#Gate直通IPO第三期Anthropic

Các nhà sáng lập bán cổ phần khi giá trị giảm 600 tỷ USD: IPO này còn là món hời?

Anthropic chuẩn bị lên sàn, nhưng khởi đầu không suôn sẻ. Ngày 10 tháng 11, đợt giới thiệu IPO bắt đầu với 825 triệu cổ phiếu, giá từ 70 đến 78 USD, huy động tối đa 64,4 tỷ USD. Tối hôm trước, bản dự thảo vẫn ghi mức 69,3 tỷ USD. Khoảng 5 tỷ USD đã biến mất chỉ sau một đêm.

Giá trị giảm từ mức 2 nghìn tỷ USD được nhắc đến hai tuần trước xuống còn khoảng 1,4 nghìn tỷ USD, giảm khoảng 30%. Mức này thấp hơn SpaceX, được định giá khoảng 1,77 nghìn tỷ USD khi IPO.

Cùng lúc đó, 7 nhà sáng lập sẽ bán cổ phiếu cũ với tổng giá trị khoảng 1,75 tỷ USD, tương đương khoảng 250 triệu USD mỗi người.

Quy mô khổng lồ, nhưng chưa phải kỷ lục

SpaceX huy động 75 tỷ USD vào tháng 6, tương đương khoảng 85,7 tỷ USD nếu tính cả quyền mua thêm cổ phiếu. Mức tối đa của Anthropic là 64,4 tỷ USD, tương đương khoảng 74 tỷ USD nếu tính cả quyền mua thêm. Dù vậy, đây vẫn là IPO lớn thứ hai từ trước đến nay.

Đợt phát hành riêng lẻ bổ sung 26 tỷ USD theo giá IPO. Google và Nvidia mỗi bên góp 10 tỷ USD. AMD, Broadcom, Micron, Microsoft và TSMC chia nhau 6 tỷ USD còn lại. Cộng với IPO, tổng số tiền gần 100 tỷ USD.

Nhưng cả bảy công ty đều là nhà cung cấp ở thượng nguồn trong chuỗi tính toán. Các nhà cung cấp trả tiền để sở hữu một phần của bên mua, rồi bên mua lại trả tiền cho họ để sử dụng năng lực tính toán. Dòng tiền trông có vẻ lớn hơn, nhưng có thể chỉ luân chuyển bên trong chuỗi. Nếu nhu cầu cuối cùng chững lại, cả hai phía đều sẽ chịu ảnh hưởng.

Doanh thu là thật, nhưng chi phí gây áp lực

Doanh thu là thật: 386 triệu USD năm 2024, 4,585 tỷ USD năm 2025, riêng quý 3 đạt khoảng 17 tỷ USD. Tốc độ doanh thu thường niên đạt khoảng 81 tỷ USD vào cuối tháng 10. Cùng những khách hàng đó chi tiêu nhiều hơn khoảng 9 lần chỉ sau một năm. Tỷ lệ giữ chân doanh thu thuần đạt khoảng 900%. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt khoảng 3,9 tỷ USD trong nửa đầu năm.

Nhưng tăng trưởng đang hạ nhiệt. Quý 2 tăng 144% so với quý trước, rồi quý 3 chỉ tăng 47%. Lợi nhuận chuyển thành thua lỗ. Quý 2 ghi nhận 974 triệu USD lợi nhuận hoạt động, còn quý 3 lỗ 567 triệu USD. Chi phí tính toán tăng từ 48% doanh thu lên 58%. Công ty buộc phải mua khoảng 5 tỷ USD năng lực tính toán ngắn hạn với giá cao. Việc giảm giá và chiết khấu khiến doanh thu quý 3 giảm khoảng 600 triệu USD.

Một điểm yếu khác: trong 9 tháng đầu năm, 5% đến 7% doanh thu, tương đương khoảng 1,7 đến 2,3 tỷ USD, đến từ những khách hàng sau đó bị phát hiện vi phạm điều khoản sử dụng hoặc điều khoản kinh doanh. Phần lớn là người dùng bên ngoài Mỹ có tài khoản bị đóng. Đóng tài khoản mà không hoàn tiền vốn là thông lệ lâu nay. Việc khoản này xuất hiện như một dòng thu nhập ổn định khó có thể được xem là điểm cộng.

