Unified Labs：RWA 本质是什么？传统金融上链的机构游戏

作者 | 吴说区块链

本文来自 Unified Labs 联合创始人兼 CEO 菠菜在吴说播客上的分享。菠菜认为当前 RWA 赛道呈现明显的割裂状态：以贝莱德等为代表的传统金融机构正在加速入场并推动产品落地，而加密市场端则充斥着乱象与资金盘。

菠菜认为，RWA 本质上是传统金融体系的链上升级，是一个高度依赖合规背书的机构游戏，缺乏牌照的发行方可信度极低。资产上链的核心意义并非炒作，而是打破地域限制、实现金融普惠，并利用 DeFi 去除传统金融中介，从而实现更高效、低成本的链上金融场景比如抵押借贷。菠菜表示，DeFi 的去中心化解决了代码执行的确定性问题，而 RWA 的中心化特质负责解决资产的确权与投资人保护问题，二者结合有效提升了效率。

针对链上资产的风险管理，他提到当前 RWA 多采用海外 SPV（特殊项目公司）架构发行，一旦底层资产出现问题，普通用户面临极高的跨境维权与诉讼成本，当地监管也难以直接介入。在监管层面，他着重强调关注美国 CLARITY Act（数字资产市场清晰度法案）等法案的立法推进，预计 2027 年至 2030 年，随着美国、日本及新加坡等地监管框架的实质性落地，RWA 市场将迎来指数级爆发。

在具体实践上，Unified Labs 试图作为 RWA 资产的“链上基金经理”，通过在 Morpho 架构上提供借贷池与去中心化金库，解决资产上链后的衍生金融流动性需求。对于普通投资者，菠菜建议在明确的联邦级监管法案落地之前，保持谨慎观察的态度。

嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，请严格遵循当地法律法规。音频转录和翻译由 GPT 完成，可能包含错误。请收听完整的播客：

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赛道判断：RWA 是机构游戏，将资产上链与 DeFi 结合是破局点

菠菜：我是 Unified Labs 的联合创始人兼 CEO，也是一名内容博主。很高兴来吴说播客分享 RWA 的话题。我是 21 年入圈的，当时深度参与了几个知名 DAO 的创始和投研工作，写了很多关于 DeFi、EVM 体系、智能合约安全和预言机相关的万字研报，建立了一套全面的知识体系。

23 年我去澳洲读书的时候，有机会参与了澳洲央行链上 CBDC 的试点项目。我们是当时为数不多入选的初创团队，在供应链金融场景做了很多创新尝试，比如解决票据造假和应收账款融资问题。因为项目创新性强，后来我们又和新加坡金管局及加纳央行合作了国际贸易试点项目，探索跨境可编程支付和贸易融资。 这段经历让我有机会跟央行监管层及传统金融打交道，学会了如何将链上与链下体系真实融合的思维模式，而不是单纯的盲目炒作概念。

当时我持续关注监管动态，看到 IMF、BIS 以及新加坡金管局、英国央行等核心机构在 23 到 24 年频繁发布代币化政策与创新项目。这让我确信 RWA 赛道未来一定会爆发，其核心驱动力就在于监管推动与政策打通。

在这段时间里我其实也一起办过 RWA 孵化营，在这个过程中不断去观察各个项目的商业模式和发展，但我发现最终很多初创项目都没能存活。

我开始意识到 RWA 发行更多是机构的游戏，创业团队切入点极其有限。但随着特朗普上台，监管和法律全面开放，尤其是最近 CLARITY Act 取得重大进展，我决定在去年年底亲自下场，成立了主打 RWA 与 DeFi 结合的 Unified Labs。

我看到的机会是，RWA 资产发行虽然难做，但资产上链后会产生巨大的衍生金融需求，最大的市场就是抵押借贷。作为亚洲首个拿到 Morpho 白名单专注 RWA + DeFi 的华人团队，我们致力于解决 RWA 的流动性问题。我们为 RWA 发行方在 Morpho 上定制借贷池，同时提供一个 Vault 让链上理财用户存入资金，享受 RWA 底层借贷收益。通过将流动性导向借贷池，我们让资产能在链上进行抵押借贷，为 RWA 资产赋能，这就是我们现在做的事。

