#美股史诗级抛售 #Gate股票畅聊季 #每周来晒 Khoảnh khắc “giảm đòn bẩy” của giao dịch AI trên chứng khoán Mỹ: một lần tái diễn năm 1998 không có Fed hạ lãi suất hỗ trợ!
Bài viết phân tích sự kiện cổ phiếu AI trên thị trường Mỹ lao dốc và bị bán tháo theo chương trình: về cấu trúc thị trường, ETF đòn bẩy và trạng thái Gamma âm của nhà tạo lập thị trường gây ra đợt bán tháo dây chuyền mang tính cơ học; về định giá, sự bất định về chi tiêu vốn và lợi nhuận tạo nên rạn nứt; về kinh tế vĩ mô, thị trường không được Fed hạ lãi suất hỗ trợ. Từ đó, bài viết phân tích liệu giao dịch AI đang tái diễn khủng hoảng LTCM năm 1998 hay tiến tới bong bóng năm 2000.
Khi bên mua năng lực tính toán AI bắt đầu tính toán sổ sách, bên bán cần viết lại logic định giá; khi lực mua trên toàn thị trường đồng loạt biến mất, một bài kiểm tra sức chịu đựng về sự sống còn của câu chuyện AI chính thức bắt đầu. Đợt bán tháo hôm thứ Năm khiến chứng khoán Mỹ ghi nhận phiên giao dịch tệ nhất kể từ tháng 4/2025: Nasdaq giảm hơn 5%, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm hai chữ số, S&P 500 cũng lao dốc mạnh. Thị trường biến động còn cực đoan hơn — chỉ số hoảng loạn của Goldman Sachs gần chạm mức tối đa, VVIX tăng vọt gần 50% trong một phiên, ghi nhận mức tăng điểm lớn nhất kể từ “ngày tận thế biến động” năm 2018. Ngòi nổ cho tất cả những diễn biến này là kỳ vọng về quy định hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu ở Texas và một số nơi khác đột ngột tăng cao sau khi đảng Dân chủ quét sạch các cuộc bầu cử.
Sau cú lao dốc, Phố Wall lâm vào cuộc tranh luận gay gắt về tiền lệ lịch sử: đây là cú sốc thanh khoản kiểu khủng hoảng Long-Term Capital Management (LTCM) năm 1998, hay là khúc dạo đầu cho sự sụp đổ của bong bóng Internet năm 2000? Rich Privorotsky, người đứng đầu bộ phận giao dịch Delta One của Goldman Sachs, nghiêng về khả năng thứ nhất, nhưng cũng thừa nhận rằng câu trả lời quyết định vẫn chưa xuất hiện.
I. Cấu trúc thị trường: Thiếu lực mua còn đáng sợ hơn bán tháo theo chương trình
Xét từ góc độ giao dịch, cú lao dốc hôm thứ Năm là sự chồng lấn giữa một sự kiện mang tính cơ học và cú sốc cơ bản. Do ETF đòn bẩy kích hoạt các lệnh bán mang tính cơ học trước giờ đóng cửa, cộng thêm vị thế Gamma âm của nhà tạo lập thị trường, thị trường hình thành “hiệu ứng bán tháo tự củng cố”. Ước tính của Nomura cho thấy quy mô bán ra của ETF đòn bẩy và các quỹ kiểm soát biến động trong ngày lên tới hàng trăm tỷ USD. Tuy nhiên, bàn giao dịch của Goldman Sachs bán ròng 3 tỷ USD trong ngày, chủ yếu là cổ phiếu công nghệ. Điều khiến các nhà giao dịch bất an hơn là những cổ phiếu công nghệ khổng lồ vốn luôn đóng vai trò “đỡ giá” lần này không có lực mua đáng kể nào xuất hiện.