Khoản lỗ trên sổ sách là điều bất thường. Lỗ ròng trên sổ sách lên tới 104 tỷ USD trong 9 tháng. Lỗ hoạt động thực tế chỉ khoảng 1,26 tỷ USD. Phần còn lại đến từ việc định giá lại các khoản tài trợ ban đầu, trong đó nhà đầu tư trả tiền ngay nhưng nhận cổ phiếu sau. Khi giá trị tăng từ hơn 100 tỷ USD lên hơn 1 nghìn tỷ USD chỉ trong hơn một năm, giá trị những cổ phiếu sẽ phát hành trong tương lai cũng tăng theo và mức tăng này phải được ghi nhận thành khoản lỗ. Đây là ảnh hưởng kế toán, không phải tiền mặt bị đốt đi, nhưng vẫn khiến sổ sách trở nên khó hiểu.

Các cam kết rất lớn. Gần 900 tỷ USD trong các thỏa thuận mua và thuê năng lực tính toán dài hạn với Google, Amazon, Broadcom và những bên khác. Tiền mặt và các khoản nắm giữ ngắn hạn vào khoảng 132 tỷ USD. Năm khách hàng lớn nhất đóng góp khoảng một phần tư doanh thu trong 9 tháng. Hơn 80% doanh thu quý 3 đến từ các mô hình ra mắt trong 6 tháng qua. Anthropic phải liên tục vượt lên trước mọi đối thủ. Chỉ một lần để các mô hình tụt lại cũng có thể khiến công ty nhanh chóng mất khách hàng.

Cơ cấu giá

825 triệu cổ phiếu loại A. Khoảng 801 triệu là cổ phiếu mới. Với mức giá trung bình 74 USD, phần này mang về cho công ty khoảng 59,3 tỷ USD. Số còn lại, 23,648 triệu cổ phiếu, là cổ phiếu cũ của 7 nhà sáng lập.

Có cơ chế ổn định giá trong 30 ngày. Các đơn vị bảo lãnh phát hành có thể mua tối đa 123,75 triệu cổ phiếu bổ sung theo giá chào bán nếu cần. Nếu giá giảm, họ mua vào để đỡ giá. Nếu giá tăng, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu. Cơ chế này chỉ kéo dài 30 ngày. SpaceX cũng có cơ chế tương tự, nhưng cổ phiếu vẫn giảm xuống dưới giá chào bán vào giữa tháng 7.

Nhu cầu rất mạnh. Sổ lệnh kín ngay lập tức trong khoảng giá chào bán, và các nhà đầu tư lớn thể hiện sự quan tâm cao hơn so với IPO của SpaceX. Nhưng tâm lý thị trường yếu. Ngày 5 tháng 11, chứng khoán Mỹ giảm 5,5% chỉ trong một ngày, mức giảm mạnh nhất trong 19 tháng, còn cổ phiếu chip AI lao dốc. Lên sàn đúng lúc thị trường bán tháo là lựa chọn không đúng thời điểm.

Việc bán ra ngay ngày đầu tiên cũng là một rủi ro. Một số giám đốc, lãnh đạo và nhân viên có thể bán tối đa 10% cổ phiếu ngay từ ngày đầu. Nhiều người nắm giữ cổ phiếu từ khi giá trị công ty còn rất thấp, nên bán ra sẽ giúp họ chốt khoản lời lớn. Nếu nhiều người cùng bán một lúc, giá sẽ giảm.

Giá đã phản ánh rất nhiều kỳ vọng. Các ngân hàng định giá dựa trên dự báo doanh thu năm 2028 của chính Anthropic, ở mức 190 đến 200 tỷ USD. Tốc độ doanh thu thường niên hiện vẫn chỉ khoảng 81 tỷ USD. Doanh thu phải tăng hơn gấp đôi trong hai năm để mức giá hiện tại được duy trì.

Tin tức về mô hình

Fable 5.2 ra mắt một ngày trước đợt giới thiệu IPO, chỉ hai tháng sau phiên bản 5.1. Mô hình chạy nhanh hơn tới 30%, còn chế độ nhanh nhanh hơn thêm 2,5 lần. Mức phí là 8 USD mỗi triệu token đầu vào và 40 USD mỗi triệu token đầu ra, rẻ hơn khoảng 20% so với thế hệ trước. Mô hình đạt 65 điểm trên chỉ số trí tuệ của Artificial Analysis, đứng đầu và vượt Google Gemini 4 Carbon với 60 điểm. Trong FrontierCode 2.0, mô hình đạt 49,1%, tăng từ 32,4% và vượt OpenAI GPT-6 Astra.

