USDe与sUSDe：合成稳定币的新变局

2024年以来，稳定币市场正经历一场由结构创新驱动的新变局。在传统法币托底稳定币占据主导多年后，一种新型合成稳定币USDe凭借"无需法币支持"的设计迅速崛起，市值一度突破80亿美元，成为DeFi世界中的"高收益美元"。

近期，USDe背后的团队联合某大型借贷协议推出的质押活动引发市场热议：年化回报接近50%。这看似是一次惯常的激励策略，却可能透露出USDe模型在ETH牛市期间所承受的结构性流动性压力。

本文将围绕该激励活动展开，简要介绍USDe/sUSDe及相关平台，从收益结构、用户行为、资金流动等角度剖析其背后隐藏的系统性挑战，并对比历史案例，探讨未来机制是否具备足够韧性应对极端市场情境。

一、USDe与sUSDe简介：基于加密原生机制的合成稳定币

USDe是一种于2024年推出的合成型稳定币，其设计目标是规避对传统银行体系及发币的依赖。截至目前，其流通规模已超过80亿美元。不同于以法币储备支持的稳定币，USDe的锚定机制依赖于链上加密资产，尤其是ETH及其衍生的质押资产。

其核心机制为"delta中性"结构：协议一方面持有ETH等资产头寸，另一方面在中心化衍生品交易平台开设等值的ETH永续空头仓位。通过现货与衍生品的对冲组合，USDe实现资产净敞口接近于零，从而使其价格稳定在1美元附近。

sUSDe则是用户将USDe质押至协议后获得的代表型代币，具备自动累积收益的特性。其收益来源主要包括：ETH永续合约中的资金费率回报，以及底层质押资产带来的衍生性收益。该模式旨在为稳定币引入持续性的收益模型，同时维持其价格锚定机制。

二、借贷协议与激励分发机制的协作体系

某大型去中心化借贷协议是以太坊生态中历史悠久、使用广泛的平台之一，最早可追溯至2017年。其通过"闪电贷"机制和灵活的利率模型，在早期推动了DeFi借贷系统的普及。用户可将加密资产存入协议中获得利息，或通过抵押资产借出其他代币，全流程无需中介。目前，该协议总锁仓量约为340亿美元，其中近90%部署于以太坊主网。

而某链上激励分发平台专为DeFi协议提供可编程、条件化的激励工具。通过预设参数如资产类型、持仓时长、流动性贡献等，协议方可精准设定奖励策略并高效完成发放流程。截至目前，该平台已服务超过150个项目与链上协议，累计分发激励总额超过2亿美元，支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism在内的多条公链网络。

在本次USDe激励活动中，借贷协议负责组织借贷市场、配置参数及匹配质押资产，而激励分发平台则承担奖励逻辑设定与链上发放操作。

三、50%年化收益的来源机制解析

2025年7月29日，USDe背后的团队正式宣布在某借贷平台上线名为"Liquid Leverage"的功能模块。该机制要求用户按照1:1的比例，将sUSDe与USDe同时存入借贷协议，形成复合质押结构，并借此获得额外激励回报。

具体而言，合格用户可获得三重收益来源：

1. 自动分发的激励性USDe奖励（当前约为年化12%）；
2. sUSDe所代表的协议收益，即来自USDe背后delta-neutral策略的资金费与质押收益；
3. 借贷平台的基础存款利息，取决于当前市场资金利用率和池子需求。

该活动的具体参与流程如下：

1. 用户可通过官网或去中心化交易所获取USDe；
2. 将持有的USDe在平台质押，兑换为sUSDe；
3. 将等额的USDe与sUSDe按1:1比例一同转入借贷平台；
4. 在借贷平台页面中启用"Use as Collateral"（用作抵押）选项；
5. 系统监测到合规操作后，由激励平台自动识别地址并定期发放奖励。

官方数据，底层计算逻辑拆解：

假设：1万美金本金，杠杆5倍，总借出4万美金，分别用2.5万美金抵押给USDe与sUSDe

| 收益/成本类别 | 来源 | 计算公式 | 年收益金额 | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | 协议激励收益 | sUSDe协议收益 + USDe激励 | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 存款利息收入 | USDe存入所获Lend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 | | 借贷利息成本 | 借出USDT年利率支出 | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | 净收益合计 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

