Останніми роками глобальний ринок облігацій зазнав значних коливань, особливо підйом довгострокових процентних ставок викликав широку увагу. Проте цей підйом не є таким, що, як поширюється в ринку, передбачає значні зміни в очікуваннях інфляції, бюджетному дефіциті або ліквідності ринку державних облігацій. У цій статті, аналізуючи ринки облігацій США, Канади та Німеччини, разом з конкретними даними, ми досліджуємо явище підйому довгострокових ставок та стабільності короткострокових ставок, виявляючи чинники, що сприяють крутішій кривій прибутковості, та їх вплив на основи макроекономіки.
Один. Підйомі прибутковості довгострокових облігацій: помилкове тлумачення ринку та реальність
Останнім часом довгострокова прибутковість на основних світових ринках облігацій значно зросла. У США, наприклад, прибутковість 10-річних казначейських облігацій зросла з 4,38% 27 березня 2025 року до 4,59%-4,60% 23 травня, збільшившись приблизно на 21-22 базисних пункти. Зміна може здатися значною, але її масштаби не є надзвичайно драматичними. Однак ринок широко пов'язує це явище із занепокоєнням щодо дефіциту бюджету США, інфляційних очікувань або ліквідності на ринку казначейських облігацій. Це пояснення, хоч і поширене, не має достатнього підґрунтя. Історично склалося так, що подібні аргументи висловлювалися багато разів, але лише деякі з них були підтверджені даними. Наприклад, у грудні 2023 року та грудні 2024 року ринки аналогічно звинувачували дефіцит або інфляцію у зростанні прибутковості 10-річних казначейських облігацій, але зрештою довели, що ці побоювання були перебільшені.
Короткострокові процентні ставки не зросли в тандемі з довгостроковими процентними ставками. Прибутковість 2-річних казначейських облігацій лише трохи зросла з 3,97% до приблизно 4,00% за той же період, майже утримуючи її стабільною. Ця розбіжність між довгостроковими та короткостроковими відсотковими ставками не обмежується ринком казначейських облігацій США, але також очевидна на ринках канадських та німецьких облігацій. Прибутковість 10-річних облігацій Канади досягла найвищого рівня з середини січня 2025 року і становила близько 3,65%, тоді як прибутковість 2-річних облігацій зросла лише до 3,20%. Прибутковість 10-річних фундів Німеччини відновилася до 2,60%, тоді як 2-річна прибутковість (Schatz) втрималася нижче 2,00%. Це глобальне бичаче крутіння кривої прибутковості свідчить про те, що зростання довгострокових процентних ставок є не проблемою окремого ринку чи країни, а загальною динамікою, з якою стикаються глобальні ринки облігацій.
! [Альберт Едвардс: Японія ось-ось підірве світ - MacroBusiness](https://img.gateio.im/social/ моменти-AD206521360d6ea2178d9a91f0d0642e)
Два, фактори, які сприяють підйому кривої прибутковості
Крива прибутковості стає крутішою, що є важливою характеристикою сучасного глобального ринку облігацій. Так званий «підйом бичачого ринку» (bull steepening) означає, що темп зростання довгострокових процентних ставок перевищує темп зростання короткострокових процентних ставок, що призводить до збільшення кута нахилу кривої прибутковості. Це явище зазвичай пов'язане з переоцінкою ринком майбутнього економічного зростання та інфляційних очікувань, але також підлягає значному впливу невизначеності політики центрального банку.
1. Інституційне упередження інфляції центрального банку
Поведінка центральних банків є важливим фактором, що впливає на ринок облігацій. Федеральна резервна система, Банк Канади та Європейський центральний банк (ЄЦБ) загалом продемонстрували інституційну упередженість щодо інфляції при визначенні грошово-кредитної політики. Це упередження сходить до 1970-х років, особливо теорія інфляційних очікувань, розроблена за часів колишнього голови Федеральної резервної системи Артура Бернса. Теорія полягає в тому, що інфляція частково випливає з психологічних очікувань споживачів і ринків, тому центральні банки схильні надавати пріоритет інфляційним ризикам, коли дані не чітко показують слабкість економіки.
