上市公司加密财库策略潜藏风险，或重演灰度GBTC崩塌剧情？

加密财库已成为上市公司的热门策略。据统计，至少124家上市公司将比特币纳入公司财务战略，作为资产负债表上的重要资产吸引市场关注。同时，以太坊、Sol和XRP等加密货币也被一些上市公司纳入财库策略。

然而，一些业内人士近日表达了潜在的隐忧：这些上市投资工具可能重演当年灰度GBTC的命运——一个长期交易溢价的比特币信托基金，当溢价转为折价时，成为多个机构崩盘的导火索。

某银行数字资产研究主管警告，若比特币价格跌破这些采用加密财库策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

高溢价背后的杠杆风险引人担忧

截至6月4日，某公司持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除此之外，一些新采用比特币财库战略的公司也都拥有显赫背景。有公司通过SPAC上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家公司与上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。还有公司宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

一些上市公司还计划购入以太坊、积累SOL和XRP等加密货币。

但业内人士指出，这些公司的操作轨迹与当年GBTC套利模式在结构上极为相似。一旦熊市来临，其风险可能集中释放，形成"踩踏效应"，即市场下跌时投资者集体恐慌性抛售，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

灰度GBTC的前车之鉴：杠杆崩塌引发机构爆雷

回顾历史，灰度比特币信托（GBTC）在2020-2021年曾风光一时，溢价一度高达120%。但2021年后，GBTC迅速转为负溢价，最终成为多家机构爆雷的导火索。

GBTC的机制设计是一场"只进不出"的单向交易：投资者申购后需锁定6个月才能在二级市场出售，无法赎回为比特币。早期GBTC成为合格投资者进军加密市场的合法通道，推动其二级市场长期维持溢价。

这种溢价催生出大规模的"杠杆套利游戏"：机构以低成本借入BTC申购GBTC，6个月后在溢价市场出售获利。有机构甚至动用6.5亿美元无抵押贷款加仓GBTC，并将其抵押获取流动性，实现多轮杠杆。

2021年3月加拿大推出比特币ETF后，GBTC需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。多家机构在负溢价环境下持续亏损，被迫大规模抛售GBTC，最终导致清算或破产。

这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的"爆雷"，成为2022年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库飞轮或引发新一轮系统性风险？

越来越多公司正在形成自己的"比特币财库飞轮"：股价上涨→增发融资→购入BTC→提振市场信心→股价继续上涨。这一机制可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

某大型银行计划允许客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品，并在评估客户资产时考虑其加密货币持仓。这意味着加密货币将获得与股票、汽车或艺术品类似的待遇。

然而，看空者认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但其实质是将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响其估值。投资者信心崩溃，股价下跌，使公司融资能力受限。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对，形成"卖墙"，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司股票被接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。这正是灰度GBTC经历过的剧本。

某著名做空者宣布做空某公司并做多比特币，认为其估值已严重脱离基本面。有顾问指出，"股权代币化"趋势可能加剧风险，尤其是一旦这些代币化股票被接受为抵押物，可能引发不可控的链式反应。

某银行研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币，占总供应量的3.2%。若价格跌破平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

然而，有观点认为某公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。公司通过多种方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在2028年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心是通过动态调整融资方式，形成资本市场自我增强的飞轮机制。公司将自身定位为比特币波动性的金融代理工具，让无法直接持有加密资产的机构投资者以传统股票形式"无障碍"地持有具备期权属性的高Beta比特币标的。

目前，上市公司加密财库策略不断成为市场焦点，也引发了对其结构性风险的争议。尽管有公司通过灵活融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这轮"加密财库热潮"是否会重演GBTC式的风险路径，仍是一个悬而未决的问题。