以太坊的困境：从三盘理论看其下滑原因

近期，以太坊的表现似乎不如人意，尽管它在技术和开发者基础方面依然保持优势。让我们从供需两个角度，运用三盘理论来深入分析这一现象。

需求侧分析

以太坊的需求可以分为原生和外部两个方面。

原生需求主要来自于以太坊技术发展带来的新应用，如过去的ICO和DeFi浪潮。本轮行情中，L2和Restaking本应成为主要驱动力，但效果并不显著。L2生态与主链高度重合，难以引发爆炸式增长。而Restaking项目虽然锁定了ETH，但并未创造新的ETH计价资产，反而多在交易所以USDT计价。

EIP1559引入的燃烧机制原本是需求的另一个支撑点。然而，随着L2分流了大量交易，主链上的燃烧量大幅减少，削弱了对ETH的需求。

外部需求方面，宏观环境从上一周期的宽松转向了本周期的紧缩。同时，相比上一轮灰度信托的单向买入，本轮ETF的双向操作使得市场面临更大的卖出压力。数据显示，ETH ETF开通一个月以来已出现净流出，与比特币ETF的持续净流入形成鲜明对比。

供给侧解析

以太坊本质上是一个分红型项目，无论在POW还是POS阶段，主要抛压来源于新增供给。但POS转型后，供给成本结构发生了根本变化。

在POW时代，矿工面临固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费用等）。这些成本以法币计价且不可退回，形成了ETH的价格下限。

而在POS时代，验证者的成本结构发生了变化。验证节点的成本可以被无限数量的质押ETH摊薄，而质押者除了机会成本外几乎没有实际支出。这导致不再存在明确的"关机价"，质押者可以不受限制地出售获得的ETH。

历史教训与未来思考

以太坊当前困境的根源可以追溯到2018年ICO时代末期。当时，大量项目无序抛售ETH导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊社区加强了对生态发展的引导和控制。

然而，这种做法也带来了新的问题：拆分速率过低，能获得可观流动性的项目减少；"清真"项目获得高估值，但市场Beta表现不及其他公链。

同时，L2的发展削弱了主链的燃烧效应，POS机制又带来了低成本的抛压，这些因素共同导致了以太坊当前的困境。

启示

1. 对于分红型项目，建立合理的成本结构至关重要。理想情况下，应形成以法币计价的固定和增量成本，并随着资产流动性的提高而提升成本线，以维持资产价格的下限。

2. 控制抛压只是短期策略，长远来看，关键是将母币打造成计价资产，使持有不仅依赖于币价本身的上涨，从而扩大需求基础和流动性。