У випадку з ФРС аналіз ринку 28 березня 2025 року показав, що занепокоєння ФРС щодо інфляції змусило її «вагатися» на шляху короткострокових процентних ставок. Ця невизначеність пов'язана із занепокоєнням ФРС тим, що тарифи можуть підштовхнути ціни вище. Хоча чиновники ФРС публічно заявляли, що вплив тарифів на споживчі ціни може бути тимчасовим, досвід «перехідної інфляції» у 2021 році дав їм недовіру до подібних суджень. Ця невизначеність ще більше посилилася останніми даними. Наприклад, у травні 2025 року базовий індекс споживчих цін Канади зріс на 2,9% у річному обчисленні, що вище за очікування ринку на 2,7%; Індекс споживчих цін у Великій Британії зріс на 2,3% у річному обчисленні, перевершивши очікування на 2,1%. Ці дані посилили пильність центральних банків щодо інфляції та підштовхнули до зростання премії за невизначеність щодо прибутковості довгострокових облігацій.
2. Стабільність короткострокової процентної ставки та основні фактори
У порівнянні з коливаннями довгострокових процентних ставок, стабільність короткострокових процентних ставок відображає ціноутворення на ринку щодо макроекономічних основ. Доходність 2-річних державних облігацій є більш чутливою до економічних основ, особливо на фоні різкого підйому на ринку. Ринок очікує, що, якщо економічна слабкість посилиться, простір для зниження короткострокових процентних ставок буде більшим, ніж для довгострокових, тому 2-річні облігації стали в центрі уваги інвесторів.
Наприклад, у першому кварталі 2025 року, хоча дані про роздрібні продажі в США в березні були сильними (зростання на 4,0% порівняно з минулим роком), контрольні показники Бюро перепису населення США показали, що споживчі витрати за останні кілька років були переоцінені приблизно на 2%. Крім того, фінансовий звіт Target за травень 2025 року показує, що кількість її фізичних магазинів та онлайн-покупців зменшилася, а середня сума витрат на душу населення зменшилася. Це узгоджується з ознаками слабкості ринку праці. Дані Бюро статистики праці США (BLS) про динаміку зайнятості бізнесу (BDM) показують, що ринок праці США продемонстрував ознаки стагнації у 2024 році, а переглянуті дані щодо нових робочих місць продовжують переглядатися у бік зменшення: звіт про заробітну плату в несільськогосподарському секторі за перший квартал 2025 року в середньому становить -65 000 на місяць. Ці дані свідчать про те, що економічні основи слабші, ніж очікує ринок, а стабільність прибутковості 2-річних казначейських облігацій відображає ціноутворення ринку в умовах уповільнення економіки.
3. Синхронність глобального ринку облігацій
Феномен зростання довгострокових процентних ставок і стабільних короткострокових процентних ставок характерний не тільки для Сполучених Штатів. У Канаді зростання прибутковості 10-річних облігацій різко контрастувало з відносною стабільністю прибутковості 2-річних облігацій, при цьому нахил кривої прибутковості збільшився з 0,35 у березні 2025 року до 0,45 у травні. Те ж саме стосувалося і німецького ринку, де спред прибутковості між 10-річними Bunds і 2-річним Schatz розширився з 0,50 у лютому до 0,60 у травні. Така глобальна синхронність свідчить про те, що рушійні сили виходять за рамки фіскальної або монетарної політики окремої країни і тісно пов'язані з глобальною макроекономікою та колективною поведінкою центральних банків.