Nếu chỉ là bán tháo theo chương trình, thị trường thường có thể nhanh chóng phục hồi khi thanh khoản trở lại. Nhưng việc các quỹ đa chiến lược, quỹ định lượng, quỹ dài hạn và nhà đầu tư cá nhân đồng loạt thoát khỏi thị trường theo cùng một hướng cho thấy thị trường đang trải qua một “sự sụp đổ của đồng thuận”. Vấn đề thực sự không nằm ở câu hỏi “ai đang bán”, mà là “vì sao không ai dám mua” — sự vắng mặt của nhu cầu cơ bản phơi bày cấu trúc vi mô cực kỳ mong manh của giao dịch AI.
II. Định tính định giá: Nền tảng cơ bản giống năm 1998, nhưng cần đề phòng chi tiêu vốn kiểu năm 2000
Trước cuộc tranh luận định tính then chốt nhất, Privorotsky đưa ra nhận định dựa trên dữ liệu: tình hình hiện tại giống năm 1998 hơn. Khác với năm 2000, các tập đoàn công nghệ lớn hiện nay có doanh thu thực, dòng tiền và bảng cân đối kế toán vững mạnh.
Quan trọng hơn là định giá: bội số định giá của chỉ số bán dẫn đã giảm khoảng 50% so với mức đỉnh trong năm, P/E trượt 24 tháng tới của Nvidia vào khoảng 10 lần, thấp nhất kể từ năm 2013.
Trong khi đó, P/E của Cisco năm 2000 vượt 100 lần.
Tuy nhiên, Privorotsky cũng nêu ra những mối lo ngại: quy mô chi tiêu vốn cho AI hiện nay cực kỳ lớn, trong khi lợi nhuận thu về rất khó đoán. Nvidia ở mức P/E 10 lần và Cisco ở mức 100 lần là cơ sở vững chắc nhất để khẳng định rằng “lần này sẽ khác”.
Điều này có nghĩa là hiện tại thị trường đang loại bỏ “phần bù định giá” và “đòn bẩy”, chứ không phải “nền tảng cơ bản”. Nhưng quy mô chi tiêu vốn tuyệt đối đồng nghĩa với việc nếu doanh thu không tương xứng với các khoản đầu tư này, mức P/E 10 lần hiện tại sẽ trở thành điểm khởi đầu cho đợt giảm tiếp theo. Thị trường đang bán tháo một câu chuyện tăng trưởng lành mạnh, hay nhận ra rằng bản thân logic kinh tế của câu chuyện này vốn đã sai? Cần thời gian để kiểm chứng.
III. Bế tắc vĩ mô: “Khoảnh khắc LTCM” không có Fed hạ lãi suất hỗ trợ
Privorotsky chia những mối lo ngại đằng sau đợt bán tháo cổ phiếu AI thành bốn tầng: khả năng huy động vốn, mức độ tương xứng của doanh thu, điện năng và giấy phép, tính bền vững của chi tiêu vốn.
Ông cho rằng thị trường quá bận tâm đến “điện năng và giấy phép”, yếu tố ít quan trọng nhất trong ba vấn đề đầu tiên, trong khi bế tắc thực sự nằm ở vấn đề thứ hai — doanh thu có tương xứng với khoản đầu tư hay không.
Đồng thời, vấn đề thứ nhất là “huy động vốn” đang phát tín hiệu báo động đỏ. Thị trường tín dụng đã phát cảnh báo trước thị trường chứng khoán: rổ CDS trung tâm dữ liệu vượt 500 điểm cơ bản, chênh lệch lợi suất trái phiếu của CoreWeave vượt 1.200 điểm cơ bản. Trong khi đó, theo thống kê của nhóm IR Goldman Sachs, các tập đoàn công nghệ lớn đã phát hành trái phiếu trị giá 296 tỷ USD trong năm nay, vượt xa dự báo hồi đầu năm. Tệ hơn nữa, tình trạng chậm trễ cấp phép điện đang trực tiếp đẩy chi phí huy động vốn lên cao, tạo thành vòng luẩn quẩn.
