#Gate股票暢聊季 AI không sụp đổ, thứ sụp đổ là “định giá theo câu chuyện”

Thay đổi chính trong đợt điều chỉnh này là AI đang chuyển từ khung “định giá theo câu chuyện” sang “định giá theo dòng tiền”. Trong giai đoạn chuyển đổi, những công ty kiếm lời nhiều nhất không phải là các cổ phiếu AI thuần túy nhất, mà là những công ty có thể biến capex thành dòng tiền tự do.

I. Đã giảm đến đâu

Nasdaq 100 đóng cửa ở mức 27.740, giảm khoảng 14% trong ba tuần. Thứ Năm tuần trước, chỉ số giảm 6,36% trong một ngày, mức giảm lớn nhất kể từ tháng 3 năm 2020; nhóm công nghệ bốc hơi khoảng 2,5 nghìn tỷ USD chỉ trong một ngày, bảy ông lớn mất tổng cộng 1 nghìn tỷ. Ngày 30 tháng 10 cũng có một đợt như vậy: khoảng 1 nghìn tỷ bốc hơi trong một ngày, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm 7,2%.

II. Vì sao giảm

1) Phần bù rủi ro chính trị. Sau cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, Đảng Dân chủ giành quyền kiểm soát cả hai viện Quốc hội và các ghế thống đốc then chốt. Thị trường lập tức áp “chiết khấu quản lý” lên các trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI; quy trình rà soát mới có thể đẩy khoảng 20% dự án của Mỹ từ năm 2028 trở đi.

2) Các công ty vẫn tăng trưởng, nhưng lợi nhuận bắt đầu phân hóa. Doanh thu quý III của Alphabet đạt 127,6 tỷ, tăng 25% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng đạt 26,2 tỷ, giảm 25% so với cùng kỳ; EPS là 2,12 so với 2,87. Dòng tiền tự do của Meta chuyển sang âm 2,12 tỷ, giá cổ phiếu giảm 7% vào ngày sau khi công bố kết quả kinh doanh; công ty còn phải phát hành 35 tỷ cổ phiếu để huy động vốn. Đầu tư AI bắt đầu gây sức ép lên lợi nhuận — đây là thay đổi thực chất.

3) Lãi suất tăng. Sau khi CPI cao hơn dự kiến, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm vượt 5%; khả năng tăng lãi suất 25 điểm cơ bản trong tháng 12 đã được định giá ở mức 88,5%, khiến các tài sản có thời hạn dài chịu tác động đầu tiên.

III. Định giá đã trở lại vùng hợp lý, nhưng dự báo lợi nhuận vẫn chưa được điều chỉnh đủ

PE dự phóng của Nasdaq 100 trở lại mức 18 lần, ngang với tháng 11 năm 2022 trước khi ChatGPT ra mắt; PE-TTM là 26,4 lần, nằm ở phân vị 1,35% trong một năm qua và phân vị 19,1% trong mười năm qua.

Nhưng ở chiều ngược lại, tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500 trong quý III đạt 33%-35%, nhiều khả năng là đỉnh của chu kỳ này; đồng thuận cho năm 2027 đã giảm về 18%, còn tốc độ tăng trưởng capex của các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô sẽ giảm từ 96% xuống 44%. Định giá đã điều chỉnh rất đáng kể, nhưng điều chỉnh ở phía lợi nhuận vẫn chưa bắt đầu.

Tâm lý cũng chưa phục hồi. Các quỹ phòng hộ bán ròng liên tiếp tám tuần; nhịp phục hồi +3,4% hôm thứ Hai chủ yếu đến từ nhà đầu tư cá nhân mua đuổi và hoạt động đóng vị thế bán khống, còn dòng vốn dài hạn vẫn đứng ngoài quan sát. VIX tăng từ 15 lên 25 rồi trở lại 19; mỗi lần giảm, mức đáy lại cao hơn lần trước.

Trong ba yếu tố định giá, lợi nhuận và tâm lý, hiện chỉ có định giá là đạt yêu cầu. Vì vậy, câu trả lời của tôi là: không bắt đáy chỉ số, mà chọn lọc theo cấu trúc.

