Автор: команда Ping An Capital; Джерело: економічний аналіз Чжун Чженшена
Основні погляди
19 березня 2025 року за американським часом Федеральна резервна система опублікує заяву FOMC та економічний прогноз, а Пауел виступить з промовою. Після цього ринкова торгівля нагадувала "м'яку торгівлю": дохідність 10-річних державних облігацій США знизилася на 8 базисних пунктів до 4,24%, три основні індекси акцій зросли, індекс долара знизився, а ціна на золото під час торгів перевищила 3050 доларів за унцію.
Заява про зустріч та економічний прогноз: зниження процентної ставки не передбачено, як було заплановано, і все одно очікується зниження відсоткових ставок двічі цього року. ФРС зберегла облікову ставку в діапазоні 4,25-4,50% на засіданні в березні 2025 року і планує ще більше уповільнити скорочення балансу з $25 млрд на місяць до $5 млрд, починаючи з квітня. Порівняно із заявою за січень 2025 року опис економічних перспектив змінився з «невизначеності» на «підвищену невизначеність», а фразу «(двосторонні) ризики загалом збалансовані» видалено. Голова ФРС Воллер проголосував проти уповільнення скорочення балансу. Що стосується економічних прогнозів, то прогноз медіанного економічного зростання на 2025 рік було переглянуто значно у бік зниження до 1,7%, рівень безробіття було переглянуто у бік підвищення до 4,4% з 4,3%, а медіанні прогнози інфляції PCE та базової інфляції PCE були переглянуті у бік підвищення на 0,2 та 0,3 відсоткових пункти до 2,7% та 2,8% відповідно. Облікова ставка залишається незмінною на рівні 3,9% у 2025 році (з двома зниженнями), а точковий графік показує, що очікування щодо зниження ставок ослабли у 2025 році.
!
Промова Пауелла: «незмінний» штам. Основна ідея Пауелла полягає в тому, що така політика, як тарифи, принесла велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи, і ФРС вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості в грошово-кредитній політиці, навмисно чи мимоволі. Ключові меседжі включають: 1) Важко оцінити конкретний внесок тарифів в інфляцію, але вважається, що (довгострокові) інфляційні очікування залишаються стабільними. 2) вважають, що економіка США все ще здорова, тому що «жорсткі дані», такі як зайнятість і споживання, не є слабкими, але деякі дані опитувань, пов'язаних з очікуваннями, є слабкими; Імовірність рецесії в США зросла, але вона все ще невисока. 3) ФРС не потрібно стримувати інфляцію ціною рецесії, як це було в 1970-х роках. 4) Фінансові ринки, в тому числі фондовий, важливі, але волатильність фінансового ринку повинна бути досить стійкою, щоб на ній можна було зосередитися. Ці зауваження певною мірою послабили побоювання ринку щодо «стагфляції».
Політичне мислення: Перспективи економіки та зниження процентних ставок ще потребують переоцінки; Уповільнення скорочення балансу може бути тимчасовим заходом. Чи готова ФРС своєчасно знижувати відсоткові ставки, щоб захистити економіку та фондовий ринок на тлі зростання інфляційних ризиків? З цієї зустрічі нам важко судити. ФРС, можливо, навмисно висловила оптимізм щодо економіки США. Однак у нас є застереження щодо думки Пауелла про те, що «жорсткі дані» економіки США все ще стійкі. Що стосується інфляції, то також є підстави для занепокоєння, що судження ФРС є надмірно оптимістичним: ФРС, можливо, не повністю оцінила вплив тарифів; Ризик зростання інфляційних очікувань не сприймається всерйоз. На наш погляд, порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що знижувальний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, що, у свою чергу, створює ризик того, що ФРС знизить процентні ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року, що призведе до фактичного зниження ставки більш ніж на 50 базисних пунктів за весь рік. Позитивним фактором є те, що ФРС відносно рішуче оголосила про уповільнення скорочення балансу, що призведе до скорочення пропозиції казначейських облігацій на ринку та зниження прибутковості казначейських облігацій. Це також може бути важливим фактором для ФРС, щоб поки що «залишатися на місці» щодо процентних ставок.
Попередження про ризики: економіка США та зайнятість виявилися гіршими за очікування, інфляція в США зросла більше, ніж очікувалося, а також висока невизначеність політики США.
**ФРС не знизила ставки на засіданні в березні 2025 року, як було заплановано, але оголосила, що почне подальше уповільнення скорочення балансу у квітні. Останні економічні прогнози переглядаються в бік зниження для зростання та вгору для інфляції, але прогнози медіанних процентних ставок, як і раніше, очікують двох знижень ставок цього року, хоча точковий графік показує, що очікування щодо зниження ставок на 2025 рік ослабли. Основна ідея виступу Пауелла полягає в тому, що тарифи та інша політика внесли велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи США, і ФРС свідомо чи неохоче вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості грошово-кредитної політики. Зауваження Пауелла певною мірою пом'якшили занепокоєння ринку з приводу «стагфляції» в Сполучених Штатах. Однак ми вважаємо, що порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що низхідний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, і тоді є ризик, що ФРС знизить процентні ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року. **
1. Заява конференції та економічний прогноз: очікується, що процентні ставки не знизяться, але все ще прогнозується зниження ставок двічі протягом року.
Заява Федеральної резервної системи на засіданні 2025 року у березні про облікову ставку, яка зберігає цільовий діапазон федеральних фондів на рівні 4,25-4,50%, відповідає очікуванням ринку; одночасно Федеральна резервна система планує з квітня почати подальше уповільнення скорочення балансу, зменшивши темпи продажу державних облігацій з 25 мільярдів доларів на місяць до 5 мільярдів доларів, не змінюючи темп скорочення MBS на 35 мільярдів доларів на місяць.