! [Альберт Едвардс: Японія ось-ось підірве світ - MacroBusiness](https://img.gateio.im/social/ моменти-1a8ceb5789585e1a559f1c8a5165632c)
Три, Історична перспектива: чому ринок неправильно тлумачить довгострокові процентні ставки
В історії підйомі довгострокових облігаційних доходностей часто тлумачиться як занепокоєння ринку дефіцитом або інфляцією, але ці тлумачення часто виявляються помилковими. Наприклад:
1994-1995 роки: Федеральна резервна система підвищила процентну ставку через відсутність ризику інфляції, що призвело до короткочасного зростання дохідності 10-річних державних облігацій до 8,0%, але згодом економіка не виявила суттєвої інфляції.
1999-2000 роки: Грінспен підвищив процентну ставку через побоювання інфляції під час інтернет-бульбашки, досягнувши 6.5% для 10-річних облігацій, але потім економіка потрапила в рецесію, викликану лопанням інтернет-бульбашки.
2008 рік: Зростання цін на нафту (ціна на нафту марки Brent зросла з 70 доларів за барель у 2007 році до 140 доларів за барель у 2008 році) викликало занепокоєння ФРС щодо інфляції, що призвело до призупинення зниження процентних ставок. Однак крах Lehman Brothers і AIG змусив ФРС у вересні 2008 року знову розпочати суттєве зниження, знизивши федеральну процентну ставку з 2,0% до 0,25%.
Ситуація в грудні 2023 та 2024 років схожа. Доходність 10-річних державних облігацій зросла до 4,70% та 4,50% відповідно, що ринок пояснює занепокоєнням щодо дефіциту та політикою Федеральної резервної системи "вищі і довші". Проте стабільність 2-річної дохідності (близько 4,8% у липні 2023 року та близько 4,3% у листопаді 2024 року) вказує на те, що ринок не змінив своїх основних оцінок економічної ситуації. Наразі дані за 2025 рік додатково підтверджують це: підвищення довгострокових відсоткових ставок більше відображає невизначеність політики центрального банку, а не безпосередній результат дефіциту або інфляції.
!
Чотири, Підйомі ринку стає крутішим та ринкові стратегії
На тлі стрімкого бичачого ринку 2-річні облігації стали центром ринкових інвестицій через їхню чутливість до економічних основ і потенційне зниження прибутковості. На противагу цьому, 10-річні облігації стали виходом невизначеності, а волатильність їхньої прибутковості більше відображала нерішучість центрального банку щодо політики. Наприклад, з березня по травень 2025 року зростання прибутковості 10-річних казначейських облігацій супроводжувалося волатильністю на ринку акцій (у квітні S&P 500 впав на 2,5%), тоді як стабільність 2-річної дохідності свідчить про те, що очікування ринку щодо уповільнення економіки не змінилися.
З точки зору ринкової стратегії, інвестори вважають за краще тримати 2-річні облігації, оскільки короткострокові облігації мають більший потенціал для приросту капіталу в очікуванні слабшої економіки. Історичні дані показують, що під час крутого бичачого ринку прибутковість 2-річних казначейських облігацій зазвичай падає в 2-3 рази більше, ніж довгострокових облігацій. Наприклад, під час фінансової кризи 2008 року прибутковість 2-річних казначейських облігацій впала з 4,5% у 2007 році до 0,8% у 2009 році, тоді як прибутковість 10-річних облігацій впала лише з 4,0% до 3,2%.
П'ять, Висновок
Поточна динаміка на світових ринках облігацій свідчить про те, що зростання прибутковості довгострокових облігацій не є прямим результатом дефіциту чи інфляційних очікувань, а скоріше поєднанням невизначеності політики центрального банку та стрімкого бичачого ринку. Інфляційний ухил Федеральної резервної системи, Банку Канади та Європейського центрального банку призвів до розмивання ринкових очікувань щодо шляху короткострокових процентних ставок, підштовхнувши вгору премію за невизначеність щодо прибутковості довгострокових облігацій. У той же час стабільність дохідності 2-річних облігацій відображає раціональне ціноутворення на ринку економічних основ, включаючи ознаки ослаблення ринку праці та зниження споживчих витрат.
