最近我在意的一点是：有人说山寨币（altcoin）不涨。我觉得这并不只是暂时性的停滞，而是市场结构正在发生真正的深层变化。

根据大型做市商 Wintermute 公布的数据，2025 年山寨币持续上涨的时期平均大约只有 20 天。相比之前年份的 60 天，已经缩短到原来的 1/3。这变化非常大。

传统的加密资产市场之所以能运转，依靠的是一种循环：资金先流入比特币，随后依次波及以太坊，最后再传导到山寨币。那里会形成由叙事（narrative）主导的行情，但这种势头显然已经变弱了。

“为什么山寨币不涨”这个问题本身，我觉得就说明市场机制已经变了。ETF 和数字资产托管/财库类（digital asset treasury）公司好像把自己进化成了一个“封闭的花园”。也就是说，一方面资金能稳定流入比特币和以太坊，以及一部分大型标的；另一方面，却不再发生向更多山寨币的资金迁移。流动性被困在特定的标的里了。

除此之外，个人投资者的兴趣也在影响市场——他们把关注点转向了股票市场的主题，比如 AI 和量子计算。于是资金就集中在少数的大型标的上，而中小规模的山寨币则继续低迷。

Wintermute 指出，要在 2026 年之后打破“山寨币不涨”的局面，需要 3 个情景：ETF 或 DAT 扩大投资标的；或者比特币、以太坊的上涨能向整个山寨币市场扩散；又或者个人投资者的关注度从股票市场重新回到加密资产。

从 Solana 的 ETF 申请、以及 XRP 的 ETF 动作来看，扩大投资标的已经出现了迹象。不过，究竟会有多少资金流入山寨币市场，目前还不明确。

用过去依赖“4 年周期”的预测方式，现在已经不适用了。接下来，我认为关键在于把握流动性资金的流向以及投资者心理的变化。