Kịch bản năm 1998 có một thiếu sót chí mạng. Khi đó, Fed hạ lãi suất ba lần trong bảy tuần, nhanh chóng hóa giải khủng hoảng; còn thị trường năm 2026 vẫn đang đặt cược vào việc tăng lãi suất. Sẽ không có Fed đứng ra triệu tập “cuộc họp giải cứu AI”, nhưng làn sóng xây dựng lần này lại phụ thuộc vào thị trường trái phiếu ở mức chưa từng có.
Năm 1998 có thể là điểm kết thúc phù hợp, nhưng trước khi lực mua thực chất xuất hiện, con đường bong bóng vỡ kiểu năm 2000 có thể là giai đoạn đau đớn không thể tránh khỏi.
IV. Biến số quy định: “Tái thiết lập quy định” ở Texas và phản ứng ngược từ dư luận
Ngòi nổ trực tiếp của đợt bán tháo lần này là tín hiệu về quy định tại Texas. Goldman Sachs ước tính các lệnh tạm dừng ở cấp tiểu bang có thể đóng băng khoảng 45% công suất trung tâm dữ liệu dự kiến tại Mỹ, trong đó Texas chiếm một phần tư. Nhưng Privorotsky cho rằng thị trường đã hiểu phát biểu của thống đốc đắc cử Texas theo nghĩa quá sát chữ; đây giống một lần “tái thiết lập quy định” hơn là sự phản đối mang tính ý thức hệ. Nhiều khả năng các trung tâm dữ liệu đã được cấp phép sẽ được phép hoàn thành, qua đó bảo vệ tiến độ xây dựng trong giai đoạn 2027–2028. Tuy nhiên, không thể bỏ qua phản ứng ngược từ dư luận: khảo sát của Heatmap cho thấy tỷ lệ người được hỏi cực lực phản đối việc xây trung tâm dữ liệu gần nơi ở đã tăng từ khoảng một phần tư lên hơn 60% chỉ trong một năm.
Thị trường thường phản ứng thái quá trước tín hiệu chính trị. Nhưng lần này, việc “tái thiết lập quy định” đi cùng phản ứng ngược rất mạnh từ dư luận đồng nghĩa với chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu — bao gồm chi phí thời gian và tuân thủ — sẽ tăng lên một cách có hệ thống. Điều này cũng củng cố lập luận đã nêu ở trên: chậm trễ cấp phép trực tiếp đẩy chi phí huy động vốn lên cao, trở thành gánh nặng lớn đè lên bảng cân đối kế toán của tài sản hạ tầng AI.
Kết luận: Từ “tái định giá” đến “thanh lọc thanh khoản”
Từ đợt bán tháo do quy định tại Texas gây ra, đến tình trạng thiếu lực mua trong đợt bán tháo theo chương trình, rồi kỳ vọng Fed hạ lãi suất không thành hiện thực, giao dịch AI trên chứng khoán Mỹ đang trải qua giai đoạn đau đớn dữ dội, từ “tái định giá” đến “thanh lọc thanh khoản”.
P/E dự phóng 10 lần của Nvidia cho thấy đây có thể không phải là sự tái diễn bong bóng năm 2000; nhưng chênh lệch CDS của các trung tâm dữ liệu liên tục tăng vọt và lực mua dài hạn vắng bóng lại nhắc nhở chúng ta rằng cuộc khủng hoảng thanh khoản năm 1998 vẫn chưa chạm đáy.
Với nhà đầu tư, điều đáng quan tâm không phải là những tranh cãi giữa các nhà kinh tế vĩ mô về phép so sánh lịch sử, mà là khi nào lực mua thực chất sẽ xuất hiện và khi nào doanh thu AI có thể chứng minh được khả năng sinh lời. Trước khi có lời giải cho hai câu hỏi này, bất kỳ đợt phục hồi nào cũng có thể chỉ là sự điều chỉnh mang tính cơ học do các vị thế bán khống được đóng lại, chứ không phải sự đảo chiều xu hướng.