赛道现状：RWA 呈现割裂状态，合规监管是资产上链的核心基石

猫弟：普通用户对 RWA 现状比较茫然，能不能介绍一下目前赛道的进展和整体框架脉络？

菠菜：RWA 赛道在行业内的观感非常割裂。23 年花旗银行发了一篇 RWA 报告，预测到 30 年有万亿级市场，这真正引爆了赛道，大家都在讨论万物上链，初创项目也层出不穷。但从 24 年至今，你会发现传统金融领域 RWA 进展特别多，但在 Crypto 领域，其实看不到真正跑出来的项目。

猫弟：都有哪些进展？

菠菜：首先，24 年花旗银行的报告带动了很多机构下场尝试。圈内人很少关注这些，但很多传统顶级金融机构开始创建 Digital Asset 部门，在联盟链或沙盒里做内部试点，慢慢把资产上链。我看他们发的研报时感觉传统金融人比我们更懂 Crypto，非常专业。像贝莱德、富兰克林邓普顿、新加坡华侨银行和纽约梅隆银行，当时还没出产品，但现在核心金融机构几乎都已经下场，发行或即将发行 RWA 资产。

其次在监管层面也有很大进步，特朗普上台后亲自推动了一些法案和细则。我经常写 SEC 发布的新说明和指导，你能看到监管机构在亲自教大家怎么发 RWA，明确框架和边界。这两年发展极快，甚至今明两年有国家会直接开放 RWA 对 C 端的一些限制。

站在传统金融角度，是机构大规模入场、产品落地和监管新规推出。但在 Crypto 端一开始全是乱象。市场上冒出红酒、海南黄花梨等稀奇古怪的 RWA 发行方去骗钱，还有各种资金盘打着 RWA 旗号开大会割韭菜。

真正能把 RWA 落地并活下来的，基本都是传统金融背景的团队，比如 Securitize 和华人圈的一些项目，极少有纯加密背景的团队能跑出来。这就是两个领域极度割裂的现状，还在做 RWA 的实干家都在默默推动，很少出来宣传。这就是目前的赛道情况。

猫弟：加密或 AI 行业通常是先有产品或需求，监管再补足跟上。为什么 RWA 赛道似乎是先等监管落地才能出现后续产品，状态完全相反？

菠菜：RWA 并不是等监管完全落地才推进，而是监管给出了即将落地的明确方向，大家就开始做了。24 年特朗普还没上台，CLARITY Act 也没有突破，但机构已经下场，因为他们知道这是未来方向。特朗普上台是催化剂，加速了这一动作，监管表态后机构才开始大规模入场。

为什么监管这么重要？因为 RWA 和币圈赛道不太一样。币圈是炒作赛道发币推高价格获利，而 RWA 是把传统资产搬上链，对整个传统金融体系进行升级。 这个过程没有创造新资产，只是用新基础设施把传统金融体系换个地方重做一遍。逻辑变了，资产上链很难炒作，既然是资产本身，合规就至关重要。

首先资产都在金融机构手里，要卖到链上就需要确权。如果没有法律保障确权，用户买到的是什么？谁都可以发完就跑路吗？这显然不合理，机构的风控也过不了。 其次需要保护投资人。买币是参与炒作愿赌服输，但买资产是为了获得年化回报，而不是炒高它。这时候法律监管和合规就至关重要。

价值重塑：RWA 结合 DeFi 将替代传统金融中介并实现降本增效

猫弟：对于区块链用户来说，RWA 真的有意义吗？想买这类稳健但收益率不高资产的人，通常是高净值人群，他们本就可以通过传统金融渠道购买。为什么还要通过链上的方式来获得？这种收益相对稳定的分销渠道，在加密行业真的有受众吗？

菠菜：如果你是追求高收益的链上用户，那另当别论。但从 RWA 对全球投资人和普通人的意义来看，第一点就是降低了获取门槛，实现了全球金融普惠性。

美元稳定币其实是最成功的 RWA，它把美元的分销渠道扩展到了全球，让享受不到金融服务的地区也能持有链上数字美元。对他们来说，以前当地没有银行，现在只需一个钱包就能拥有数字美元，获取了原本无法触达的资产。 有了数字美元，他们就能购买美国的优质资产。

第二点，对于本来就能在传统渠道购买资产的高净值专业投资者，为什么要来链上买？核心在于链上能做到传统金融做不到的事。比如用 DeFi 抵押借贷，有些资产在传统金融里几乎不存在抵押借贷的场景。 以黄金为例，在传统金融里很难直接拿去抵押借贷，银行和券商基本不提供这种服务，因为涉及托运、托管和评估，流程极其繁琐，也没有中央清算所。几乎只有 5000 万以上规模的私行客户才能享受这种服务。

