#Gate直通IPO第三期Anthropic

Основатели продают акции, пока оценка падает на $600 млрд: это IPO всё ещё выгодная сделка?

Anthropic выходит на биржу, но начало складывается непросто. 10 ноября стартовал роуд-шоу: 825 миллионов акций по цене от $70 до $78, что обеспечит до $64,4 млрд. Ещё накануне вечером в проекте документов значилась оценка в $69,3 млрд. За ночь испарилось около $5 млрд.

Оценка упала с $2 трлн, о которых говорили две недели назад, примерно до $1,4 трлн — примерно на 30%. Это ниже оценки SpaceX на IPO — около $1,77 трлн.

В то же время 7 основателей продадут старые акции на общую сумму около $1,75 млрд, то есть примерно по $250 млн каждый.

Масштаб огромный, но не рекордный

В июне SpaceX привлекла $75 млрд, или около $85,7 млрд с учётом дополнительного опциона на акции. Максимальная сумма для Anthropic — $64,4 млрд, или около $74 млрд с учётом опциона. Тем не менее это второе по величине IPO в истории.

Частное размещение добавит ещё $26 млрд по цене IPO. Google и Nvidia вложат по $10 млрд. AMD, Broadcom, Micron, Microsoft и TSMC разделят оставшиеся $6 млрд. Вместе с IPO общая сумма приблизится к $100 млрд.

Но все семь компаний — поставщики на верхних звеньях цепочки вычислительных мощностей. Поставщики платят за долю в компании-покупателе, а та затем платит им за вычислительные мощности. Суммы выглядят внушительнее, но деньги могут просто циркулировать внутри этой цепочки. Если конечный спрос отстанет, это почувствуют обе стороны.

Выручка реальна, но издержки кусаются

Выручка реальна: $386 млн в 2024 году, $4,585 млрд в 2025-м и около $17 млрд только за III квартал. К концу октября годовой темп выручки достиг примерно $81 млрд. Те же покупатели через год стали тратить примерно в 9 раз больше. Коэффициент удержания чистой выручки составляет около 900%. Денежный поток от операционной деятельности в первом полугодии составил около $3,9 млрд.

Но рост замедляется. Во II квартале он составлял 144% квартал к кварталу, а в III квартале — 47%. Прибыль сменилась убытком: во II квартале операционная прибыль составила $974 млн, а в III квартале компания получила убыток в $567 млн. Расходы на вычислительные мощности выросли с 48% выручки до 58%. Компании пришлось закупать краткосрочные вычислительные мощности примерно на $5 млрд по высоким ценам. Снижение цен и скидки сократили выручку III квартала примерно на $600 млн.

Ещё одно слабое место: за первые девять месяцев от 5% до 7% выручки — около $1,7–2,3 млрд — пришлось на покупателей, которые впоследствии оказались нарушителями условий использования или ведения бизнеса. Большинство из них были пользователями за пределами США, чьи аккаунты закрыли. Закрывать аккаунты без возврата средств — давняя практика. Трудно считать плюсом то, что это отражается как постоянная статья доходов.

Бумажный убыток — странная часть истории. За девять месяцев чистый убыток на бумаге достиг $104 млрд. Реальный операционный убыток составил всего около $1,26 млрд. Остальное связано с переоценкой раннего финансирования, при котором инвесторы платят сейчас, а акции получают позднее. Когда оценка чуть больше чем за год выросла с более чем $100 млрд до более чем $1 трлн, выросла и стоимость этих будущих акций, а этот рост пришлось отразить как убыток. Это эффект бухгалтерского учёта, а не отток денежных средств, но он всё равно затуманивает отчётность.

Обязательства огромны. Компания заключила долгосрочные соглашения на покупку и аренду вычислительных мощностей примерно на $900 млрд с Google, Amazon, Broadcom и другими. Денежные средства и краткосрочные вложения составляют около $132 млрд. На пятерых крупнейших покупателей пришлось около четверти выручки за девять месяцев. Более 80% выручки III квартала обеспечили модели, выпущенные за последние шесть месяцев. Anthropic должна постоянно опережать всех конкурентов. Один разрыв между моделями может быстро обернуться потерей покупателей.

Условия размещения

825 миллионов акций класса A. Около 801 миллиона — новые акции. При средней цене диапазона в $74 эта часть принесёт компании около $59,3 млрд. Остальные 23.648 миллиона — старые акции, принадлежащие 7 основателям.

Предусмотрен 30-дневный стабилизационный механизм. При необходимости андеррайтеры могут выкупить по цене размещения до 123.75 миллиона дополнительных акций. Если цена упадёт, они будут покупать акции, чтобы поддержать её. Если вырастет, компания сможет выпустить больше акций. Механизм действует всего 30 дней. У SpaceX был такой же механизм, но в середине июля её акции всё же опустились ниже цены размещения.