Bài viết phân tích sự kiện cổ phiếu AI trên thị trường Mỹ lao dốc và bị bán tháo theo chương trình: về cấu trúc thị trường, ETF đòn bẩy và trạng thái Gamma âm của nhà tạo lập thị trường gây ra đợt bán tháo dây chuyền mang tính cơ học; về định giá, sự bất định về chi tiêu vốn và lợi nhuận tạo nên rạn nứt; về kinh tế vĩ mô, thị trường không được Fed hạ lãi suất hỗ trợ. Từ đó, bài viết phân tích liệu giao dịch AI đang tái diễn khủng hoảng LTCM năm 1998 hay tiến tới bong bóng năm 2000.
Khi bên mua năng lực tính toán AI bắt đầu tính toán sổ sách, bên bán cần viết lại logic định giá; khi lực mua trên toàn thị trường đồng loạt biến mất, một bài kiểm tra sức chịu đựng về sự sống còn của câu chuyện AI chính thức bắt đầu. Đợt bán tháo hôm thứ Năm khiến chứng khoán Mỹ ghi nhận phiên giao dịch tệ nhất kể từ tháng 4/2025: Nasdaq giảm hơn 5%, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm hai chữ số, S&P 500 cũng lao dốc mạnh. Thị trường biến động còn cực đoan hơn — chỉ số hoảng loạn của Goldman Sachs gần chạm mức tối đa, VVIX tăng vọt gần 50% trong một phiên, ghi nhận mức tăng điểm lớn nhất kể từ “ngày tận thế biến động” năm 2018. Ngòi nổ cho tất cả những diễn biến này là kỳ vọng về quy định hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu ở Texas và một số nơi khác đột ngột tăng cao sau khi đảng Dân chủ quét sạch các cuộc bầu cử.
Sau cú lao dốc, Phố Wall lâm vào cuộc tranh luận gay gắt về tiền lệ lịch sử: đây là cú sốc thanh khoản kiểu khủng hoảng Long-Term Capital Management (LTCM) năm 1998, hay là khúc dạo đầu cho sự sụp đổ của bong bóng Internet năm 2000? Rich Privorotsky, người đứng đầu bộ phận giao dịch Delta One của Goldman Sachs, nghiêng về khả năng thứ nhất, nhưng cũng thừa nhận rằng câu trả lời quyết định vẫn chưa xuất hiện.
I. Cấu trúc thị trường: Thiếu lực mua còn đáng sợ hơn bán tháo theo chương trình
Xét từ góc độ giao dịch, cú lao dốc hôm thứ Năm là sự chồng lấn giữa một sự kiện mang tính cơ học và cú sốc cơ bản. Do ETF đòn bẩy kích hoạt các lệnh bán mang tính cơ học trước giờ đóng cửa, cộng thêm vị thế Gamma âm của nhà tạo lập thị trường, thị trường hình thành “hiệu ứng bán tháo tự củng cố”. Ước tính của Nomura cho thấy quy mô bán ra của ETF đòn bẩy và các quỹ kiểm soát biến động trong ngày lên tới hàng trăm tỷ USD. Tuy nhiên, bàn giao dịch của Goldman Sachs bán ròng 3 tỷ USD trong ngày, chủ yếu là cổ phiếu công nghệ. Điều khiến các nhà giao dịch bất an hơn là những cổ phiếu công nghệ khổng lồ vốn luôn đóng vai trò “đỡ giá” lần này không có lực mua đáng kể nào xuất hiện.
