2025年数字挖矿行业发展报告

近日发布的一份数字挖矿行业报告对比特币网络总算力的48%左右进行了调查。报告显示，比特币挖矿已发展成为一项资本密集型、以能源为核心的数据中心业务。该行业的新特征包括专用集成电路(ASIC)效率的快速提升、强劲的机构资本流入以及日益绿色化的能源结构。

主要发现

1. 规模与增长：2024年累计耗电量达到138太瓦时(TWh)。单位工作量能耗下降24%，降至28.2焦/太哈希(J/TH)。

2. 脱碳进程：可持续能源(可再生能源和核能)已满足52.4%的挖矿负荷；年度温室气体排放量为3980万吨二氧化碳当量(CO₂e)，约占全球排放量的0.08%。

3. 地域分布：美国承载了约75%的调查报告算力。巴拉圭、阿联酋、挪威和不丹已成为次级枢纽。

4. 成本与利润：交付电力成本中位数为45美元/兆瓦时(MWh)。包括所有其他运营费用(OPEX)在内，平均总成本为55.5美元/兆瓦时。2024年第四季度比特币价格高企，推动行业"算力利润"(收入减去直接电力成本)达到历史新高。

5. 风险因素：主要担忧包括能源价格上涨、政策不确定性、ASIC供应集中(某些厂商市场份额超过99%)。常见的缓解措施包括长期电力对冲、地域多元化和垂直能源所有权。

行业基本面

网络安全与经济

1. 2024年减半：区块补贴按程序从每区块6.25比特币减少到3.125比特币。尽管交易费收入平均仅占矿工收入的6%，但短期拥堵证明，在峰值负荷时，交易费可能超过补贴的100%。

2. 安全预算：尽管奖励削减了50%，但到年底全球算力仍攀升至796 EH/s，验证了矿工再投资资本的动机。

3. ASIC发展：最新的5纳米和3纳米芯片设计能耗低于20 J/TH。预计2025-2026年将推出低于10 J/TH的原型机，效率将再提升一倍。

资本结构

全球约41%的算力由上市矿工控制，使得混合债务和股权的资本结构成为可能。2023年后的去杠杆化使大多数主要公司的净债务与息税折旧摊销前利润(EBITDA)之比低于0.5倍。

环境与ESG表现

• 可持续能源占比：52.4%(相比2023年增加15个百分点)
• 碳强度：每千瓦时288克二氧化碳当量(相比2021年下降34%)
• 总温室气体排放量：3980万吨二氧化碳当量(相比2021年模型预测下降21%)
• 需求响应削减量：888吉瓦时
• 缓解措施采用率：70.8%的公司采用

ESG展望：预计到2027年，全行业的碳强度可能降至200克二氧化碳当量/千瓦时以下。使用超过50%低碳电力的矿工在债务市场上享有50-150个基点(bp)的优势。

运营成本分析

电力成本四分位数(美分/千瓦时)

• 第一四分位数≤3.2美分：直接水电、风能、现场燃烧气或自有发电
• 第二四分位数3.2-4.5美分：北美或斯堪的纳维亚的长期电力购买协议(PPA)
• 第三四分位数4.5-6.0美分：工业电价或有适度折扣的电网电力
• 第四四分位数>6美分：零售电网电力

ASIC效率四分位数(J/TH)

• 第一四分位数≤25 J/TH：最新一代芯片，通常为浸没式冷却
• 第二四分位数25-30 J/TH：2023年款设备
• 第三四分位数30-40 J/TH：2021-2022年的硬件
• 第四四分位数>40 J/TH：老旧矿机

综合分析显示，挖1个比特币的成本在1.4万-3.6万美元之间。

风险与监管格局

主要风险包括：

• 美国联邦能源消费税提案
• 欧洲碳税
• ASIC供应中断
• 比特币价格长期低迷

战略增长主题

1. AI/HPC融合：将挖矿设施改造或共置，用于基于GPU的人工智能训练任务。

2. 垂直能源整合：与天然气生产商或可再生能源开发商建立合资企业。

3. 绿色比特币溢价：认证计划旨在以1-3%的价格溢价出售"可证明绿色"的代币。

估值与监测

• 2025年北美主要矿工的企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)预期为4.8-6.2倍。
• 每拍哈希价格(P/PH)：4500万-7000万美元。

投资建议

• 增持垂直整合的矿工，要求电力成本<0.05美元/千瓦时，设备效率<25 J/TH，可再生能源占比>50%。
• 在美国税收和欧盟碳披露明确后，中性/增持仅提供托管服务或单一司法管辖区的运营商。
• 减持/避免高杠杆的矿工，这些矿工依赖>0.07美元/千瓦时的电网或>40 J/TH的设备。