Інвестори повинні підписатися на динаміку 2-річних облігацій, оскільки вони точніше відображають макроекономічні та монетарні основи. Хоча коливання доходності довгострокових облігацій привертає увагу, це більше є результатом "вагання" центрального банку, а не основних змін в економічних основах. У майбутньому необхідно уважно стежити за даними про зайнятість, роздрібні продажі та рівень інфляції, щоб оцінити, чи сповільниться економіка далі, і чи центральний банк у зв'язку з цим змінить напрямок політики.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Чому на світовому ринку облігацій довгострокові Процентна ставка Підйомі, а короткострокові Процентна ставка залишаються стабільними?
Останніми роками глобальний ринок облігацій зазнав значних коливань, особливо підйом довгострокових процентних ставок викликав широку увагу. Проте цей підйом не є таким, що, як поширюється в ринку, передбачає значні зміни в очікуваннях інфляції, бюджетному дефіциті або ліквідності ринку державних облігацій. У цій статті, аналізуючи ринки облігацій США, Канади та Німеччини, разом з конкретними даними, ми досліджуємо явище підйому довгострокових ставок та стабільності короткострокових ставок, виявляючи чинники, що сприяють крутішій кривій прибутковості, та їх вплив на основи макроекономіки.
Один. Підйомі прибутковості довгострокових облігацій: помилкове тлумачення ринку та реальність
Останнім часом довгострокова прибутковість на основних світових ринках облігацій значно зросла. У США, наприклад, прибутковість 10-річних казначейських облігацій зросла з 4,38% 27 березня 2025 року до 4,59%-4,60% 23 травня, збільшившись приблизно на 21-22 базисних пункти. Зміна може здатися значною, але її масштаби не є надзвичайно драматичними. Однак ринок широко пов'язує це явище із занепокоєнням щодо дефіциту бюджету США, інфляційних очікувань або ліквідності на ринку казначейських облігацій. Це пояснення, хоч і поширене, не має достатнього підґрунтя. Історично склалося так, що подібні аргументи висловлювалися багато разів, але лише деякі з них були підтверджені даними. Наприклад, у грудні 2023 року та грудні 2024 року ринки аналогічно звинувачували дефіцит або інфляцію у зростанні прибутковості 10-річних казначейських облігацій, але зрештою довели, що ці побоювання були перебільшені.
Короткострокові процентні ставки не зросли в тандемі з довгостроковими процентними ставками. Прибутковість 2-річних казначейських облігацій лише трохи зросла з 3,97% до приблизно 4,00% за той же період, майже утримуючи її стабільною. Ця розбіжність між довгостроковими та короткостроковими відсотковими ставками не обмежується ринком казначейських облігацій США, але також очевидна на ринках канадських та німецьких облігацій. Прибутковість 10-річних облігацій Канади досягла найвищого рівня з середини січня 2025 року і становила близько 3,65%, тоді як прибутковість 2-річних облігацій зросла лише до 3,20%. Прибутковість 10-річних фундів Німеччини відновилася до 2,60%, тоді як 2-річна прибутковість (Schatz) втрималася нижче 2,00%. Це глобальне бичаче крутіння кривої прибутковості свідчить про те, що зростання довгострокових процентних ставок є не проблемою окремого ринку чи країни, а загальною динамікою, з якою стикаються глобальні ринки облігацій.
! [Альберт Едвардс: Японія ось-ось підірве світ - MacroBusiness](https://img.gateio.im/social/ моменти-AD206521360d6ea2178d9a91f0d0642e)
Два, фактори, які сприяють підйому кривої прибутковості
Крива прибутковості стає крутішою, що є важливою характеристикою сучасного глобального ринку облігацій. Так званий «підйом бичачого ринку» (bull steepening) означає, що темп зростання довгострокових процентних ставок перевищує темп зростання короткострокових процентних ставок, що призводить до збільшення кута нахилу кривої прибутковості. Це явище зазвичай пов'язане з переоцінкою ринком майбутнього економічного зростання та інфляційних очікувань, але також підлягає значному впливу невизначеності політики центрального банку.
