В августе они дружно взлетели: инвесторы платят «дополнительную премию» за ведущие компании с криптовалютными казначействами

null

Автор: Jae, PANews

Рано утром 4 сентября биткоин на некоторое время превысил 82 000 долларов, а затем откатился к отметке около 80 000 долларов. Однако на самом деле крипторынок с середины августа переживает сильнейшее с октября 2025 года ралли. За последний месяц биткоин вырос примерно на 25%, а чистый приток средств в американские спотовые биткоин-ETF за месяц составил 3,52 млрд долларов, обновив годовой рекорд.

Но еще более впечатляющим, чем динамика спотового рынка, стал коллективный взрывной рост сектора цифровых казначейств (DAT). По подсчетам PANews, в августе все 10 ведущих DAT-акций закрылись в плюсе, показав в среднем около 106% роста за месяц, тогда как средний прирост их казначейских активов составил лишь около 45%. Даже после исключения экстремальных примеров избыточная доходность DAT по сравнению с базовыми активами остается весьма значительной.

Можно сказать, что рынок капитала начал закладывать дополнительную премию в оценку отдельных DAT. В структуре этой премии присутствуют бета-эффект от роста цены монет, усиление за счет финансового рычага, доходность от стейкинга и потенциал экосистемных нарративов.

В августе все акции закрылись в плюсе, некоторые выросли более чем вдвое

По наблюдениям PANews, текущая совокупная капитализация 10 ведущих DAT-акций превышает 82 млрд долларов, увеличившись за месяц на 46%. Объем торгов в августе составил около 2,5 млрд акций, что на 33% больше по сравнению с предыдущим месяцем и свидетельствует о возвращении внимания инвесторов к сектору DAT.

Наиболее интересной особенностью этого ралли стало то, что DAT-акции в целом опережали принадлежащие им казначейские активы, демонстрируя ярко выраженную характеристику «бета + рычаг». С точки зрения динамики цен все 10 ведущих DAT-акций показали избыточную доходность относительно своих казначейских активов. Особенно стоит отметить три DAT-акции:

ASST: за тот же период казначейский актив BTC вырос на 24,35%, тогда как акция подорожала на 117,99%, обеспечив избыточную доходность примерно в 94 процентных пункта.

CYPH: казначейский актив ZEC вырос на 97,9%, а акция подорожала на 231,51%, обеспечив избыточную доходность примерно в 134 процентных пункта;

USDE: казначейский актив ENA вырос на 79,8%, а акция подорожала на 222,36%, обеспечив избыточную доходность примерно в 143 процентных пункта;

В то же время лидер сектора MSTR продемонстрировал относительно сдержанную динамику: за последний месяц он вырос на 45,17%, а избыточная доходность составила лишь около 21 процентного пункта.

Постепенно проявилась закономерность: чем меньше капитализация DAT, ниже ликвидность акций и новее нарратив, тем выше, как правило, эластичность цены акции относительно казначейских активов. Это наиболее заметное отличие текущего ралли DAT от эпохи, когда «Strategy доминировала в одиночку»: по мере того как активы DAT стали распределяться за пределами биткоина, бумаги со средней и небольшой капитализацией благодаря меньшему объему акций в свободном обращении и более разнообразным нарративам продемонстрировали более стремительный рост, чем лидеры рынка.

На MSTR приходится почти 70% капитализации ведущих DAT, а казначейский рычаг создает двустороннюю эластичность

Тем не менее Strategy остается наиболее зрелым примером модели DAT: на MSTR приходится около 68% совокупной капитализации 10 ведущих DAT-акций.

Базовая коммерческая логика DAT — не линейное соответствие «рост монеты → рост акции», а инструмент финансового рычага, предназначенный для увеличения доходности казначейских активов.