Порівняно із заявою за січень 2025 року заява залишається незмінною щодо поточної економічної активності, рівня безробіття, ринку праці та інфляції, але опис економічних перспектив змінився з «існує невизначеність» на «підвищена невизначеність», а фраза «(двосторонні) ризики загалом збалансовані» також була видалена, що вказує на те, що занепокоєння ФРС щодо економічної невизначеності зросло. Крім того, один із учасників заяви (голова ФРС Уоллер) проголосував проти політичного рішення, вказавши, що він підтримує збереження процентних ставок незмінними, але виступає проти уповільнення скорочення балансу, сподіваючись зберегти поточні темпи зниження запасів цінних паперів.
!
Основні зміни в економічному прогнозі Федеральної резервної системи, опублікованому в березні 2025 року (SEP), у порівнянні з груднем 2024 року, включають:
Економічне зростання: середнє значення прогнозу економічного зростання на 2025 рік було суттєво знижено з 2,1% до 1,7% (вже трохи нижче рівня довгострокового економічного зростання, який вважає Федеральна резервна система, - 1,8%), темп економічного зростання на 2026-2027 роки знижено з 1,9-2,0% до 1,8%.
Зайнятість: Прогноз середнього рівня безробіття на 2025 рік підвищено з 4,3% до 4,4%, зберігаючи прогноз безробіття на 2026-2027 роки на рівні 4,3% і довгостроковий рівень на рівні 4,2%.
Інфляція: прогнози середнього значення інфляції PCE та основної PCE на 2025 рік були підвищені на 0,2 та 0,3 процентних пункти відповідно, до 2,7% та 2,8%; для 2026 року ці два показники становлять 2,2%, для 2027 року - 2,0%, довгостроковий прогноз інфляції також становить 2,0%.
Ставка: середнє прогнозування політичної ставки на 2025 рік залишається на рівні 3,9% (зниження ставки 2 рази протягом року), середнє прогнозування політичної ставки на 2026 рік залишається на рівні 3,4%, а довгострокове прогнозування політичної ставки залишається на рівні 3,0%.
Точкова графіка: щодо 2025 року, серед 19 посадових осіб, 4 очікують, що процентні ставки не знизяться (збільшення на 3), 4 очікують, що зниження відбудеться лише 1 раз (збільшення на 1), 9 очікують зниження на 2 рази (зменшення на 1), лише 2 очікують зниження на 3 рази або більше (зменшення на 3). Як видно, хоча середнє прогнозу залишилося незмінним, проте очікування посадових осіб щодо зниження процентних ставок у 2025 році в цілому послабилися.
!
2. Промова Пауела: "незмінний" має змінитися
Загалом основна увага на цій пресконференції зосереджена на тому, як ФРС бачить перспективи інфляції, тиск уповільнення економіки та розгляд збереження прогнозу двох знижень ставок цього року. Основна ідея Пауелла полягає в тому, що тарифи та інша політика внесли велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи США, і ФРС навмисно чи неохоче вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості грошово-кредитної політики. Ключові меседжі включають: 1) Важко оцінити конкретний внесок тарифів в інфляцію, але вважається, що (довгострокові) інфляційні очікування залишаються стабільними. 2) вважають, що економіка США все ще здорова, тому що «жорсткі дані», такі як зайнятість і споживання, не є слабкими, але деякі дані опитувань, пов'язаних з очікуваннями, є слабкими; Імовірність рецесії в США зросла, але вона все ще невисока. 3) ФРС не потрібно стримувати інфляцію ціною рецесії, як це було в 1970-х роках. 4) Фінансові ринки, в тому числі фондовий, важливі, але волатильність фінансового ринку повинна бути досить стійкою, щоб на ній можна було зосередитися. Ці зауваження дещо пом'якшили побоювання ринку щодо «стагфляції» в США.
Заява конференції та промова Пауела після цього призвели до того, що стиль торгівлі на ринку став схожим на "м'яку торгівлю": дохідність 10-річних американських облігацій продовжувала знижуватися, впавши з приблизно 4,32% на 8 базисних пунктів до близько 4,24%; три основні індекси американських акцій розширили свої прибутки, Nasdaq, S&P 500 та Dow Jones закрилися з підвищенням на 1,41%, 1,08% та 0,92% відповідно; індекс долара знизився з високих рівнів, впавши з майже 104 до приблизно 103,5, але протягом дня все ще зріс на 0,2%; ціна на золото зросла, під час торгів перевищивши 3050 доларів за унцію, досягнувши нового рекорду, і закрилася в підвищенні на 1,1%.
Зокрема:
Про інфляцію. Найчастішою темою на цій прес-конференції була інфляція. Виникає багато запитань, як ФРС оцінює конкретний вплив тарифів на інфляцію? Пауелл сказав, що в даний час можна сказати тільки про те, що частина інфляції припадає на тарифи, але важко точно оцінити її внесок; Товарна інфляція, яка значно зросла за перші два місяці 2025 року, тісно пов'язана із запровадженням тарифів, але точний масштаб впливу важко оцінити кількісно. Щодо інфляційних очікувань, журналіст зазначив, що поточні опитування показують, що короткострокові інфляційні очікування зросли, чи змінить це оцінку інфляції ФРС? Пауелл визнав, що короткострокові інфляційні очікування дійсно зросли, частково через введення тарифів, про які згадували підприємства, домогосподарства та учасники ринку. Однак він наголосив, що коли він каже "добре закріплений", то переважно має на увазі довгострокові інфляційні очікування; Індикатори довгострокових інфляційних очікувань, такі як інфляція беззбитковості для п'ятирічних або п'ятирічних форвардів, зараз не змінюються або дещо знижуються. Але він також підкреслив, що ФРС уважно стежитиме за всіма даними щодо інфляційних очікувань і не ігноруватиме жодних ознак зміни довгострокових або середньострокових інфляційних очікувань.