IV. Bốn hướng tôi đang theo dõi

1. Hướng chiết khấu dòng tiền: Google ở mức 287 USD, PE 15 lần, là công ty duy nhất trong nhóm bảy ông lớn trở lại “định giá năm 2022”. Hai động lực là quảng cáo và điện toán đám mây; sau khi hấp thụ capex năm 2027, lợi nhuận có tiềm năng tăng mạnh nhất. Microsoft ở mức 533 USD, PE 27,8 lần, đã hạ capex năm 2026 từ 175 tỷ xuống 170 tỷ. Đây là tín hiệu kỷ luật, không hàm ý nhu cầu suy yếu. Trong thị trường mà “chi càng nhiều càng bị trừng phạt”, sự kiềm chế tự nó đã là tin tốt.
​
2. Hướng bị bán tháo oan do sự kiện: Nvidia ở mức 168,89 USD, PE 21 lần, PE dự phóng khoảng 14 lần, giảm 17,5% từ đầu tháng 11 đến nay. Cổ phiếu giảm vì cuộc điều tra của hội đồng quản trị và sự chú ý của Quốc hội, xuất phát từ sự kiện cá nhân liên quan đến Jensen Huang, chứ không phải do đơn hàng. Thị trường kỳ vọng doanh thu quý III vào khoảng 109 tỷ và EPS 2,47 sau khi thị trường đóng cửa ngày 17 tháng 11; cả bốn quý vừa qua đều vượt kỳ vọng. Nhưng ngày 18 tháng 11, ba ủy ban Hạ viện sẽ chất vấn kín; cuộc họp công bố kết quả kinh doanh và phiên chất vấn chỉ cách nhau hơn chục giờ. Vì vậy, đây là giao dịch theo sự kiện, không nên mua theo xu hướng.

Tính tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro thế nào: trong kịch bản cực đoan “CEO bị cách chức thì giá trị công ty giảm 25%-30%”, mức tương ứng là 118-127 USD; nếu tính theo PE dự phóng 12 lần thì khoảng 145 USD. Điểm mua của tôi là dưới 145 USD để mở vị thế đầu tiên; 120-130 USD là vùng cực đoan nhất. Không mua hết vị thế trước khi công bố kết quả kinh doanh; sau đó xem hướng dẫn triển vọng rồi quyết định có mua thêm hay không.

3. Nhóm bán cuốc xẻng hạng hai: TSMC ở mức 396 USD, PE 25,7 lần, có cơ cấu khách hàng đa dạng nhất; có thể gọi đây là “nhà thu thuế AI”, không phải chịu rủi ro từ một khách hàng hay một CEO duy nhất, là lựa chọn chắc chắn có tỷ lệ giá trị/giá tốt nhất trong chu kỳ này. Broadcom ở mức 332 USD, PE 41 lần; ASIC kết hợp với mạng, đơn hàng có tầm nhìn dài hạn, nhưng định giá không rẻ, chỉ phù hợp để đầu tư định kỳ chứ không nên mua đuổi. AMD ở mức 515 USD, PE 110 lần; kết quả kinh doanh thực sự mạnh: doanh thu quý III đạt 13,4 tỷ, tăng 45% so với cùng kỳ; mảng trung tâm dữ liệu đạt 8,5 tỷ, tăng 97% so với cùng kỳ; dự báo quý IV là 17 tỷ. Nhưng định giá đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng tăng trưởng năm 2027; thêm vào đó, nhịp phục hồi lần lượt +11% và +13% trong hai ngày 6 và 9 tháng 11 cho thấy đây là cổ phiếu theo tâm lý thị trường, không phải vị thế nắm giữ cốt lõi.
​
4. Hướng phòng thủ: Apple ở mức 348 USD, PE 38 lần, không chịu rủi ro từ capex, dòng tiền sạch nhất, là nơi trú ẩn an toàn nhất trong đợt này. Nhưng PE 38 lần quá đắt, chỉ phù hợp để giảm biến động, không phù hợp để tấn công. Hướng vững chắc hơn là điện và tua-bin khí. Câu “điểm cuối của năng lực tính toán là điện” có lý do của nó: điện năng tiêu thụ của trung tâm dữ liệu là một trong những khoản cứng nhắc nhất trong capex, đồng thời không chịu ảnh hưởng từ đợt định giá lại giảm của chip AI.