1. Інституційне упередження інфляції центрального банку
Поведінка центральних банків є важливим фактором, що впливає на ринок облігацій. Федеральна резервна система, Банк Канади та Європейський центральний банк (ЄЦБ) загалом продемонстрували інституційну упередженість щодо інфляції при визначенні грошово-кредитної політики. Це упередження сходить до 1970-х років, особливо теорія інфляційних очікувань, розроблена за часів колишнього голови Федеральної резервної системи Артура Бернса. Теорія полягає в тому, що інфляція частково випливає з психологічних очікувань споживачів і ринків, тому центральні банки схильні надавати пріоритет інфляційним ризикам, коли дані не чітко показують слабкість економіки.
У випадку з ФРС аналіз ринку 28 березня 2025 року показав, що занепокоєння ФРС щодо інфляції змусило її «вагатися» на шляху короткострокових процентних ставок. Ця невизначеність пов'язана із занепокоєнням ФРС тим, що тарифи можуть підштовхнути ціни вище. Хоча чиновники ФРС публічно заявляли, що вплив тарифів на споживчі ціни може бути тимчасовим, досвід «перехідної інфляції» у 2021 році дав їм недовіру до подібних суджень. Ця невизначеність ще більше посилилася останніми даними. Наприклад, у травні 2025 року базовий індекс споживчих цін Канади зріс на 2,9% у річному обчисленні, що вище за очікування ринку на 2,7%; Індекс споживчих цін у Великій Британії зріс на 2,3% у річному обчисленні, перевершивши очікування на 2,1%. Ці дані посилили пильність центральних банків щодо інфляції та підштовхнули до зростання премії за невизначеність щодо прибутковості довгострокових облігацій.
2. Стабільність короткострокової процентної ставки та основні фактори
У порівнянні з коливаннями довгострокових процентних ставок, стабільність короткострокових процентних ставок відображає ціноутворення на ринку щодо макроекономічних основ. Доходність 2-річних державних облігацій є більш чутливою до економічних основ, особливо на фоні різкого підйому на ринку. Ринок очікує, що, якщо економічна слабкість посилиться, простір для зниження короткострокових процентних ставок буде більшим, ніж для довгострокових, тому 2-річні облігації стали в центрі уваги інвесторів.
Наприклад, у першому кварталі 2025 року, хоча дані про роздрібні продажі в США в березні були сильними (зростання на 4,0% порівняно з минулим роком), контрольні показники Бюро перепису населення США показали, що споживчі витрати за останні кілька років були переоцінені приблизно на 2%. Крім того, фінансовий звіт Target за травень 2025 року показує, що кількість її фізичних магазинів та онлайн-покупців зменшилася, а середня сума витрат на душу населення зменшилася. Це узгоджується з ознаками слабкості ринку праці. Дані Бюро статистики праці США (BLS) про динаміку зайнятості бізнесу (BDM) показують, що ринок праці США продемонстрував ознаки стагнації у 2024 році, а переглянуті дані щодо нових робочих місць продовжують переглядатися у бік зменшення: звіт про заробітну плату в несільськогосподарському секторі за перший квартал 2025 року в середньому становить -65 000 на місяць. Ці дані свідчать про те, що економічні основи слабші, ніж очікує ринок, а стабільність прибутковості 2-річних казначейських облігацій відображає ціноутворення ринку в умовах уповільнення економіки.
3. Синхронність глобального ринку облігацій
Феномен зростання довгострокових процентних ставок і стабільних короткострокових процентних ставок характерний не тільки для Сполучених Штатів. У Канаді зростання прибутковості 10-річних облігацій різко контрастувало з відносною стабільністю прибутковості 2-річних облігацій, при цьому нахил кривої прибутковості збільшився з 0,35 у березні 2025 року до 0,45 у травні. Те ж саме стосувалося і німецького ринку, де спред прибутковості між 10-річними Bunds і 2-річним Schatz розширився з 0,50 у лютому до 0,60 у травні. Така глобальна синхронність свідчить про те, що рушійні сили виходять за рамки фіскальної або монетарної політики окремої країни і тісно пов'язані з глобальною макроекономікою та колективною поведінкою центральних банків.