Щодо очікувань про зниження відсоткових ставок двічі в цьому році. Чимало журналістів ставлять під сумнів, чому, якщо прогноз інфляції було підвищено, а ризики інфляції зростають, Федеральна резервна система все ще очікує зниження ставок двічі в цьому році? Підсумовуючи, Пауел вважає: 1) Сповільнення економічного зростання та зростання інфляції в певній мірі взаємно компенсують одне одного, загальна економічна ситуація не демонструє явних ознак рецесії. 2) Поточна економічна ситуація є надзвичайно невизначеною, "в таких умовах високої невизначеності люди можуть вибрати підтримку статус-кво". 3) Поточна політична позиція здатна впоратися з невизначеністю, вибираючи очікувати більш чітких економічних сигналів, щоб забезпечити своєчасність та ефективність коригувань політики.
Про двостороннє балансування ризиків. Деякі журналісти зазначали, що видалення в цій заяві «цільові ризики зайнятості та інфляції приблизно збалансовані», чи означає ця зміна, що ФРС більше стурбована певним аспектом інфляції чи зайнятості? Пауелл сказав, що зараз ФРС пройшла етап, коли їй потрібно зробити особливий акцент на балансуванні ризиків, тому фразу видалили. Це не означає, що ФРС більше зосереджена на одному аспекті інфляції чи зайнятості, а скоріше відображає зміни поточної економічної ситуації та високий ступінь невизначеності, особливо вплив нових змін державної політики (таких як торгівля, імміграція, фіскальна політика та регулювання) на економіку, що робить заяву про баланс ризику більше не застосовною.
Про економіку та зайнятість. Журналіст запитав, чи вплине уповільнення економічного зростання на майбутні витрати та інвестиції. Пауелл підкреслив, що, незважаючи на уповільнення економічного зростання, «достовірні дані» (наприклад, зайнятість, споживчі витрати) залишаються стабільними, особливо рівень безробіття залишається низьким на рівні 4,1%, а економічне зростання залишається розумним. Репортер запитав, чому рівень найму залишається на низькому рівні, коли рівень безробіття близький до 4%; Чи свідчить структура зростання зайнятості про слабкість зростання зайнятості в приватному секторі. Пауелл сказав, що умови на ринку праці залишаються стабільними; Хоча рівень безробіття близький до природного рівня безробіття, рівень найму та звільнень низький, що свідчить про те, що ринок праці перебуває в стані низької активності. За останній рік зростання кількості робочих місць дійсно було зосереджено в таких сферах, як навчальні заклади, охорона здоров'я та державне управління, але приватний сектор також показав хороші результати; З точки зору ФРС, робочі місця є робочими місцями, і політика не робить різниці між різними видами зайнятості.
Щодо ризику рецесії або стагфляції. Журналісти запитали, чи може уповільнення економіки збільшити ймовірність економічної рецесії. Пауел зазначив, що ймовірність рецесії завжди існує, зазвичай приблизно на рівні чверті; якщо подивитися назад, будь-якого разу протягом 12 місяців існує чверть ймовірності виникнення рецесії; незважаючи на те, що зовнішні прогнозуючі установи загалом підвищили ймовірність рецесії, цей показник все ще залишається на відносно помірному рівні, у традиційних межах. Журналісти запитали, чи буде Федеральна резервна система, як у 1970-х роках, стримувати інфляцію ціною економічної рецесії? Пауел жартував: "На жаль", нинішня ситуація відрізняється від ситуації 1970-х, інфляція знизилася з високих рівнів до близько 2%, рівень безробіття залишається на позначці 4,1%, тому немає потреби копіювати стратегії реагування 1970-х.
Про фондовий ринок. Журналіст запитав, що з моменту останнього засідання Федеральної резервної системи фондовий ринок різко впав, чи є побоювання, що волатильність ринку вплине на реальну економіку? Пауелл зазначив, що кон'юнктура фінансового ринку, включаючи фондовий ринок, важлива для ФРС, оскільки це основний канал, через який грошово-кредитна політика впливає на реальну економіку. Але він підкреслив, що ФРС нічого не скаже про розумний рівень будь-якого ринку, а зосередиться на змінах економічних даних з макроточки зору; Зміни на фінансових ринках можуть вплинути на економічну активність, але вплив має бути значним, стійким і тривалим досить довго, щоб ФРС викликала особливе занепокоєння. Він стверджує, що дані про ринкові настрої, такі як опитування споживчих настроїв, показують занепокоєння та ризики зниження, але вони ще не призвели до значної слабкості реальної економічної активності.
Про уповільнення скорочення балансу. Журналіст поцікавився, чому ФРС вирішила уповільнити темпи зниження розміру свого балансу, і чи пов'язане це коригування з питанням стелі боргу. Пауелл зазначив, що уповільнення темпів зниження розміру балансу є технічним рішенням; Зменшення обсягу коштів на загальному рахунку Мінфіну призвело до збільшення резервів, що призвело до деяких ознак посилення грошово-кредитного ринку; Це правда, що дискусія про коригування темпів скорочення балансу спочатку була викликана потоком коштів на рахунку TGA, але це коригування є не лише відповіддю на проблему стелі боргу. Він наголосив, що це коригування не має нічого спільного з монетарною політикою і не вплине на остаточний розмір балансу; Уповільнення темпів скорочення балансу може допомогти забезпечити більш плавний і наближений до бажаної мети процес скорочення балансу. Щодо відсутності коригування темпів скорочення балансу MBS, Пауелл заявив, що наразі немає плану коригувати масштаби скорочення MBS, і ФРС продовжить поступово скорочувати MBS; Більше того, ФРС може продовжувати скорочувати MBS, зберігаючи загальний розмір свого балансу незмінним, але це ще не на цьому етапі, і рішення ще не прийнято.
