全球債市何以長期利率上升而短期利率穩定？

近年來，全球債券市場經歷顯著波動，尤其是長期債券收益率的上升引發廣泛關注。然而，這種上升並非如市場傳言般預示着通脹預期、財政赤字或國債市場流動性的重大轉變。本文通過分析美國、加拿大和德國的債券市場，結合具體數據，探討長期利率上升與短期利率穩定的現象，揭示收益率曲線變陡的驅動因素及其對宏觀經濟基本面的反映。

一、長期債券收益率的上升：市場誤讀與現實

近期，全球主要債券市場的長期收益率顯著上升。以美國爲例，10年期國債收益率從2025年3月27日的4.38%攀升至5月23日的4.59%-4.60%，增幅約爲21-22個基點。這一變化看似顯著，但幅度並非異常劇烈。然而，市場普遍將這一現象歸因於對美國財政赤字、通脹預期或國債市場流動性的擔憂。這種解釋雖常見，卻缺乏充分依據。歷史上，類似論調多次出現，但鮮有被數據證實。例如，2023年和2024年12月，市場同樣將10年期國債收益率的上升歸咎於赤字或通脹，但最終證明這些擔憂被誇大。

短期利率並未跟隨長期利率同步上升。2年期美國國債收益率在同期僅從3.97%微升至約4.00%，幾乎保持穩定。這種長期與短期利率的分化不僅限於美國國債市場，在加拿大和德國的債券市場中也同樣明顯。加拿大的10年期債券收益率自2025年1月中旬以來達到最高水平，約爲3.65%，而2年期收益率僅小幅上升至3.20%。德國的10年期國債（Bunds）收益率回升至2.60%，而2年期收益率（Schatz）則維持在2.00%以下。這種全球範圍內收益率曲線變陡（bull steepening）的現象表明，長期利率上升並非單一市場或單一國家的問題，而是全球債券市場共同面臨的動態。

二、收益率曲線變陡的驅動因素

收益率曲線變陡是當前全球債券市場的重要特徵。所謂“牛市變陡”（bull steepening），指的是長期利率上升速度快於短期利率，導致收益率曲線斜率增加。這種現象通常與市場對未來經濟增長和通脹預期的重新評估相關，但也受到中央銀行政策不確定性的顯著影響。

1. 中央銀行的制度性通脹偏見

中央銀行的政策行爲是影響債券市場的重要因素。聯準會、加拿大銀行和歐洲中央銀行（ECB）在制定貨幣政策時，普遍表現出對通脹的制度性偏見。這種偏見可追溯至1970年代，尤其是在聯準會前主席Arthur Burns時期形成的通脹預期理論。這一理論認爲，通脹部分源於消費者和市場的心理預期，因此中央銀行傾向於在數據未明確顯示經濟疲軟時，優先防範通脹風險。

以聯準會爲例，2025年3月28日的市場分析顯示，聯準會對通脹的擔憂導致其在短期利率路徑上“猶豫不決”。這種不確定性源於聯準會對關稅可能推高物價的顧慮。盡管聯準會官員公開表示關稅對消費者價格的影響可能是暫時的，但2021年“暫時性通脹”的經驗使其對類似判斷缺乏信心。近期數據進一步加劇了這種不確定性。例如，2025年5月，加拿大核心CPI同比上升2.9%，高於市場預期的2.7%；英國CPI同比上升2.3%，超出預期的2.1%。這些數據強化了中央銀行對通脹的警惕，推高了長期債券收益率的不確定性溢價。

2. 短期利率的穩定性與基本面

與長期利率的波動相比，短期利率的穩定性反映了市場對宏觀經濟基本面的定價。2年期國債收益率對經濟基本面更爲敏感，尤其是在牛市變陡的背景下。市場預期，如果經濟疲軟加劇，短期利率下行空間大於長期利率，因此2年期債券成爲投資者關注的焦點。

