#AnthropicIPOFiling:HighGrowth,HighLosses

Изучив последние данные из проспекта Anthropic перед IPO, я обратил внимание не просто на размер компании или на оценку, которую рынок в конечном счёте может ей дать.

Меня заинтересовала экономика, лежащая в основе гонки в сфере ИИ.

В 2025 году выручка Anthropic составила примерно 4,59 миллиарда долларов против 386 миллионов долларов годом ранее. Это примерно двенадцатикратный рост за один год. На первый взгляд, это история невероятного роста.

Но затем вы смотрите, какой ценой был достигнут этот рост.

Anthropic сообщила об операционном убытке в размере 8,06 миллиарда долларов, тогда как расходы на вычислительные мощности и инфраструктуру достигли примерно 7,33 миллиарда долларов — около 58% её операционных расходов. Заголовочный чистый убыток по GAAP оказался ещё больше — примерно 41,97 миллиарда долларов, хотя около 34 миллиардов долларов из этой суммы пришлось на неденежное бухгалтерское списание, связанное с финансовыми обязательствами.

Это различие имеет значение.

Цифра в 42 миллиарда долларов шокирует, но она не означает, что Anthropic буквально потратила 42 миллиарда долларов денежных средств за тот год. Операционный убыток и расходы на инфраструктуру дают нам более полное представление о том, насколько дорого создавать и эксплуатировать всё более мощные системы ИИ.

И именно здесь, как мне кажется, начинается более масштабная инвестиционная история.

ИИ-компании больше не просто тратят деньги на программное обеспечение.

Им нужны огромные вычислительные мощности.

Для вычислений нужны чипы.

Для чипов нужны память и хранилища данных.

Всё это оборудование требует дата-центров.

Дата-центрам нужны сети, охлаждение и электричество.

А после создания инфраструктуры кто-то должен продолжать оплачивать вычислительные мощности, необходимые для обучения моделей и предоставления доступа к ним.

Это создаёт совершенно иную экономическую структуру по сравнению с традиционным бумом в сфере программного обеспечения.

Компании, создающие модели, конкурируют за разработку более совершенного интеллекта и привлечение пользователей. Но под этой конкуренцией находится огромный инфраструктурный слой, который должен расширяться независимо от того, какая именно модель в конечном счёте захватит наибольшую долю рынка.

Именно поэтому я продолжаю смотреть за пределы прикладного слоя ИИ.

Интересный вопрос не только в том, «Какая модель ИИ победит?»

Есть и другой вопрос:

«Кому платят каждый раз, когда индустрии ИИ требуется больше вычислительных мощностей?»

Проспект делает этот вопрос ещё более актуальным.

Anthropic раскрыла планы, предусматривающие примерно 518 миллиардов долларов будущих обязательств по облачным вычислениям, вычислительным ресурсам и инфраструктуре, согласно публикациям о проспекте. Это не то же самое, что текущие расходы в размере 518 миллиардов долларов, и сроки и структура этих обязательств имеют значение, но их масштаб показывает, насколько капиталоёмким может стать следующий этап развития ИИ.

И это происходит не в изоляции.

Anthropic расширяет свои связи по всей инфраструктурной цепочке, включая соглашения с крупными поставщиками облачных и вычислительных услуг. Ранее сама компания заявляла, что новое финансирование будет направлено на расширение вычислительных мощностей, тогда как такие инфраструктурные партнёры, как Micron, Samsung и SK hynix, участвуют в поставках критически важных технологий памяти, хранения данных и логики.

Именно на эту часть, как мне кажется, рынок будет обращать всё больше внимания.

Первый этап торговли, связанной с ИИ, был посвящён ажиотажу вокруг моделей.

Следующий этап может быть в гораздо большей степени посвящён экономике.

Сколько стоит каждый дополнительный пользователь?

Какой объём вычислений требуется для обслуживания всё более сложных моделей?

Насколько быстро растёт выручка по сравнению с расходами на инфраструктуру?

Какой объём капитала необходимо вложить, прежде чем ИИ-компания сможет выйти на устойчивый свободный денежный поток?

Эти вопросы становятся всё более важными по мере роста индустрии.

Есть и ещё одна деталь, за которой стоит следить: выручка Anthropic растёт чрезвычайно быстро, но концентрация клиентов также имеет значение. Публикации о проспекте указывают, что на каждого из двух крупнейших прямых клиентов компании пришлось около 12% выручки за 2025 год, то есть почти четверть выручки в совокупности пришлась на этих двух клиентов.

Так что история не сводится к простой формуле «ИИ растёт».

Более полезная формулировка выглядит так:

ИИ растёт, но вместе с ним растёт и инфраструктурный счёт.

Именно поэтому я не думаю, что инвесторам следует автоматически предполагать, будто каждая связанная с ИИ компания получит выгоду одинаковым образом.

Компаниям, создающим модели, приходится конкурировать за клиентов.

Инфраструктурные компании потенциально могут получать выручку от нескольких частей экосистемы ИИ.

Компании, предоставляющие базовые вычислительные мощности, память, хранилища данных, сетевую инфраструктуру, мощности дата-центров и электроэнергию, фактически поставляют оборудование, необходимое для всей этой гонки.

Это не делает инфраструктурные компании безрисковыми. Их бизнес также сталкивается с огромными потребностями в капитале, ограничениями предложения, концентрацией клиентов и возможностью того, что расходы на ИИ в конечном счёте замедлятся.

Но показатели Anthropic дают нам свежий взгляд на то, какой объём физической инфраструктуры скрывается за кажущимся простым процессом открытия приложения с ИИ и задания вопроса.

Бум ИИ может выглядеть цифровым снаружи.

Но его счёт крайне физичен.

Чипы.

Память.

Хранилища данных.

Серверы.

Дата-центры.

Сети.

Электроэнергия.

Охлаждение.

Облачные мощности.

За всё это нужно платить.

Именно поэтому я уделяю больше внимания экономике инфраструктуры ИИ, а не гоняюсь за каждой новой концепцией ИИ, появляющейся на рынке.

Гонка моделей по-прежнему важна.

Но компании, создающие и поставляющие инфраструктуру для этой гонки, могут стать не менее важной частью истории.

Проспект Anthropic не доказывает, какие компании в конечном счёте создадут наибольшую акционерную стоимость.

Но он показывает кое-что гораздо более конкретное:

Создание передового ИИ в масштабах индустрии требует чрезвычайных объёмов капитала и инфраструктуры.

Выручка может вырасти на 1 088% за год.

Но если расходы на вычислительные мощности и инфраструктуру растут вместе с ней, следующий вопрос для инвесторов становится гораздо сложнее:

Когда рост ИИ превращается в устойчивое генерирование денежных средств?

Именно за этим вопросом я буду следить на следующем этапе текущего цикла ИИ.

Не только за тем, у кого самая умная модель.

Не только за тем, у кого больше всего пользователей.

Но и за тем, кто сможет преобразовать спрос на ИИ в устойчивый денежный поток, контролируя при этом огромный инфраструктурный счёт, стоящий за ним.

История ИИ явно ещё развивается.

Но экономику становится невозможно игнорировать.

$NVDA