Спрос высокий. Заявки заполнили весь диапазон сразу, а крупные покупатели проявили больший интерес, чем к SpaceX. Но настроения на рынке слабые. 5 ноября американские акции за один день упали на 5,5% — сильнее всего за 19 месяцев, а акции производителей ИИ-чипов резко подешевели. Выходить на биржу во время распродажи — неудачный выбор момента.

Риск распродажи в первый день тоже есть. Некоторые директора, руководители и сотрудники смогут продать до 10% акций уже с первого дня. Многие получили акции, когда оценка была очень низкой, поэтому продажа зафиксирует крупную прибыль. Если многие продадут одновременно, цена упадёт.

В цену уже заложено многое. Банки оценили компанию, опираясь на собственный прогноз Anthropic о выручке в 2028 году — от $190 до $200 млрд. Годовой темп выручки пока составляет около $81 млрд. Чтобы сегодняшняя цена удержалась, выручка должна более чем удвоиться за два года.

Новости о моделях

Fable 5.2 вышла за день до роуд-шоу, всего через два месяца после 5.1. Она работает до 30% быстрее, а в быстром режиме — ещё в 2,5 раза быстрее. Цена составляет $8 за миллион входных токенов и $40 за миллион выходных — примерно на 20% ниже, чем у предыдущего поколения. В индексе интеллекта Artificial Analysis модель набрала 65 баллов и заняла первое место, опередив Google Gemini 4 Carbon с 60 баллами. В FrontierCode 2.0 она набрала 49,1% против прежних 32,4% и опередила OpenAI GPT-6 Astra.

Но Anthropic намеренно сдерживает её возможности. Во время обучения компания ограничила способность Fable 5.2 ускорять исследования в области ИИ — например, оптимизировать ядра чипов и проектировать модели — уровнем Opus 5.5. Стремительно развивать модели и одновременно сдерживать свою лучшую модель — главное внутреннее противоречие компании.

Почему сейчас, когда OpenAI ждёт?

На триллионный масштаб претендуют три компании: SpaceX, Anthropic и OpenAI. SpaceX вышла на биржу в июне. Следом идёт Anthropic. OpenAI остаётся частной. 6 ноября OpenAI закрыла раунд на $11 млрд при оценке в $1,25 трлн.

В июне OpenAI подала документы на IPO в закрытом порядке — через неделю после Anthropic. В сентябре Альтман заявил, что IPO в 2026 году не будет, сославшись на безопасность ИИ. Советники предложили два варианта: дождаться 2027 года и провести размещение с триллионной оценкой или снизить оценку и выходить на биржу сейчас. Альтман отверг второй вариант. Финансовый директор компании также призывал отложить IPO, заявив, что раскрытие информации пока не соответствует стандартам публичной компании. На частном рынке оценку определяют в ходе переговоров. После выхода на биржу вас оценивают каждый день.

У Anthropic есть три причины выйти на биржу сейчас. Во-первых, огромные расходы. Около $900 млрд по договорам на вычислительные мощности против примерно $132 млрд денежных средств и краткосрочных вложений. Частные раунды не могут обеспечить такие суммы. Эта сделка сразу принесёт около $100 млрд. Во-вторых, отчётность выглядит готовой. Выручка высокая, а во II квартале компания даже получила операционную прибыль. На OpenAI давит более серьёзная проблема: по прогнозам, с 2026 по 2030 год её отток денежных средств составит около $278 млрд. В-третьих, преимущество первопроходца. По всему миру много капитала ждёт появления чистой ИИ-компании на бирже. Совокупная оценка трёх компаний превышает $4 трлн, но объём денег на рынке ограничен. Кто выйдет первым, тот первым их и получит.

Вердикт: да, но осторожно

Да, потому что бизнес реален. Выручка растёт, покупатели тратят больше, а показатели продукта это подтверждают. Но в цене уже учтена значительная часть будущих успехов. Оценка снизилась с $2 трлн до $1,4 трлн, но всё ещё остаётся высокой. Выручка должна более чем удвоиться за два года. Расходы на вычислительные мощности, круговорот денег, зависимость от покупателей и обязательства на $900 млрд делают эту задачу непростой. Продажа акций основателями на сумму по $250 млн также ослабляет посыл «мы верим в компанию». Сама по себе продажа — не преступление, но выбранный момент вызывает вопросы.

Поэтому подходите к инвестиции дисциплинированно, а не под влиянием ажиотажа. Держите размер позиции под контролем. В краткосрочной перспективе всё решают настроения, в долгосрочной — результаты. Рост в первый день ничего не доказывает. Настоящая проверка — поведение цены после окончания 30-дневного стабилизационного периода. Anthropic может стать IPO века. Но это не значит, что сделка выгодна при любой цене. Для выгодной сделки нужны подходящая цена, размер позиции и горизонт инвестирования. Без этих трёх составляющих даже самая убедительная история не защитит инвестора.

#WCTCS9
#ShareWeekly
$SPCX