传统基金的借贷同样麻烦。通常只提供优质基金借贷，流程长达一两周，份额转让还要通过 Transfer Agency 登记，利率也不友好。但在链上，全世界任何人买了该资产后，都可以直接向 DeFi 池借出现金。它省去了所有中间方，不仅能即时获得流动性，利率也比传统金融更优惠。

这样专业投资人就能利用链上基础设施实现更高收益，或体验 PT 和 YT 等传统金融没有的 DeFi 创新玩法。所以 RWA 为全球创造了一个随时触达优质资产的渠道，并能用链上设施增强收益。这是 RWA 对大多数人的真正意义，而不是单纯炒作资产赚钱，这是很多人对 RWA 的误解。

猫弟：RWA 资产是不是需要合法拥有需要 KYC 认证，否则违反 SEC 或 CFTC 等监管限制，从而无法与 DeFi 结合；但如果符合认证，不就又回到传统金融的老路了吗？这是否是一个悖论？

菠菜：我觉得这不是悖论，而是意识形态问题。如果你是 Crypto 原生教旨主义者，追求绝对去中心化和去监管，那确实会这么看。但务实来说，去中心化不代表要完全消灭所有中介和中心化机制，那不现实。所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，去中心化和中心化机制各自解决不同的问题。

DeFi 去除了传统金融里的中间商和法律执行流程，用代码实现了自动化。但 DeFi 并非绝对去中心化，很多智能合约仍保留 Owner 权限，甚至有项目方卷款跑路。真正去中心化的是基于分布式节点和代码产生的规则共识，代码怎么写就必定怎么执行，保证了执行的确定性。

而 RWA 的中心化解决的是信任问题。这些资产本就由传统金融发行，如果没有机构背书和法律框架保障，RWA 资产和 Meme 币有什么区别？只有机构亲自发上链，投资者的权益受法律保护，用户才敢买。 将两者结合，相当于用区块链基础设施做传统金融业务。

当 RWA 资产在链上使用 DeFi 服务时，完全绕过了传统金融原本的中间方，实现了更高的效率和更低的成本。这是我们理解 RWA 的核心，而不是单纯用去中心化的视角认定它是个悖论。

RWA 就是把传统金融层层剥削的费用和利润还给用户。对传统机构而言，做这件事其实是在自我革命，但他们别无选择，不做就会被淘汰。所以他们必须主动入场抢夺话语权，这是我目前看到他们入局的核心动机。

风险把控：RWA 产品分类、收益预期及 DeFi 组合玩法

猫弟：在链上反复抵押会不会放大金融系统的风险？未来 RWA 赛道在风险把控方面应该怎么看？

菠菜：我之前在央行试点项目里做过相关创新，当时用 ERC-3525 标准做了一个 CDO 代币化。08 年经济危机是因为房地产衍生品底层嵌套太多，根本不知道底层是什么资产，到处售卖后底层爆雷引发连锁反应。

区块链其实能很好地解决这个问题，因为链上最重要的特征是透明。假设把产品完全放到链上做 MBS 和 CDO，你面前的通证化 MBS 或者 CDO 能让你看到底层有哪些资产。在传统金融里看不到，但链上能看到。

如果 08 年的那些产品在区块链上发行，说不定就不会出现危机。这里的关键点在于链下部分，如果产品在链上打包，你能看到所有的追溯来源；但如果是链下打包好再上链就看不到了。所以真正要解决的是链下透明度问题。

猫弟：现在 RWA 赛道主要有哪些产品？有没有其他跟普通用户关系比较大的产品？

菠菜：从资产端来说也就这些能做，比如标准化的美元、美债、货币基金、固收基金、私募信贷和黄金，非标资产还有很多问题没解决。美股是一个很有意思的资产类别，现在看到很多美股代币化，底层都不是真正的美股，而是锚定美股价格的衍生品合约，本质上不算 Security（证券）。

最近 SEC 颁布了代币化资产的监管指引，确立了美股代币化赛道的规则。SEC 会看资产本质，如果底层是股票，就按 Security 监管；如果是衍生品，就按衍生品规则监管。