! [Альберт Едвардс: Японія ось-ось підірве світ - MacroBusiness](https://img.gateio.im/social/ моменти-1a8ceb5789585e1a559f1c8a5165632c)
Три, Історична перспектива: чому ринок неправильно тлумачить довгострокові процентні ставки
В історії підйомі довгострокових облігаційних доходностей часто тлумачиться як занепокоєння ринку дефіцитом або інфляцією, але ці тлумачення часто виявляються помилковими. Наприклад:
Ситуація в грудні 2023 та 2024 років схожа. Доходність 10-річних державних облігацій зросла до 4,70% та 4,50% відповідно, що ринок пояснює занепокоєнням щодо дефіциту та політикою Федеральної резервної системи "вищі і довші". Проте стабільність 2-річної дохідності (близько 4,8% у липні 2023 року та близько 4,3% у листопаді 2024 року) вказує на те, що ринок не змінив своїх основних оцінок економічної ситуації. Наразі дані за 2025 рік додатково підтверджують це: підвищення довгострокових відсоткових ставок більше відображає невизначеність політики центрального банку, а не безпосередній результат дефіциту або інфляції.
!
Чотири, Підйомі ринку стає крутішим та ринкові стратегії
На тлі стрімкого бичачого ринку 2-річні облігації стали центром ринкових інвестицій через їхню чутливість до економічних основ і потенційне зниження прибутковості. На противагу цьому, 10-річні облігації стали виходом невизначеності, а волатильність їхньої прибутковості більше відображала нерішучість центрального банку щодо політики. Наприклад, з березня по травень 2025 року зростання прибутковості 10-річних казначейських облігацій супроводжувалося волатильністю на ринку акцій (у квітні S&P 500 впав на 2,5%), тоді як стабільність 2-річної дохідності свідчить про те, що очікування ринку щодо уповільнення економіки не змінилися.
З точки зору ринкової стратегії, інвестори вважають за краще тримати 2-річні облігації, оскільки короткострокові облігації мають більший потенціал для приросту капіталу в очікуванні слабшої економіки. Історичні дані показують, що під час крутого бичачого ринку прибутковість 2-річних казначейських облігацій зазвичай падає в 2-3 рази більше, ніж довгострокових облігацій. Наприклад, під час фінансової кризи 2008 року прибутковість 2-річних казначейських облігацій впала з 4,5% у 2007 році до 0,8% у 2009 році, тоді як прибутковість 10-річних облігацій впала лише з 4,0% до 3,2%.
П'ять, Висновок
Поточна динаміка на світових ринках облігацій свідчить про те, що зростання прибутковості довгострокових облігацій не є прямим результатом дефіциту чи інфляційних очікувань, а скоріше поєднанням невизначеності політики центрального банку та стрімкого бичачого ринку. Інфляційний ухил Федеральної резервної системи, Банку Канади та Європейського центрального банку призвів до розмивання ринкових очікувань щодо шляху короткострокових процентних ставок, підштовхнувши вгору премію за невизначеність щодо прибутковості довгострокових облігацій. У той же час стабільність дохідності 2-річних облігацій відображає раціональне ціноутворення на ринку економічних основ, включаючи ознаки ослаблення ринку праці та зниження споживчих витрат.
Інвестори повинні підписатися на динаміку 2-річних облігацій, оскільки вони точніше відображають макроекономічні та монетарні основи. Хоча коливання доходності довгострокових облігацій привертає увагу, це більше є результатом "вагання" центрального банку, а не основних змін в економічних основах. У майбутньому необхідно уважно стежити за даними про зайнятість, роздрібні продажі та рівень інфляції, щоб оцінити, чи сповільниться економіка далі, і чи центральний банк у зв'язку з цим змінить напрямок політики.