23 августа BTC вырос более чем на 20% за неделю. На тот момент Strategy владела 840,447 BTC, а чистая стоимость ее биткоин-активов составляла около 49,68 млрд долларов. 31 августа Strategy объявила о покупке 4,603 BTC примерно за 370 млн долларов по средней цене около 80,318 долларов, в результате чего общий объем ее holdings достиг 845,050 BTC.

Именно так работает капитальный цикл DAT: рост BTC → улучшение баланса → усиление способности привлекать финансирование через акции → получение дополнительных средств для покупки BTC → дальнейшее увеличение экспозиции на BTC в расчете на одну акцию.

Этот механизм положительной обратной связи обеспечивает DAT-акциям более высокую эластичность по сравнению с казначейскими активами. Когда цена казначейских активов растет, совокупная доходность DAT-акций естественным образом значительно превышает простой рост цены монеты. Благодаря этой особенности DAT-акции становятся «усилителем доходности» на этапе рыночного отскока.

Самая привлекательная сторона DAT — финансовый рычаг, и самая опасная сторона также заключается в нем. Маховик работает в обе стороны: насколько стремительным бывает рост, настолько же резким может быть падение.

Совокупный объем казначейских активов 10 DAT-акций составляет около 92,62 млрд долларов, тогда как их совокупная рыночная капитализация равна лишь 88,8% от этого объема. Иными словами, высокая премия характерна не для всего сектора DAT: некоторые акции уже торгуются ниже стоимости казначейских активов.

Следует помнить, что mNAV ниже 1 не означает «арбитраж без риска». Помимо казначейских активов, у компаний есть долги, привилегированные акции, риск размытия, административные расходы, стоимость финансирования, залог активов, регуляторные риски, операционные убытки и целый ряд других вычетов.

По данным Bloomberg, биткоин-DAT Nakamoto, принадлежащая криптопредпринимателю David Bailey, который ранее способствовал тому, чтобы президент США Дональд Трамп занял более благоприятную позицию в отношении BTC, уже потеряла около 99% от пикового значения, а рыночная премия обнулилась.

Волатильность DAT обусловлена как динамикой базовых монет, так и расширением и сокращением оценочной премии, причем амплитуда колебаний последней зачастую выше, чем у первой.

От BTC к ETH/SOL: DAT получает дополнительную доходность от стейкинга

Strategy представляет первый этап развития DAT — стратегию «накопления монет». Еще одно очевидное изменение заключается в том, что модель DAT распространяется на большее количество криптоактивов, а сама стратегия развивается, придавая DAT свойства «производительных активов».

Казначейства Ethereum — классический пример такой эволюции. Взять, к примеру, Bitmine: на данный момент компания владеет более 5,9 млн ETH, что составляет около 5% общего предложения ETH, а также 211 BTC и более чем 500 млн долларов наличными и в торгуемых ценных бумагах. Совокупный объем криптоактивов и денежных средств достигает 15,6 млрд долларов. При этом около 5,07 млн ETH уже направлены в стейкинг для получения доходности в сети.

SharpLink придерживается аналогичного подхода: компания владеет более 890 000 ETH и продолжает направлять активы в стейкинг и стратегии получения доходности в сети.

Казначейства Solana идут следом. Forward Industries владеет примерно 7,807 млн SOL и эквивалентными активами, что составляет около 1,3% оборотного предложения Solana; почти все эти активы направлены в стейкинг.

В отличие от биткоин-казначейств, в значительной степени зависящих от колебаний цены, казначейства ETH/SOL получают дополнительную ценовую поддержку за счет доходности от стейкинга.

Это означает, что модель оценки DAT переживает эволюцию второго порядка:

Первый этап: стоимость казначейства ≈ цена актива × объем владения, с доминированием ценового фактора;

Второй этап: стоимость казначейства ≈ цена актива × объем владения + доходность от стейкинга/операций в сети, при наличии денежного потока;

Такая модель может стать главным полем конкуренции в секторе DAT на следующем этапе.