杠杆结构说明：

该收益的前提依赖于"借贷 -- 存入 -- 继续借贷"循环建立的复合结构，即初始本金被用作第一轮质押后，借出资金后再进行下一轮USDe与sUSDe的双向存入。通过5倍杠杆放大质押头寸，总投入达到50,000美元，从而放大奖励与基础收益。

四、激励计划背后揭示的结构性困境

尽管USDe与某超额抵押稳定币在机制上存在差异，USDe借助delta-neutral结构维持锚定，历史价格基本围绕$1稳定波动，未出现严重偏离或依赖流动性激励恢复价格的情况。然而，这并不意味着USDe完全免疫风险，其对冲模型本身存在潜在脆弱性，尤其在市场剧烈波动或外部激励撤出时，可能面临相似的稳定性冲击。

具体风险体现在以下两个方面：

1. 资金费率为负，协议收益下滑甚至倒挂：

sUSDe的主要收益来自于将ETH等质押资产所获得的LST收益，与中心化衍生品平台上建立的ETH空头永续合约资金费用正值。当前市场情绪积极，多头付空头利息，维持正向收益。然而一旦市场转为疲软，空头增多，资金费率转负，协议需支付额外费用维持对冲头寸，收益即告削减，甚至变为负值。尽管设有保险基金缓冲，但能否长期覆盖负向收益仍存不确定性。

2. 激励终止导致12%收益直接消失：

当前在借贷平台上执行的Liquid Leverage活动，仅限时提供额外USDe奖励（年化约12%）。一旦激励结束，用户实际持有的收益将回落至sUSDe原生收益（资金费 + LST收益）与平台存款利率，合计可能下降至15-20%区间。而若在高杠杆（如5倍）结构下，USDT借款利率（当前为4.69%）叠加后，收益空间明显压缩。更严重者，在funding为负、利率上行的极端环境中，用户净收益可能被完全侵蚀甚至转负。

若激励终止、ETH下跌、资金费率转负三者叠加，USDe模型所依赖的delta-neutral收益机制将受到实质性冲击，sUSDe收益可能归零甚至倒挂，若伴随大量赎回和抛压，USDe的价格锚定机制亦将面临挑战。这种"多重负面叠加"构成当前架构中最核心的系统性风险，也可能是其近期高强度激励活动背后的深层动因。

五、以太坊价格上涨，结构就会稳定？

由于USDe的稳定机制依赖于以太坊资产的现货质押与衍生品对冲，其资金池结构在ETH价格快速上涨期间面临系统性抽水压力。具体而言，当ETH价格接近市场预期高位，用户往往倾向于提前赎回质押资产以实现收益，或转向其他具备更高回报的资产。这种行为催生了典型的"ETH牛市 → LST流出 → USDe收缩"链式反应。

从数据可以观察到：USDe与sUSDe的TVL在2025年6月ETH价格冲高期间同步下降，且并未出现伴随价格上涨而增加的年化收益（APY）。这一现象与上一轮牛市（2024年底）形成对比：彼时ETH达高点后，TVL虽逐步回落，但过程相对缓慢，用户并未集体提早赎回质押资产。

当前周期中，TVL与APY同步下行，反映出市场参与者对sUSDe收益可持续性的担忧上升。当价格波动与资金成本变动带来delta-neutral模型潜在负收益风险时，用户行为表现出更高的敏感性与反应速度，提前退出成为主流选择。这种资金抽离现象不仅削弱了USDe的扩展能力，也进一步放大了其在ETH上涨周期中的被动紧缩特征。

小结

总结来看，当前高达50%的年化收益并非协议常态，而是多个外部激励的阶段性推动结果。一旦ETH价格高位震荡、激励终止、资金费率转负等风险因素集中释放，USDe模型所依赖的delta-neutral收益结构将面临压力，sUSDe收益可能迅速收敛至0或转负，进而对稳定锚定机制构成冲击。

从近期数据来看，USDe与sUSDe的TVL在ETH上涨阶段出现同步下滑，且APY并未同步走高，这种"涨中抽水"现象显示市场信心开始提前计价风险。与某稳定币曾面临的"锚定危机"相似，USDe当前的流动性稳固，很大程度上依赖于持续补贴维稳的策略。

这场激励游戏何时终结，以及能否为协议争取足够的结构性韧性调整窗口，或将成为USDe是否真正具备"稳定币第三极"潜力的关键检验。