3. Політичні міркування: економічні та перспективи зниження відсоткових ставок все ще потребують переоцінки; уповільнення скорочення балансу може бути тактичним рішенням
Щодо цієї конференції, найбільше питання, яке хвилює ринок, - чи зміниться прогноз щодо зниження процентних ставок. З одного боку, після засідання Федеральної резервної системи у січні, в американській економіці з'явилося більше ознак ослаблення, а американські акції (індекс S&P 500) зазнали корекції на 10%, ринок сподівається, що Федеральна резервна система зможе розглянути можливість більш своєчасного та рішучого зниження ставок, або принаймні повідомити про це. З іншого боку, "Нова Федеральна резервна агенція" 18 березня опублікувала статтю, в якій "пророкувала", що чиновники Федеральної резервної системи можуть ще більше знизити прогноз щодо зниження ставок у цьому році з 2 разів у грудні до 1-2 разів [1], що також призвело до попереднього зростання дохідності державних облігацій США та індексу долара перед оголошенням заяви Федеральної резервної системи.
На цьому засіданні точковий графік дійсно показав, що очікування чиновників щодо зниження процентних ставок в цілому були дещо знижені, але, на щастя, медіанний прогноз залишився незмінним, і все ще очікувалося два зниження ставок у 2025 році, і почуття інвесторів можуть бути не надто «яструбиними». Але чи готова ФРС своєчасно знижувати відсоткові ставки, щоб захистити економіку та фондовий ринок на тлі зростання інфляційних ризиків? З цієї зустрічі нам важко судити. Одна з ключових причин полягає в тому, що ФРС, можливо, навмисно висловлює оптимізм щодо економіки, яка, природно, уникає зайвих розмов про необхідність зниження процентних ставок через економічний спад. Це включає той факт, що останні економічні прогнози, як і раніше, очікують економічне зростання на 1,7% у 2025 році та незначне зростання рівня безробіття до 4,4%, значною мірою через стан трохи слабшого за довгострокову обґрунтованість, а не через значне уповільнення, не кажучи вже про «рецесію».
Але щодо того, що Пауел вважає, економічні "жорсткі дані" США все ще мають стійкість, ми займаємо обережну позицію. Модель GDPNow станом на 18 березня прогнозує, що ВВП США в першому кварталі зменшиться на 1,8% у річному обчисленні, при цьому споживання зросте лише на 0,4%. Слід зазначити, що більшість даних, на яких ґрунтується ця модель, є "жорсткими даними", які мають тісний зв'язок з обліком ВВП (недавніми включно з роздрібними продажами, нерухомістю тощо). Принаймні в першому кварталі "жорсткі дані" США, можливо, вже значно охололи. За таким трендом прогноз економічного зростання на рік може ще мати простір для корекції.
Що стосується інфляції, то також є підстави для занепокоєння, що судження ФРС занадто оптимістичне. З одного боку, ФРС, можливо, не повністю оцінила вплив тарифів, принаймні у своїх останніх прогнозах. У 2025 році ставки PCE та базової інфляції PCE у США були переглянуті у бік підвищення лише на 0,2-0,3 відсоткового пункту. За розрахунками PIIE, поєднання 10% тарифів Китаю та 25% тарифів Канади та Мексики (без урахування контрзаходів) може збільшити інфляцію в США на 0,54 відсоткового пункту у 2025 році, не кажучи вже про те, що поточні тарифи щодо Китаю були підвищені до 20%, а після квітня не виключено, що тарифи на автомобілі, ліки, чіпси, деревину, сільськогосподарську продукцію та іншу продукцію, а також контрзаходи з боку торгових контрагентів також можуть посилити інфляційні ризики. З іншого боку, ризик зростання інфляційних очікувань не сприймається всерйоз. Інфляційні очікування Мічиганського опитування за 1 рік та 5 років востаннє становили 4,9% та 3,9% відповідно, що на 2,1 та 0,9 відсоткового пункту більше, ніж у грудні 2024 року. Оскільки короткострокові інфляційні очікування також впливатимуть на поведінку домогосподарств і підприємств, викликаючи ефект «самореалізації» інфляції, «стабільні інфляційні очікування» Пауелла можуть бути не зовсім науковими.
!
На наш погляд, порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що низхідний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, що, у свою чергу, створює ризик того, що ФРС знизить відсоткові ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року. Це може призвести до фактичного зниження ставки більш ніж на 50 базисних пунктів за рік.
Одним із позитивних факторів є те, що Федеральна резервна система досить рішуче оголосила про уповільнення скорочення балансу та зменшення темпів продажу державних облігацій. Незважаючи на те, що Пауел підкреслив, що це рішення не пов'язане з напрямком монетарної політики, уповільнення скорочення балансу шляхом зменшення пропозиції на ринку державних облігацій та зниження прибутковості державних облігацій має позитивний вплив на економіку та фондовий ринок, а отже, може частково виконати функцію зниження процентних ставок. Це також може бути важливим міркуванням для Федеральної резервної системи, яка тимчасово вирішила "не діяти" щодо ставок. З цієї точки зору, можливо, що в майбутньому Федеральна резервна система не буде надмірно прагнути контролювати інфляцію, ігноруючи потреби економіки та ринку.