之前很多美股代币化底层可能纳不到任何监管框架里。现在 SEC 出了新规，加上纽交所和纳斯达克等真正巨头下场，他们做的股票代币化底层才是真正的股票。这也能看出，做 RWA 发行真的就是纯机构的游戏。

猫弟：你们做 RWA 项目，具体是做什么？能不能用通俗的语言讲讲？

菠菜：简单介绍下 Unified Labs 在做什么。专业名词叫 Risk Curator（风险策展人），通俗点可以视为链上的基金经理。我们做的是链上金融业务，在 Morpho 上有资格做两件事。

第一，RWA 资产上链后，我们可以帮这些资产创建借贷池，让资产可以被抵押借贷，创造需求。

第二，我们会在 Morpho 上做一个类似链上余额宝的 Vault，它是非托管机制且随存随取。用户可以随时存入稳定币享受稳定的年化收益，收益来源是我们把稳定币放贷给持有 RWA 的人群。

简单来说就是我们既让资产可以借钱，又让大家存钱赚收益。整个环节通过 Morpho 架构实现，我们没有托管用户资产的权利，也无法挪用用户资产。

猫弟：比较靠谱的 RWA 产品年化收益率一般在多少？

菠菜：这得看底层资产是什么。目前市场上大概有三种收益范围。第一种比较安全稳健，像美元货币基金、美债、低风险固收基金，可能在 3% 到 5% 左右。

第二档大概 8% 到 9%，底层可能是一些安全的供应链金融应收账款或跨境支付过桥贷。

再往上大概 12% 到 13% 的私募信贷，底层可能是一些东南亚信用贷或中小公司的私募信贷，赎回期可能要一个月左右。

单从收益率只能判断风险等级，要判断是否靠谱，还是要看发行方是谁以及底层资产成分。比如私募信贷，要看它放贷给哪些行业。

最近贝莱德出现私募信贷流动性问题，就是因为 AI 极大地冲击了部分软件公司，导致现金流锐减，影响了整个 Portfolio 的健康值。所以用户要看发行方背景和底层资产成分来判断靠谱程度。

猫弟：这些 RWA 收益产品一般在哪些渠道能买到？

菠菜：普通用户基本是从分销渠道接触到的，比如中心化交易所。其实很多散户不会直接买 RWA 本身，但如果包装成收益稳定币他们就很喜欢，这是个奇特的现象。第二种是可以直接去官网上买，但一般都会要求 KYC。

猫弟：如果不通过或无法通过 KYC，就只能去链上的 DEX 买是吗？

菠菜：DEX 一般买不到。

猫弟：是因为不符合监管要求吗？

菠菜：对，既然要求 KYC，它的转移就需要白名单，所以 DEX 上通常没有流动性。目前的解决方案就是部分项目方把它包装成收益稳定币来吸引散户。

猫弟：散户喜欢是不是因为参与渠道有限，只能通过这种方式？

菠菜：一方面是渠道有限，另一方面对于 Crypto Native 来说，他们非常喜欢这类产品。过去行业里都是这种收益稳定币，可以去撸毛、玩 DeFi，这种玩法他们更熟悉。

监管框架：美国 CLARITY Act 将成为 2027 年 RWA 爆发的关键节点

猫弟：假如某款 RWA 产品背后的资产出现问题，资产持有人该怎样保护自己的权益？是不是只能等监管机构伸张正义，或者走复杂的法律诉讼，耗费漫长时间才能拿回财产？

菠菜：你也点出了目前 RWA 领域的痛点。其实现在很多 RWA 资产发行上链，代表的不是资产本身，而是 SPV 的请求权。SPV 就是特殊目的公司，是专门为某种目的成立的法律实体，通常设在开曼或 BVI。

相当于我在 BVI 设立 SPV 持有底层资产，再把 SPV 的份额代币化，用户买到的其实是请求权。赎回时，在法律上是向 SPV 请求赎回它拥有的资产。通常 SPV 有破产隔离保护。 一旦 SPV 破产，你理论上可以通过法律诉讼追回。

但现实中很麻烦，涉及很多跨境法律问题。底层资产可能在美国或别国，但诉讼主体在 BVI，你需要向 BVI 法院起诉。这个流程极其昂贵且漫长，可能要花费数年时间和几十万美金律师费。

