MicroStrategy的机遇与风险分析：戴维斯双击与双杀

上周我们探讨了Lido受监管环境变化而获益的潜力，希望可以帮助大家把握住这波买入机会。本周的主题是MicroStrategy的热度，很多业内人士对这家公司的运作模式进行了评论。经过深入研究，我有一些自己的看法要与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"。通过融资购买BTC的业务模式，公司将BTC的增值与自身盈利绑定，并结合传统金融市场融资渠道获得资金杠杆，使公司具备了超越单纯持有BTC带来的盈利增长能力。同时，随着持仓量的扩大，公司获得了一定的BTC定价权，进一步强化了这种盈利增长预期。

然而，这种模式也存在风险。当BTC行情出现震荡或反转时，公司的盈利增长将陷入停滞。同时受经营支出和债务压力影响，MicroStrategy的融资能力将大打折扣，进而影响盈利增长预期。届时除非有新的助力能够进一步推升BTC价格，否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛，这个过程就是所谓"戴维斯双杀"。

戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"是指在良好经济环境下，企业因盈利增长和估值扩张两个因素而出现股价大幅上涨的现象。具体来说:

1. 公司盈利增长：公司实现强劲的盈利增长，或业务模式、管理等方面的优化导致利润提升。

2. 估值扩张：市场对公司前景更加看好，投资者愿意支付更高价格，推动股票估值提升。

这种线性和指数结合的正反馈效应通常会导致股票价格加速上涨。

相反，"戴维斯双杀"则是在盈利下降和估值收缩两个负面因素共同作用下，导致股价快速下跌的现象。

1. 公司盈利下降：盈利能力下降，可能因收入减少、成本上升等因素导致盈利低于市场预期。

2. 估值收缩：由于盈利下降或市场前景变差，投资者对公司未来信心下降，导致估值倍数下降。

这种共振效应通常发生在高成长股中，尤其在科技股中表现明显。因为投资人往往愿意为这些公司的未来增长给予较高预期，但这种预期通常包含较大主观因素，波动性也较大。

MSTR的高溢价形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务重心从传统软件转向融资购买BTC。公司的盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买BTC后的资本增值。随着BTC增值，所有投资人的股东权益相应增加。

MSTR与其他BTC ETF的区别在于其融资能力带来的杠杆效应。投资人对公司未来盈利增长的预期来源于其融资能力增长带来的杠杆收益。只要MSTR的总市值高于其持有的BTC总价值(处于正溢价状态)，无论是股权融资还是可转债融资，都能进一步增加每股权益。

对Michael Saylor来说，维护MSTR市值与其持有BTC价值的正溢价是商业模式的核心。他的最优策略是在维护这个溢价的同时不断融资，增加市占率，获得更多对BTC的定价权。定价权的增强又会增强投资人对未来成长的信心，使公司能够完成募资。

总之，MicroStrategy商业模式的核心在于，BTC升值带动公司盈利上升，BTC增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"支持下，MSTR正溢价开始放大，市场在博弈MicroStrategy能以多高的正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式会显著增加BTC价格的波动性，充当波动的放大器。其原因在于"戴维斯双杀"，而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始倒塌的阶段。

当BTC增长放缓进入振荡阶段，MicroStrategy的盈利将不断降低甚至归零。固定的经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利，甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对BTC价格发展的信心，转化为对MicroStrategy融资能力的质疑，进而打击其盈利增长预期。在这两者的共振下，MSTR的正溢价将快速收敛。

为维护商业模式，Michael Saylor必须维持正溢价状态。通过出售BTC换回资金回购股票成为必要操作，这也标志着MicroStrategy开始出售其首批BTC的时刻。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量，以及震荡或下行周期时流动性通常收紧，当他开始抛售时，BTC价格下跌将加速。下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期，溢价率进一步走低，这又迫使其卖出BTC回购MSTR，"戴维斯双杀"由此开始。

此外，MicroStrategy背后的投资人是一群有影响力的机构，不可能眼看股价归零而无动于衷，必然会给Michael Saylor施压，迫使其承担市值管理责任。而且随着不断的股权稀释，Michael Saylor的投票权已经低于50%，这个趋势似乎是不可避免的。

MicroStrategy的可转债风险分析

虽然MicroStrategy的债务期限较长，在到期日之前确实没有立即的偿付风险。但其债务风险仍可能通过股价提前反馈。

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时债权人可以要求公司以约定的转换率用股票等值赎回，但公司也可以选择用现金、股票或两者的组合进行赎回。这种灵活性使公司可以根据当时的资金状况做出选择。此外，当溢价率超过130%时，公司可以选择直接用现金原值赎回，为续贷谈判创造了条件。

这种可转债的债权人只有在股价高于转换价格但低于转换价格130%的区间内才会有资本利得。经过了解，这些债券的投资人主要是对冲基金，用于进行Delta对冲以赚取波动率收益。

对冲基金通过购买MSTR可转债，同时卖空等量的MSTR股票来对冲股票价格波动风险。随着价格变化，他们需要不断调整仓位进行动态对冲。当MSTR股价下跌时，对冲基金为了动态对冲Delta，会卖空更多MSTR股票，进而进一步打压股价。这会对正溢价产生负面影响，从而影响整个商业模式。因此，债券端的风险确实会通过股价提前反馈。

当然，在MSTR上涨趋势中，对冲基金会购入更多MSTR股票，所以这种机制是一把双刃剑，既可能加剧下跌也可能推动上涨。