Попередження про ризики: економіка США та зайнятість виявилися слабшими за очікування, інфляція в США перевищила очікування, а політична невизначеність в США є високою.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
“Незмінність” у змінах — аналіз засідання Федерального комітету з відкритих ринків (FOMC) у березні 2025 року
Автор: команда Ping An Capital; Джерело: економічний аналіз Чжун Чженшена
Основні погляди
19 березня 2025 року за американським часом Федеральна резервна система опублікує заяву FOMC та економічний прогноз, а Пауел виступить з промовою. Після цього ринкова торгівля нагадувала "м'яку торгівлю": дохідність 10-річних державних облігацій США знизилася на 8 базисних пунктів до 4,24%, три основні індекси акцій зросли, індекс долара знизився, а ціна на золото під час торгів перевищила 3050 доларів за унцію.
Заява про зустріч та економічний прогноз: зниження процентної ставки не передбачено, як було заплановано, і все одно очікується зниження відсоткових ставок двічі цього року. ФРС зберегла облікову ставку в діапазоні 4,25-4,50% на засіданні в березні 2025 року і планує ще більше уповільнити скорочення балансу з $25 млрд на місяць до $5 млрд, починаючи з квітня. Порівняно із заявою за січень 2025 року опис економічних перспектив змінився з «невизначеності» на «підвищену невизначеність», а фразу «(двосторонні) ризики загалом збалансовані» видалено. Голова ФРС Воллер проголосував проти уповільнення скорочення балансу. Що стосується економічних прогнозів, то прогноз медіанного економічного зростання на 2025 рік було переглянуто значно у бік зниження до 1,7%, рівень безробіття було переглянуто у бік підвищення до 4,4% з 4,3%, а медіанні прогнози інфляції PCE та базової інфляції PCE були переглянуті у бік підвищення на 0,2 та 0,3 відсоткових пункти до 2,7% та 2,8% відповідно. Облікова ставка залишається незмінною на рівні 3,9% у 2025 році (з двома зниженнями), а точковий графік показує, що очікування щодо зниження ставок ослабли у 2025 році.
!
Промова Пауелла: «незмінний» штам. Основна ідея Пауелла полягає в тому, що така політика, як тарифи, принесла велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи, і ФРС вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості в грошово-кредитній політиці, навмисно чи мимоволі. Ключові меседжі включають: 1) Важко оцінити конкретний внесок тарифів в інфляцію, але вважається, що (довгострокові) інфляційні очікування залишаються стабільними. 2) вважають, що економіка США все ще здорова, тому що «жорсткі дані», такі як зайнятість і споживання, не є слабкими, але деякі дані опитувань, пов'язаних з очікуваннями, є слабкими; Імовірність рецесії в США зросла, але вона все ще невисока. 3) ФРС не потрібно стримувати інфляцію ціною рецесії, як це було в 1970-х роках. 4) Фінансові ринки, в тому числі фондовий, важливі, але волатильність фінансового ринку повинна бути досить стійкою, щоб на ній можна було зосередитися. Ці зауваження певною мірою послабили побоювання ринку щодо «стагфляції».
Політичне мислення: Перспективи економіки та зниження процентних ставок ще потребують переоцінки; Уповільнення скорочення балансу може бути тимчасовим заходом. Чи готова ФРС своєчасно знижувати відсоткові ставки, щоб захистити економіку та фондовий ринок на тлі зростання інфляційних ризиків? З цієї зустрічі нам важко судити. ФРС, можливо, навмисно висловила оптимізм щодо економіки США. Однак у нас є застереження щодо думки Пауелла про те, що «жорсткі дані» економіки США все ще стійкі. Що стосується інфляції, то також є підстави для занепокоєння, що судження ФРС є надмірно оптимістичним: ФРС, можливо, не повністю оцінила вплив тарифів; Ризик зростання інфляційних очікувань не сприймається всерйоз. На наш погляд, порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що знижувальний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, що, у свою чергу, створює ризик того, що ФРС знизить процентні ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року, що призведе до фактичного зниження ставки більш ніж на 50 базисних пунктів за весь рік. Позитивним фактором є те, що ФРС відносно рішуче оголосила про уповільнення скорочення балансу, що призведе до скорочення пропозиції казначейських облігацій на ринку та зниження прибутковості казначейських облігацій. Це також може бути важливим фактором для ФРС, щоб поки що «залишатися на місці» щодо процентних ставок.
Попередження про ризики: економіка США та зайнятість виявилися гіршими за очікування, інфляція в США зросла більше, ніж очікувалося, а також висока невизначеність політики США.
**ФРС не знизила ставки на засіданні в березні 2025 року, як було заплановано, але оголосила, що почне подальше уповільнення скорочення балансу у квітні. Останні економічні прогнози переглядаються в бік зниження для зростання та вгору для інфляції, але прогнози медіанних процентних ставок, як і раніше, очікують двох знижень ставок цього року, хоча точковий графік показує, що очікування щодо зниження ставок на 2025 рік ослабли. Основна ідея виступу Пауелла полягає в тому, що тарифи та інша політика внесли велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи США, і ФРС свідомо чи неохоче вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості грошово-кредитної політики. Зауваження Пауелла певною мірою пом'якшили занепокоєння ринку з приводу «стагфляції» в Сполучених Штатах. Однак ми вважаємо, що порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що низхідний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, і тоді є ризик, що ФРС знизить процентні ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року. **
1. Заява конференції та економічний прогноз: очікується, що процентні ставки не знизяться, але все ще прогнозується зниження ставок двічі протягом року.
Заява Федеральної резервної системи на засіданні 2025 року у березні про облікову ставку, яка зберігає цільовий діапазон федеральних фондів на рівні 4,25-4,50%, відповідає очікуванням ринку; одночасно Федеральна резервна система планує з квітня почати подальше уповільнення скорочення балансу, зменшивши темпи продажу державних облігацій з 25 мільярдів доларів на місяць до 5 мільярдів доларів, не змінюючи темп скорочення MBS на 35 мільярдів доларів на місяць.
