#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

Доходность 30-летних облигаций только что достигла максимума за 24 года, и самое пугающее здесь не число, а причина происходящего

Вчера доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,612%, а сегодня немного снизилась примерно до 5,553%, но всё ещё остаётся на самом высоком уровне для этого выпуска с 2002 года. На самом деле меня больше беспокоит не сам уровень, а причины, стоящие за ним. Это в первую очередь не история о том, как ФРС борется с инфляцией повышением ставок. Это история о том, кто покупает государственный долг США, а кто перестал это делать.

Что на самом деле движет этим движением

Здесь сходится сразу несколько факторов. Государственный долг США только что превысил 40 триллионов долларов. Объём выпуска корпоративных облигаций инвестиционного уровня вырос примерно на 30% год к году, до 1,5 триллиона долларов, а значит, правительство сейчас не единственный крупный заёмщик, конкурирующий за покупателей. Кроме того, иностранные центральные банки, исторически являвшиеся одними из крупнейших покупателей долгосрочных казначейских облигаций, по сообщениям, начали отступать. Когда рекордный объём государственных заимствований, рекордный объём корпоративных заимствований и сокращающийся пул традиционных покупателей происходят одновременно, результат именно такой, какой можно было ожидать: доходность должна расти, чтобы привлечь необходимый спрос.

Один из представителей ФРС выразил это в формулировке, которая показалась мне полезной: «конкуренция между коммерческим и государственным кредитом», частично обусловленная инвестициями, связанными с ИИ. Компании активно занимают средства для финансирования развития инфраструктуры ИИ в тот же момент, когда правительству необходимо финансировать собственный дефицит, и обе стороны обращаются к одному и тому же пулу капитала.

Почему инфляционный фактор не объясняет всю историю

Повышенные цены на энергоносители, связанные с напряжённостью на Ближнем Востоке, усиливают инфляционные ожидания, и именно это отдельно называлось одной из причин сегодняшнего движения. Но если бы это была исключительно инфляционная история, можно было бы ожидать, что действия самой ФРС будут главным фактором. Однако сейчас рынки оценивают вероятность ещё одного повышения ставки на октябрьском заседании в 45%, а не снижения, что говорит о том, что сама ФРС, возможно, по-прежнему реагирует на это инфляционное давление, а не самостоятельно провоцирует распродажу на длинном конце кривой.

Это важное различие. Всплеск доходности, вызванный главным образом ожиданиями повышения ставок, ФРС может устранить напрямую. Всплеск доходности, вызванный структурным дисбалансом спроса и предложения — слишком большим объёмом выпуска долга при слишком малом числе покупателей, — гораздо сложнее исправить одной лишь денежно-кредитной политикой. Судя по тому, что я вижу, здесь, скорее, второй вариант, а инфляция и цены на нефть лишь подливают масла в огонь, не являясь единственной причиной.

Что это сделало с облигациями с большой дюрацией

Убытки держателей самих облигаций по любым историческим меркам оказались огромными. По сообщениям, индекс 30-летних казначейских облигаций снизился примерно на 60% с 2020 года, что описывается как стирание прироста за два предыдущих десятилетия; для этого класса активов падение оказалось сильнее снижения на 35% во время финансового кризиса 2008 года. TLT, ETF долгосрочных казначейских облигаций, снизился примерно на 44% с 2020 года и продолжает терять позиции в этом году. Такова практическая реальность, стоящая за заголовком о доходности: любой, кто держал долгосрочный государственный долг в течение этого периода, понёс убытки масштаба настоящего медвежьего рынка, а не просто столкнулся с временными трудностями.

Мой взгляд именно на сделку с TLT

Я думаю, что сейчас на TLT можно смотреть двумя совершенно разными способами, и ни один из них не кажется мне очевидно неправильным.

Медвежий сценарий прост: если структурные факторы — большой объём государственных заимствований, большой объём корпоративных заимствований и снижение спроса со стороны иностранных центральных банков — не изменятся, доходность может продолжить постепенно расти, а значит, TLT продолжит падать. Риск дюрации работает в обе стороны, и сейчас он уже несколько лет подряд сильно бьёт по держателям долгосрочных облигаций.

Контраргумент заключается в том, что такая высокая доходность по облигации, которая уже настолько упала, начинает выглядеть действительно привлекательно для покупателей, ориентированных на доход, которых не интересовали уровни в 3% или 4%. Доходность выше 5,5% по самому надёжному долгосрочному активу в мире — это реальная величина, и исторически такие уровни в конечном итоге возвращали покупателей на рынок, даже если точно определить время этого перелома невозможно.

Я не делаю здесь направленный прогноз, потому что это именно тот тип движения, обусловленного макроэкономикой, при котором я предпочитаю понять механизм, а не угадывать дно. Скажу лишь, что любой, кто сейчас рассматривает TLT, должен чётко понимать, является ли дисбаланс спроса и предложения структурным и продолжающимся, или же он приближается к точке, в которой сама доходность начнёт решать проблему, привлекая покупателей.

За чем я буду следить дальше

Появятся ли признаки стабилизации спроса иностранных центральных банков на казначейские облигации или его снижение продолжится. Как исход октябрьского заседания ФРС — повышение ставки, сохранение ставки или неожиданный поворот — повлияет именно на длинный конец кривой, поскольку решение по ставке, нацеленное на короткий конец, автоматически не устраняет проблему предложения долгосрочных облигаций. Продолжит ли объём выпуска корпоративных облигаций расти такими темпами, поскольку он напрямую конкурирует с казначейскими облигациями за одну и ту же базу покупателей. И станет ли сегодняшнее небольшое снижение доходности с 5,612% до 5,553% началом консолидации или лишь паузой перед следующим этапом роста.

Мой общий взгляд

Я не думаю, что это простая история в духе «доходность растёт, акции падают», и не думаю, что она быстро разрешится. Структурный дисбаланс между предложением долга и спросом покупателей не устраняется одной публикацией показателя или одним решением ФРС. Я бы внимательно следил за тем, стабилизируется ли доходность на текущих уровнях, что указывало бы на то, что рынок нашёл цену, при которой покупатели снова входят в рынок, или же рост продолжится в действительно неизведанную территорию для всех, кто не торговал в начале 2000-х.

Обсуждение

Считаете ли вы это временным инфляционным всплеском, который ослабнет после того, как проявятся последствия цен на энергоносители и следующего решения ФРС, или структурным сдвигом, связанным с тем, сколько долга правительство и корпорации одновременно пытаются продать? И для тех, кто следит именно за TLT: выглядит ли доходность выше 5,5% уже привлекательной или, по-вашему, долгосрочные облигации ещё могут упасть, прежде чем ситуация стабилизируется?

Не является финансовой рекомендацией. Всегда проводите собственное исследование, прежде чем принимать какое-либо торговое или инвестиционное решение.