监管层也没法帮你，因为你买的是 BVI 的权益，而不是在香港或美国监管辖区内发行的资产，当地监管无法直接介入。这是目前整个行业没有标准解决方案的痛点。原因就是真正的监管框架还在制定中，目前只能采用这种中间态。

未来法律框架落地后，可以在本地监管辖区内发行资产，底层代表的就是资产本身，出了事当地监管会帮你维权。

目前大家只能承担风险，尽量挑选背景好的代币化发行商（Wrapper）。比如 Securitize 背后有贝莱德背书，DigiFT 也通过了新加坡监管沙盒拿到牌照。这类大机构和牌照背书的发行方相对靠谱，而野生团队发行可信度极低，容易出现跑路事件。

猫弟：有没有值得关注的时间节点或法律框架？什么时候维权能有正规途径？

菠菜：关于 RWA 的监管法律，我强烈推荐大家只关注最近有重大突破的美国的 CLARITY Act（数字资产市场清晰度法案）。只要美国通过了，其他国家很快会跟上。这个法案清晰界定了证券化代币和商品代币归哪个监管机构管。

过去美国监管界限不明，SEC 和 CFTC 一直在争夺以太坊的监管权。这个问题不解决，机构不敢直接以证券形式发行，否则政府换届很容易被监管盯上。只有联邦层面立法通过，才算给 RWA 提供了清晰的框架。一旦 CLARITY Act 通过，将成为全球监管加速的节点。

目前法案刚解决银行业跟加密行业的争议点，主要是稳定币能否生息。最终妥协方案是，单纯持有稳定币不能享受底层收益，只有用它参与实际活动才可以。

目前争议已解决，接下来将推动立法。顺利的话未来几个月就能看到法案落地，具体执行大概在 2027 年。我也观察了其他国家，新加坡金管局官网已有非常详细的 RWA 发行规则指引，日本预计 2027 年也会有实质性立法落地，打开稳定币和 RWA 市场。所以 2027 年到 2030 年将是 RWA 市场指数级爆发期。

猫弟：机构发行 RWA 资产在区块链选择上有没有特定偏好？

菠菜：目前主流资产基本发行在 Ethereum 或 Solana 上，也有发在 Arbitrum、Avalanche 和 Monad 上的。跟机构背景关系好的链会有很多 RWA 资产发行，比如 Avalanche 跟日本大企业有直接合作落地项目，很多华尔街机构也会在 Monad 上发行 RWA，因为 Monad 是机构背景很强的链。具体还是要看链本身的基因。

赛道前景：RWA 创业门槛高，美国 CLARITY Act 决定未来四五年走向

猫弟：普通用户想参与 RWA 赛道有什么建议或者切入角度吗？

菠菜：RWA 本质是传统金融业务的链上升级。对普通人来说，除了投资资产，创业也是个方向。真正的机会在于解决资产上链后产生的衍生需求与痛点。在机构进行链上金融转型的过程中提供服务，是目前普通人想要创业为数不多的机会，但单纯做发币项目的空间已经非常有限了。

猫弟：但这种创业也需要特定的资质或经验，门槛其实很高对吧？

菠菜：RWA 创业基本要求团队具备传统金融加 Web3 的复合背景。创始人要么能穿透两个圈子打交道，要么能从纯技术角度解决痛点。现在行业的创业门槛在不断抬高，早年靠一份 PPT 就能融千万的时代已经过去，一级市场融资也处于寒冬。目前很多赛道（如 Perp DEX、预测市场）已经非常内卷，很多赛道最终被证伪，RWA 算是行业接下来仅存的红利之一。

猫弟：虽然外界炒作火热，但 RWA 仍处早期。对普通用户最好的建议就是谨慎观察，等待监管落地后再去参与投资？

菠菜：政策层面仍有很大的不确定性。比如美国 CLARITY Act 最终能否落地？如果未落地，一旦政府换届，现有的政策可能一切推翻重来。虽然稳定币法案已经落地改不了，但下一届政府想要阻止 RWA 赛道是非常容易的事情。

猫弟：悲观来看，如果法案未通过，赛道可能短时间内还是成立不了，又要摸索很多年？

菠菜：确实如此。在美国的法律体系中，SEC 的监管计划、规则指引甚至总统行政令都不是永久的，随时可被下届政府推翻。只有落实到联邦法律层面的法案才不会受影响。所以未来 CLARITY Act 能否落地，将直接决定未来四五年整个 RWA 赛道的发展命运，这是至关重要的事情。