Tuy vậy, Anthropic cố tình kiềm chế mô hình này. Trong quá trình huấn luyện, công ty giới hạn năng lực của Fable 5.2 trong việc thúc đẩy nghiên cứu AI, chẳng hạn như tinh chỉnh nhân chip và thiết kế mô hình, ở mức Opus 5.5. Vừa tăng tốc quyết liệt trong cuộc đua mô hình, vừa kìm hãm mô hình tốt nhất của mình là mâu thuẫn lớn nhất của công ty.

Vì sao lên sàn ngay lúc này, trong khi OpenAI chờ đợi?

Ba công ty đạt quy mô nghìn tỷ USD đang xếp hàng: SpaceX, Anthropic, OpenAI. SpaceX lên sàn vào tháng 6. Anthropic nối bước. OpenAI vẫn là công ty tư nhân. Ngày 6 tháng 11, OpenAI hoàn tất vòng gọi vốn 11 tỷ USD với mức định giá 1,25 nghìn tỷ USD.

OpenAI nộp hồ sơ bí mật vào tháng 6, một tuần sau Anthropic. Tháng 9, Altman nói sẽ không IPO trong năm 2026, viện dẫn an toàn AI. Các cố vấn đưa ra hai phương án: chờ đến năm 2027 để niêm yết với giá trị nghìn tỷ USD, hoặc hạ định giá và lên sàn ngay. Altman từ chối phương án thứ hai. Giám đốc tài chính của công ty cũng khuyên trì hoãn, nói rằng việc công bố thông tin vẫn chưa đạt chuẩn của công ty đại chúng. Khi còn là công ty tư nhân, giá trị được xác định qua đàm phán. Một khi đã niêm yết, công ty sẽ bị đánh giá mỗi ngày.

Anthropic có ba lý do để lên sàn ngay. Thứ nhất, chi tiêu khổng lồ. Gần 900 tỷ USD trong các thỏa thuận năng lực tính toán, so với khoảng 132 tỷ USD tiền mặt và các khoản nắm giữ ngắn hạn. Các vòng gọi vốn tư nhân không thể theo kịp. Thỏa thuận này mang về gần 100 tỷ USD cùng lúc. Thứ hai, sổ sách có vẻ đã sẵn sàng. Doanh thu mạnh, và quý 2 thậm chí còn ghi nhận lợi nhuận hoạt động. OpenAI chịu áp lực lớn hơn, với mức đốt tiền mặt dự kiến khoảng 278 tỷ USD trong giai đoạn 2026 đến 2030. Thứ ba, lợi thế đi trước. Trên khắp thế giới, rất nhiều tiền đang chờ đợi một cổ phiếu AI thuần túy. Tổng giá trị của ba công ty vượt 4 nghìn tỷ USD, nhưng tiền trên thị trường là hữu hạn. Công ty lên sàn trước sẽ đón dòng tiền trước.

Kết luận: có, nhưng cần thận trọng

Có, vì hoạt động kinh doanh là thật. Doanh thu tăng, khách hàng chi tiêu nhiều hơn, kết quả sản phẩm chứng minh điều đó. Nhưng mức giá đã phản ánh phần lớn tương lai. Giá trị giảm từ 2 nghìn tỷ USD xuống 1,4 nghìn tỷ USD, nhưng vẫn cao. Doanh thu phải tăng hơn gấp đôi trong hai năm. Chi phí tính toán, dòng tiền luân chuyển vòng quanh, sự tập trung vào khách hàng và 900 tỷ USD cam kết khiến mục tiêu đó khó đạt. Việc mỗi nhà sáng lập bán 250 triệu USD cổ phiếu cũng làm suy yếu thông điệp “chúng tôi tin tưởng vào công ty”. Bản thân việc bán cổ phiếu không phải tội lỗi, nhưng thời điểm bán đặt ra câu hỏi.

Vì vậy, hãy cân nhắc kỷ luật, đừng chạy theo sự hào nhoáng. Giữ quy mô đầu tư ở mức vừa phải. Ngắn hạn phụ thuộc vào tâm lý, dài hạn phụ thuộc vào kết quả. Giá tăng vọt trong ngày đầu không phải bằng chứng. Mức giá sau khi cơ chế ổn định giá 30 ngày kết thúc mới là bài kiểm tra thực sự. Anthropic có thể là một vụ IPO thế kỷ. Điều đó không có nghĩa đây là món hời ở bất kỳ mức giá nào. Một món hời cần đúng giá, đúng quy mô, đúng tầm nhìn. Thiếu ba yếu tố đó, ngay cả câu chuyện hấp dẫn nhất cũng không thể bảo vệ nhà đầu tư.

#WCTCS9
#ShareWeekly
$SPCX