Порівняно із заявою за січень 2025 року заява залишається незмінною щодо поточної економічної активності, рівня безробіття, ринку праці та інфляції, але опис економічних перспектив змінився з «існує невизначеність» на «підвищена невизначеність», а фраза «(двосторонні) ризики загалом збалансовані» також була видалена, що вказує на те, що занепокоєння ФРС щодо економічної невизначеності зросло. Крім того, один із учасників заяви (голова ФРС Уоллер) проголосував проти політичного рішення, вказавши, що він підтримує збереження процентних ставок незмінними, але виступає проти уповільнення скорочення балансу, сподіваючись зберегти поточні темпи зниження запасів цінних паперів.
!
Основні зміни в економічному прогнозі Федеральної резервної системи, опублікованому в березні 2025 року (SEP), у порівнянні з груднем 2024 року, включають:
Економічне зростання: середнє значення прогнозу економічного зростання на 2025 рік було суттєво знижено з 2,1% до 1,7% (вже трохи нижче рівня довгострокового економічного зростання, який вважає Федеральна резервна система, - 1,8%), темп економічного зростання на 2026-2027 роки знижено з 1,9-2,0% до 1,8%.
Зайнятість: Прогноз середнього рівня безробіття на 2025 рік підвищено з 4,3% до 4,4%, зберігаючи прогноз безробіття на 2026-2027 роки на рівні 4,3% і довгостроковий рівень на рівні 4,2%.
Інфляція: прогнози середнього значення інфляції PCE та основної PCE на 2025 рік були підвищені на 0,2 та 0,3 процентних пункти відповідно, до 2,7% та 2,8%; для 2026 року ці два показники становлять 2,2%, для 2027 року - 2,0%, довгостроковий прогноз інфляції також становить 2,0%.
Ставка: середнє прогнозування політичної ставки на 2025 рік залишається на рівні 3,9% (зниження ставки 2 рази протягом року), середнє прогнозування політичної ставки на 2026 рік залишається на рівні 3,4%, а довгострокове прогнозування політичної ставки залишається на рівні 3,0%.
Точкова графіка: щодо 2025 року, серед 19 посадових осіб, 4 очікують, що процентні ставки не знизяться (збільшення на 3), 4 очікують, що зниження відбудеться лише 1 раз (збільшення на 1), 9 очікують зниження на 2 рази (зменшення на 1), лише 2 очікують зниження на 3 рази або більше (зменшення на 3). Як видно, хоча середнє прогнозу залишилося незмінним, проте очікування посадових осіб щодо зниження процентних ставок у 2025 році в цілому послабилися.
!
2. Промова Пауела: "незмінний" має змінитися
Загалом основна увага на цій пресконференції зосереджена на тому, як ФРС бачить перспективи інфляції, тиск уповільнення економіки та розгляд збереження прогнозу двох знижень ставок цього року. Основна ідея Пауелла полягає в тому, що тарифи та інша політика внесли велику невизначеність в інфляцію та економічні перспективи США, і ФРС навмисно чи неохоче вирішила відреагувати «без змін» і зберегти високий ступінь гнучкості грошово-кредитної політики. Ключові меседжі включають: 1) Важко оцінити конкретний внесок тарифів в інфляцію, але вважається, що (довгострокові) інфляційні очікування залишаються стабільними. 2) вважають, що економіка США все ще здорова, тому що «жорсткі дані», такі як зайнятість і споживання, не є слабкими, але деякі дані опитувань, пов'язаних з очікуваннями, є слабкими; Імовірність рецесії в США зросла, але вона все ще невисока. 3) ФРС не потрібно стримувати інфляцію ціною рецесії, як це було в 1970-х роках. 4) Фінансові ринки, в тому числі фондовий, важливі, але волатильність фінансового ринку повинна бути досить стійкою, щоб на ній можна було зосередитися. Ці зауваження дещо пом'якшили побоювання ринку щодо «стагфляції» в США.
Заява конференції та промова Пауела після цього призвели до того, що стиль торгівлі на ринку став схожим на "м'яку торгівлю": дохідність 10-річних американських облігацій продовжувала знижуватися, впавши з приблизно 4,32% на 8 базисних пунктів до близько 4,24%; три основні індекси американських акцій розширили свої прибутки, Nasdaq, S&P 500 та Dow Jones закрилися з підвищенням на 1,41%, 1,08% та 0,92% відповідно; індекс долара знизився з високих рівнів, впавши з майже 104 до приблизно 103,5, але протягом дня все ще зріс на 0,2%; ціна на золото зросла, під час торгів перевищивши 3050 доларів за унцію, досягнувши нового рекорду, і закрилася в підвищенні на 1,1%.
Зокрема:
Про інфляцію. Найчастішою темою на цій прес-конференції була інфляція. Виникає багато запитань, як ФРС оцінює конкретний вплив тарифів на інфляцію? Пауелл сказав, що в даний час можна сказати тільки про те, що частина інфляції припадає на тарифи, але важко точно оцінити її внесок; Товарна інфляція, яка значно зросла за перші два місяці 2025 року, тісно пов'язана із запровадженням тарифів, але точний масштаб впливу важко оцінити кількісно. Щодо інфляційних очікувань, журналіст зазначив, що поточні опитування показують, що короткострокові інфляційні очікування зросли, чи змінить це оцінку інфляції ФРС? Пауелл визнав, що короткострокові інфляційні очікування дійсно зросли, частково через введення тарифів, про які згадували підприємства, домогосподарства та учасники ринку. Однак він наголосив, що коли він каже "добре закріплений", то переважно має на увазі довгострокові інфляційні очікування; Індикатори довгострокових інфляційних очікувань, такі як інфляція беззбитковості для п'ятирічних або п'ятирічних форвардів, зараз не змінюються або дещо знижуються. Але він також підкреслив, що ФРС уважно стежитиме за всіма даними щодо інфляційних очікувань і не ігноруватиме жодних ознак зміни довгострокових або середньострокових інфляційних очікувань.