Nếu chỉ là bán tháo theo chương trình, thị trường thường có thể nhanh chóng phục hồi khi thanh khoản trở lại. Nhưng việc các quỹ đa chiến lược, quỹ định lượng, quỹ dài hạn và nhà đầu tư cá nhân đồng loạt thoát khỏi thị trường theo cùng một hướng cho thấy thị trường đang trải qua một “sự sụp đổ của đồng thuận”. Vấn đề thực sự không nằm ở câu hỏi “ai đang bán”, mà là “vì sao không ai dám mua” — sự vắng mặt của nhu cầu cơ bản phơi bày cấu trúc vi mô cực kỳ mong manh của giao dịch AI.
II. Định tính định giá: Nền tảng cơ bản giống năm 1998, nhưng cần đề phòng chi tiêu vốn kiểu năm 2000
Trước cuộc tranh luận định tính then chốt nhất, Privorotsky đưa ra nhận định dựa trên dữ liệu: tình hình hiện tại giống năm 1998 hơn. Khác với năm 2000, các tập đoàn công nghệ lớn hiện nay có doanh thu thực, dòng tiền và bảng cân đối kế toán vững mạnh.
Quan trọng hơn là định giá: bội số định giá của chỉ số bán dẫn đã giảm khoảng 50% so với mức đỉnh trong năm, P/E trượt 24 tháng tới của Nvidia vào khoảng 10 lần, thấp nhất kể từ năm 2013.
Trong khi đó, P/E của Cisco năm 2000 vượt 100 lần.
Tuy nhiên, Privorotsky cũng nêu ra những mối lo ngại: quy mô chi tiêu vốn cho AI hiện nay cực kỳ lớn, trong khi lợi nhuận thu về rất khó đoán. Nvidia ở mức P/E 10 lần và Cisco ở mức 100 lần là cơ sở vững chắc nhất để khẳng định rằng “lần này sẽ khác”.
Điều này có nghĩa là hiện tại thị trường đang loại bỏ “phần bù định giá” và “đòn bẩy”, chứ không phải “nền tảng cơ bản”. Nhưng quy mô chi tiêu vốn tuyệt đối đồng nghĩa với việc nếu doanh thu không tương xứng với các khoản đầu tư này, mức P/E 10 lần hiện tại sẽ trở thành điểm khởi đầu cho đợt giảm tiếp theo. Thị trường đang bán tháo một câu chuyện tăng trưởng lành mạnh, hay nhận ra rằng bản thân logic kinh tế của câu chuyện này vốn đã sai? Cần thời gian để kiểm chứng.
III. Bế tắc vĩ mô: “Khoảnh khắc LTCM” không có Fed hạ lãi suất hỗ trợ
Privorotsky chia những mối lo ngại đằng sau đợt bán tháo cổ phiếu AI thành bốn tầng: khả năng huy động vốn, mức độ tương xứng của doanh thu, điện năng và giấy phép, tính bền vững của chi tiêu vốn.
Ông cho rằng thị trường quá bận tâm đến “điện năng và giấy phép”, yếu tố ít quan trọng nhất trong ba vấn đề đầu tiên, trong khi bế tắc thực sự nằm ở vấn đề thứ hai — doanh thu có tương xứng với khoản đầu tư hay không.
Đồng thời, vấn đề thứ nhất là “huy động vốn” đang phát tín hiệu báo động đỏ. Thị trường tín dụng đã phát cảnh báo trước thị trường chứng khoán: rổ CDS trung tâm dữ liệu vượt 500 điểm cơ bản, chênh lệch lợi suất trái phiếu của CoreWeave vượt 1.200 điểm cơ bản. Trong khi đó, theo thống kê của nhóm IR Goldman Sachs, các tập đoàn công nghệ lớn đã phát hành trái phiếu trị giá 296 tỷ USD trong năm nay, vượt xa dự báo hồi đầu năm. Tệ hơn nữa, tình trạng chậm trễ cấp phép điện đang trực tiếp đẩy chi phí huy động vốn lên cao, tạo thành vòng luẩn quẩn.