Дифференциация сектора становится заметной: склонность к риску распространяется на DAT, ориентированные на альткоины

Капитал перетекает из казначейств BTC и ETH в казначейства альткоинов с более высокой бетой, а интерес рынка к DAT-акциям HYPE, ZEC и другим заметно растет. Это также сигнал перехода рынка во вторую фазу: после того как основные активы привлекают дополнительный капитал, средства начинают перетекать в бумаги со средней и небольшой капитализацией, а склонность к риску постепенно усиливается.

DAT, ориентированные на альткоины, имеют меньший масштаб и поэтому чаще демонстрируют экстремальную динамику.

PURR — типичный пример. На данный момент компания владеет примерно 30,1 млн HYPE стоимостью до 2,54 млрд долларов. Кроме того, компания выкупила около 5,8 млн акций PURR, сократив объем акций в свободном обращении.

Что еще важнее, ценовой якорь PURR — это не только цена HYPE, но и целый комплекс нарративов: колебания цены HYPE + рост объема HYPE в казначействе + развитие экосистемы Hyperliquid + обратный выкуп и сжигание HYPE + способность DAT привлекать финансирование.

Главную ценовую поддержку обеспечивают доходы экосистемы Hyperliquid и токеномика. За последние 12 месяцев экосистема Hyperliquid сформировала около 712 млн долларов нераспределенной прибыли, причем до 99% этой стоимости через механизм обратного выкупа направлялось держателям HYPE. Инвесторы, покупающие PURR, по сути делают ставку на рост экосистемы Hyperliquid.

CYPH, владеющая ZEC, также обладает значительным потенциалом. На данный момент компания владеет 323,394 ZEC, что составляет около 1,91% оборотного предложения Zcash. Впоследствии компания через сделку с Winklevoss Capital также вошла в сферу майнинга Zcash, получив около 18% совокупной вычислительной мощности сети. Таким образом, оценка CYPH включает стоимость казначейства ZEC, майнинговый бизнес и нарратив приватных активов.

USDE — новый участник сектора DAT, вышедший на Nasdaq в конце июня; его казначейским активом является ENA. USDE владеет примерно 3,029 млрд ENA стоимостью около 510 млн долларов, что составляет 20% общего предложения ENA. Бизнес-модель USDE одновременно охватывает шесть направлений: инфраструктуру экосистемы Ethena, валидаторские узлы, LayerZero DVN, стейблкоин Harness, дистрибуцию USDe и казначейство ENA.

Иными словами, USDE пытается создать полноценный маховик: рост экосистемы Ethena → увеличение доходов от инфраструктуры → рост стоимости ENA → привлечение финансирования на рынке капитала → дальнейшее расширение казначейства ENA и экосистемного присутствия.

Экосистемный нарратив, небольшая капитализация и дефицитный объем акций в свободном обращении после недавнего листинга вместе обеспечили рост более чем вдвое за месяц, однако это скорее особый пример DAT с небольшой капитализацией, высокой волатильностью и сильным нарративом.

Сегодня дифференциация рынка DAT уже стала очевидной. Крупнейшие проекты концентрируют капитал и внимание, тогда как средние и небольшие бумаги предлагают более высокую эластичность и больший потенциал.

Недавнее опережение DAT по сравнению с ценами монет подает сигнал: DAT становится высокобетовым инструментом, связывающим традиционный фондовый рынок и криптоактивы.

Гораздо важнее самих показателей роста разобраться в источниках избыточной доходности. Если она в основном обусловлена реальным увеличением активов в расчете на одну акцию, доходностью от стейкинга и денежными потоками экосистемного бизнеса, то DAT эволюционирует в совершенно новую модель управления криптоактивами.

От конкуренции «кто владеет большим количеством монет» к конкуренции «кто создает больше стоимости в расчете на одну акцию» — сектор DAT выходит на новый уровень. Однако все рычаги и премии в конечном счете предстоит проверить временем и рыночным циклом.