Щодо очікувань про зниження відсоткових ставок двічі в цьому році. Чимало журналістів ставлять під сумнів, чому, якщо прогноз інфляції було підвищено, а ризики інфляції зростають, Федеральна резервна система все ще очікує зниження ставок двічі в цьому році? Підсумовуючи, Пауел вважає: 1) Сповільнення економічного зростання та зростання інфляції в певній мірі взаємно компенсують одне одного, загальна економічна ситуація не демонструє явних ознак рецесії. 2) Поточна економічна ситуація є надзвичайно невизначеною, "в таких умовах високої невизначеності люди можуть вибрати підтримку статус-кво". 3) Поточна політична позиція здатна впоратися з невизначеністю, вибираючи очікувати більш чітких економічних сигналів, щоб забезпечити своєчасність та ефективність коригувань політики.
Про двостороннє балансування ризиків. Деякі журналісти зазначали, що видалення в цій заяві «цільові ризики зайнятості та інфляції приблизно збалансовані», чи означає ця зміна, що ФРС більше стурбована певним аспектом інфляції чи зайнятості? Пауелл сказав, що зараз ФРС пройшла етап, коли їй потрібно зробити особливий акцент на балансуванні ризиків, тому фразу видалили. Це не означає, що ФРС більше зосереджена на одному аспекті інфляції чи зайнятості, а скоріше відображає зміни поточної економічної ситуації та високий ступінь невизначеності, особливо вплив нових змін державної політики (таких як торгівля, імміграція, фіскальна політика та регулювання) на економіку, що робить заяву про баланс ризику більше не застосовною.
Про економіку та зайнятість. Журналіст запитав, чи вплине уповільнення економічного зростання на майбутні витрати та інвестиції. Пауелл підкреслив, що, незважаючи на уповільнення економічного зростання, «достовірні дані» (наприклад, зайнятість, споживчі витрати) залишаються стабільними, особливо рівень безробіття залишається низьким на рівні 4,1%, а економічне зростання залишається розумним. Репортер запитав, чому рівень найму залишається на низькому рівні, коли рівень безробіття близький до 4%; Чи свідчить структура зростання зайнятості про слабкість зростання зайнятості в приватному секторі. Пауелл сказав, що умови на ринку праці залишаються стабільними; Хоча рівень безробіття близький до природного рівня безробіття, рівень найму та звільнень низький, що свідчить про те, що ринок праці перебуває в стані низької активності. За останній рік зростання кількості робочих місць дійсно було зосереджено в таких сферах, як навчальні заклади, охорона здоров'я та державне управління, але приватний сектор також показав хороші результати; З точки зору ФРС, робочі місця є робочими місцями, і політика не робить різниці між різними видами зайнятості.
Щодо ризику рецесії або стагфляції. Журналісти запитали, чи може уповільнення економіки збільшити ймовірність економічної рецесії. Пауел зазначив, що ймовірність рецесії завжди існує, зазвичай приблизно на рівні чверті; якщо подивитися назад, будь-якого разу протягом 12 місяців існує чверть ймовірності виникнення рецесії; незважаючи на те, що зовнішні прогнозуючі установи загалом підвищили ймовірність рецесії, цей показник все ще залишається на відносно помірному рівні, у традиційних межах. Журналісти запитали, чи буде Федеральна резервна система, як у 1970-х роках, стримувати інфляцію ціною економічної рецесії? Пауел жартував: "На жаль", нинішня ситуація відрізняється від ситуації 1970-х, інфляція знизилася з високих рівнів до близько 2%, рівень безробіття залишається на позначці 4,1%, тому немає потреби копіювати стратегії реагування 1970-х.
Про фондовий ринок. Журналіст запитав, що з моменту останнього засідання Федеральної резервної системи фондовий ринок різко впав, чи є побоювання, що волатильність ринку вплине на реальну економіку? Пауелл зазначив, що кон'юнктура фінансового ринку, включаючи фондовий ринок, важлива для ФРС, оскільки це основний канал, через який грошово-кредитна політика впливає на реальну економіку. Але він підкреслив, що ФРС нічого не скаже про розумний рівень будь-якого ринку, а зосередиться на змінах економічних даних з макроточки зору; Зміни на фінансових ринках можуть вплинути на економічну активність, але вплив має бути значним, стійким і тривалим досить довго, щоб ФРС викликала особливе занепокоєння. Він стверджує, що дані про ринкові настрої, такі як опитування споживчих настроїв, показують занепокоєння та ризики зниження, але вони ще не призвели до значної слабкості реальної економічної активності.
Про уповільнення скорочення балансу. Журналіст поцікавився, чому ФРС вирішила уповільнити темпи зниження розміру свого балансу, і чи пов'язане це коригування з питанням стелі боргу. Пауелл зазначив, що уповільнення темпів зниження розміру балансу є технічним рішенням; Зменшення обсягу коштів на загальному рахунку Мінфіну призвело до збільшення резервів, що призвело до деяких ознак посилення грошово-кредитного ринку; Це правда, що дискусія про коригування темпів скорочення балансу спочатку була викликана потоком коштів на рахунку TGA, але це коригування є не лише відповіддю на проблему стелі боргу. Він наголосив, що це коригування не має нічого спільного з монетарною політикою і не вплине на остаточний розмір балансу; Уповільнення темпів скорочення балансу може допомогти забезпечити більш плавний і наближений до бажаної мети процес скорочення балансу. Щодо відсутності коригування темпів скорочення балансу MBS, Пауелл заявив, що наразі немає плану коригувати масштаби скорочення MBS, і ФРС продовжить поступово скорочувати MBS; Більше того, ФРС може продовжувати скорочувати MBS, зберігаючи загальний розмір свого балансу незмінним, але це ще не на цьому етапі, і рішення ще не прийнято.
