我刚刚回顾了与 Myrmikan Capital 的 Daniel Oliver 的采访，发现他对当前黄金市场有一些相当有意思的观察。他正在谈论一个关键的转折点——从相对平静的积累阶段，转向一个动荡得多的时期。

Oliver 所说的“第一阶段”始于 2022 年的地缘政治紧张局势。那时，各家央行开始重新评估美元储备，并且悄悄加大黄金购买力度，对短期价格波动并没有那么在意。来自大型机构的稳定需求把黄金推向了一个有序的上行轨道，在图表上形成了一条漂亮的抛物线。

但那个阶段已经结束了。如今我们所处的是一个波动性更强得多的市场。根据 Oliver 的说法，主要原因不再是来自央行，而是来自国内的金融压力。更具体一点，是私人资本与私人信贷的问题。

过去十年里，低利率让资金可以大举借入，买下公司，并用更低的成本进行再融资。但现在当利率升高时，这些公司开始遇到困难。融资成本上升，再融资窗口变窄，而一些较弱的资产负债表也正经受考验。Oliver 认为，这种压力才刚刚开始浮出水面，并可能逐步蔓延到各个行业。

让问题变得更复杂的，是 Fed 的处境。他们不可能在不扰乱信贷市场的情况下，既大幅降息，又同时缩减资产负债表。如果信贷市场冻结，Fed 就不得不扩张资产负债表，而不是让整个系统崩溃。而这件事对黄金是有利的。

Oliver 把黄金视为一种能够在央行日益增长的义务面前提供平衡的资产。如果用关于黄金储备与资产负债表之间关系的历史来推算，那么要重新实现平衡，黄金价格将需要显著更高。这也涉及投资者如何看待诸如 ibit fact sheet 之类的资产，或其他黄金投资工具——它们反映的是对未来更高黄金价格的预期。

白银则提供了另一种视角。全球大部分白银产量都属于副产品，因此供应弹性较差。需求方面则由工业应用以及可再生能源推动，同样不容易被压制。当供给和需求都缺乏弹性时，即便是很小的变化，也会引发很大的价格波动。

关于实物黄金市场，还有一个有趣细节。由于波动上升，银行提高了保证金要求，使得更小的参与者不得不降低产量，或保有更少的库存，从而限制了供给的流动，并放大了价格波动。这是一个很有意思的循环。

Oliver 还强调的另一点是：黄金矿业股的表现仍然落后于黄金价格。他认为原因在于较为保守的会计做法——大型公司往往会用多年平均价格来给储备进行估值，从而压低了报告出来的利润。但在一个完全疯狂的市场里，随着汇聚的资金涌入该行业，估值倍数可能会大幅上升。

除了黄金市场之外，更广泛的金融图景也相当令人担忧。Oliver 认为，美国联邦债务的水平在经济层面是难以持续的，尤其是当它平均摊到普通劳动者身上时。再叠加长期的福利义务，隐性负担会变得更大。根据他的评估，某种形式的货币重组——无论是通胀、谈判，还是其他方式——在时间推移中发生的可能性正在越来越高。

Oliver 也提到了对货币数字化以及潜在金融管控措施的担忧。在不稳定时期，政府往往会加强对资金流的监管。而实物黄金仍然是少数几种没有直接对手方风险的资产之一。

总而言之，黄金的下一阶段可能不会像上一阶段那样顺利。央行的静默积累正在让位于一个更喧闹、更动荡的时期，这一切由信贷压力和政策边界所塑造。这次转变会带来价格的逐步上行还是剧烈调整，取决于私人信贷周期将如何演变，以及 Fed 会有多么果断地采取强硬应对。但根据 Oliver 的观点，黄金正在发出警告：系统正承受压力——第二阶段已经开始。