Kịch bản năm 1998 có một thiếu sót chí mạng. Khi đó, Fed hạ lãi suất ba lần trong bảy tuần, nhanh chóng hóa giải khủng hoảng; còn thị trường năm 2026 vẫn đang đặt cược vào việc tăng lãi suất. Sẽ không có Fed đứng ra triệu tập “cuộc họp giải cứu AI”, nhưng làn sóng xây dựng lần này lại phụ thuộc vào thị trường trái phiếu ở mức chưa từng có.
Năm 1998 có thể là điểm kết thúc phù hợp, nhưng trước khi lực mua thực chất xuất hiện, con đường bong bóng vỡ kiểu năm 2000 có thể là giai đoạn đau đớn không thể tránh khỏi.
IV. Biến số quy định: “Tái thiết lập quy định” ở Texas và phản ứng ngược từ dư luận
Ngòi nổ trực tiếp của đợt bán tháo lần này là tín hiệu về quy định tại Texas. Goldman Sachs ước tính các lệnh tạm dừng ở cấp tiểu bang có thể đóng băng khoảng 45% công suất trung tâm dữ liệu dự kiến tại Mỹ, trong đó Texas chiếm một phần tư. Nhưng Privorotsky cho rằng thị trường đã hiểu phát biểu của thống đốc đắc cử Texas theo nghĩa quá sát chữ; đây giống một lần “tái thiết lập quy định” hơn là sự phản đối mang tính ý thức hệ. Nhiều khả năng các trung tâm dữ liệu đã được cấp phép sẽ được phép hoàn thành, qua đó bảo vệ tiến độ xây dựng trong giai đoạn 2027–2028. Tuy nhiên, không thể bỏ qua phản ứng ngược từ dư luận: khảo sát của Heatmap cho thấy tỷ lệ người được hỏi cực lực phản đối việc xây trung tâm dữ liệu gần nơi ở đã tăng từ khoảng một phần tư lên hơn 60% chỉ trong một năm.
Thị trường thường phản ứng thái quá trước tín hiệu chính trị. Nhưng lần này, việc “tái thiết lập quy định” đi cùng phản ứng ngược rất mạnh từ dư luận đồng nghĩa với chi phí xây dựng trung tâm dữ liệu — bao gồm chi phí thời gian và tuân thủ — sẽ tăng lên một cách có hệ thống. Điều này cũng củng cố lập luận đã nêu ở trên: chậm trễ cấp phép trực tiếp đẩy chi phí huy động vốn lên cao, trở thành gánh nặng lớn đè lên bảng cân đối kế toán của tài sản hạ tầng AI.
Kết luận: Từ “tái định giá” đến “thanh lọc thanh khoản”
Từ đợt bán tháo do quy định tại Texas gây ra, đến tình trạng thiếu lực mua trong đợt bán tháo theo chương trình, rồi kỳ vọng Fed hạ lãi suất không thành hiện thực, giao dịch AI trên chứng khoán Mỹ đang trải qua giai đoạn đau đớn dữ dội, từ “tái định giá” đến “thanh lọc thanh khoản”.
P/E dự phóng 10 lần của Nvidia cho thấy đây có thể không phải là sự tái diễn bong bóng năm 2000; nhưng chênh lệch CDS của các trung tâm dữ liệu liên tục tăng vọt và lực mua dài hạn vắng bóng lại nhắc nhở chúng ta rằng cuộc khủng hoảng thanh khoản năm 1998 vẫn chưa chạm đáy.
Với nhà đầu tư, điều đáng quan tâm không phải là những tranh cãi giữa các nhà kinh tế vĩ mô về phép so sánh lịch sử, mà là khi nào lực mua thực chất sẽ xuất hiện và khi nào doanh thu AI có thể chứng minh được khả năng sinh lời. Trước khi có lời giải cho hai câu hỏi này, bất kỳ đợt phục hồi nào cũng có thể chỉ là sự điều chỉnh mang tính cơ học do các vị thế bán khống được đóng lại, chứ không phải sự đảo chiều xu hướng.