3. Політичні міркування: економічні та перспективи зниження відсоткових ставок все ще потребують переоцінки; уповільнення скорочення балансу може бути тактичним рішенням
Щодо цієї конференції, найбільше питання, яке хвилює ринок, - чи зміниться прогноз щодо зниження процентних ставок. З одного боку, після засідання Федеральної резервної системи у січні, в американській економіці з'явилося більше ознак ослаблення, а американські акції (індекс S&P 500) зазнали корекції на 10%, ринок сподівається, що Федеральна резервна система зможе розглянути можливість більш своєчасного та рішучого зниження ставок, або принаймні повідомити про це. З іншого боку, "Нова Федеральна резервна агенція" 18 березня опублікувала статтю, в якій "пророкувала", що чиновники Федеральної резервної системи можуть ще більше знизити прогноз щодо зниження ставок у цьому році з 2 разів у грудні до 1-2 разів [1], що також призвело до попереднього зростання дохідності державних облігацій США та індексу долара перед оголошенням заяви Федеральної резервної системи.
На цьому засіданні точковий графік дійсно показав, що очікування чиновників щодо зниження процентних ставок в цілому були дещо знижені, але, на щастя, медіанний прогноз залишився незмінним, і все ще очікувалося два зниження ставок у 2025 році, і почуття інвесторів можуть бути не надто «яструбиними». Але чи готова ФРС своєчасно знижувати відсоткові ставки, щоб захистити економіку та фондовий ринок на тлі зростання інфляційних ризиків? З цієї зустрічі нам важко судити. Одна з ключових причин полягає в тому, що ФРС, можливо, навмисно висловлює оптимізм щодо економіки, яка, природно, уникає зайвих розмов про необхідність зниження процентних ставок через економічний спад. Це включає той факт, що останні економічні прогнози, як і раніше, очікують економічне зростання на 1,7% у 2025 році та незначне зростання рівня безробіття до 4,4%, значною мірою через стан трохи слабшого за довгострокову обґрунтованість, а не через значне уповільнення, не кажучи вже про «рецесію».
Але щодо того, що Пауел вважає, економічні "жорсткі дані" США все ще мають стійкість, ми займаємо обережну позицію. Модель GDPNow станом на 18 березня прогнозує, що ВВП США в першому кварталі зменшиться на 1,8% у річному обчисленні, при цьому споживання зросте лише на 0,4%. Слід зазначити, що більшість даних, на яких ґрунтується ця модель, є "жорсткими даними", які мають тісний зв'язок з обліком ВВП (недавніми включно з роздрібними продажами, нерухомістю тощо). Принаймні в першому кварталі "жорсткі дані" США, можливо, вже значно охололи. За таким трендом прогноз економічного зростання на рік може ще мати простір для корекції.
Що стосується інфляції, то також є підстави для занепокоєння, що судження ФРС занадто оптимістичне. З одного боку, ФРС, можливо, не повністю оцінила вплив тарифів, принаймні у своїх останніх прогнозах. У 2025 році ставки PCE та базової інфляції PCE у США були переглянуті у бік підвищення лише на 0,2-0,3 відсоткового пункту. За розрахунками PIIE, поєднання 10% тарифів Китаю та 25% тарифів Канади та Мексики (без урахування контрзаходів) може збільшити інфляцію в США на 0,54 відсоткового пункту у 2025 році, не кажучи вже про те, що поточні тарифи щодо Китаю були підвищені до 20%, а після квітня не виключено, що тарифи на автомобілі, ліки, чіпси, деревину, сільськогосподарську продукцію та іншу продукцію, а також контрзаходи з боку торгових контрагентів також можуть посилити інфляційні ризики. З іншого боку, ризик зростання інфляційних очікувань не сприймається всерйоз. Інфляційні очікування Мічиганського опитування за 1 рік та 5 років востаннє становили 4,9% та 3,9% відповідно, що на 2,1 та 0,9 відсоткового пункту більше, ніж у грудні 2024 року. Оскільки короткострокові інфляційні очікування також впливатимуть на поведінку домогосподарств і підприємств, викликаючи ефект «самореалізації» інфляції, «стабільні інфляційні очікування» Пауелла можуть бути не зовсім науковими.
!
На наш погляд, порівняно з еталонним очікуванням зниження процентної ставки на 50 базисних пунктів за весь рік, більш ймовірним відхиленням є те, що низхідний тиск на економіку США перевищує поточний прогноз ФРС, що, у свою чергу, створює ризик того, що ФРС знизить відсоткові ставки занадто пізно в першій половині року і «компенсує зниження» у другій половині року. Це може призвести до фактичного зниження ставки більш ніж на 50 базисних пунктів за рік.
Одним із позитивних факторів є те, що Федеральна резервна система досить рішуче оголосила про уповільнення скорочення балансу та зменшення темпів продажу державних облігацій. Незважаючи на те, що Пауел підкреслив, що це рішення не пов'язане з напрямком монетарної політики, уповільнення скорочення балансу шляхом зменшення пропозиції на ринку державних облігацій та зниження прибутковості державних облігацій має позитивний вплив на економіку та фондовий ринок, а отже, може частково виконати функцію зниження процентних ставок. Це також може бути важливим міркуванням для Федеральної резервної системи, яка тимчасово вирішила "не діяти" щодо ставок. З цієї точки зору, можливо, що в майбутньому Федеральна резервна система не буде надмірно прагнути контролювати інфляцію, ігноруючи потреби економіки та ринку.
Попередження про ризики: економіка США та зайнятість виявилися слабшими за очікування, інфляція в США перевищила очікування, а політична невизначеність в США є високою.