例如，2025年第一季度，美國零售銷售數據雖在3月表現強勁（同比增長4.0%），但美國人口普查局的基準修訂顯示，過去幾年的消費者支出被高估約2%。此外，Target公司在2025年5月發布的財報顯示，其實體店和在線購物者數量減少，且人均消費金額下降。這與勞動力市場的疲軟跡象一致。美國勞工統計局（BLS）的商業就業動態（BDM）數據顯示，2024年美國勞動力市場已顯露停滯跡象，新增就業崗位的修訂數據持續下調，2025年第一季度非農就業報告的修正幅度平均爲每月-6.5萬。這些數據表明，經濟基本面弱於市場預期，2年期國債收益率的穩定反映了市場對經濟放緩的定價。

3. 全球債券市場的同步性

長期利率上升與短期利率穩定的現象並非美國獨有。在加拿大，10年期債券收益率的上升與2年期收益率的相對穩定形成鮮明對比，收益率曲線斜率從2025年3月的0.35增至5月的0.45。德國市場同樣如此，10年期Bunds與2年期Schatz的收益率差從2月的0.50擴大至5月的0.60。這種全球同步性表明，驅動因素超越了單一國家的財政或貨幣政策，而與全球宏觀經濟和中央銀行的集體行爲密切相關。

三、歷史視角：爲何市場誤讀長期利率

歷史上，長期債券收益率的上升常被解讀爲市場對赤字或通脹的擔憂，但這些解讀往往被證明是錯誤的。例如：

• 1994-1995年：聯準會因不存在的通脹風險加息，導致10年期國債收益率短暫飆升至8.0%，但隨後經濟並未出現顯著通脹。
• 1999-2000年：格林斯潘因互聯網泡沫期間的通脹擔憂加息，10年期收益率升至6.5%，但隨後經濟進入互聯網泡沫破裂引發的衰退。
• 2008年：油價飆升（布倫特原油價格從2007年的70美元/桶升至2008年的140美元/桶）導致聯準會擔心通脹，暫停降息。然而，雷曼兄弟和AIG的崩盤迫使聯準會在2008年9月重啓大幅降息，聯邦基金利率從2.0%降至0.25%。

2023年和2024年12月的情況類似。10年期國債收益率分別升至4.70%和4.50%，市場歸因於赤字擔憂和聯準會的“更高更久”政策。然而，2年期收益率的穩定（2023年7月約爲4.8%，2024年11月約爲4.3%）表明，市場對經濟基本面的判斷並未發生根本變化。當前，2025年的數據進一步印證了這一點：長期利率的上升更多是中央銀行政策不確定性的反映，而非赤字或通脹的直接結果。

四、牛市變陡與市場策略

在牛市變陡的背景下，2年期債券因其對經濟基本面的敏感性和潛在的收益率下行空間，成爲市場投資的重點。相比之下，10年期債券成爲不確定性的出口，其收益率波動更多反映中央銀行的政策猶豫。例如，2025年3月至5月，10年期國債收益率的上升伴隨着股票市場的波動（標普500指數在4月下跌2.5%），而2年期收益率的穩定性表明市場對經濟放緩的預期未變。

市場策略上，投資者更傾向於持有2年期債券，因爲在經濟疲軟預期下，短期債券的資本利得潛力更大。歷史數據顯示，在牛市變陡期間，2年期國債的收益率下行幅度通常爲長期債券的2-3倍。例如，2008年金融危機期間，2年期國債收益率從2007年的4.5%降至2009年的0.8%，而10年期收益率僅從4.0%降至3.2%。

五、結論

全球債券市場的當前動態表明，長期債券收益率的上升並非赤字或通脹預期的直接結果，而是中央銀行政策不確定性和牛市變陡的綜合效應。聯準會、加拿大銀行和歐洲央行的通脹偏見導致市場對短期利率路徑的預期模糊，推高了長期債券收益率的不確定性溢價。與此同時，2年期債券收益率的穩定性反映了市場對經濟基本面的理性定價，包括勞動力市場疲軟、消費支出下調等跡象。

投資者應關注2年期債券的動態，因爲它們更準確地反映了宏觀經濟和貨幣基本面。長期債券收益率的波動雖引人注目，但更多是中央銀行“猶豫不決”的結果，而非經濟基本面的根本變化。未來，需密切關注就業、零售銷售和通脹數據，以判斷經濟是否進一步放緩，以及中央銀行是否會因此調整政策方向。