#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Я оптимистично смотрю на перспективы бизнеса CXMT, но гораздо осторожнее оцениваю акции при текущих ожиданиях.

Тезис Goldman убедителен: ожидается, что месячная производственная мощность CXMT вырастет с 270 тыс. пластин в 2026 году до 447 тыс. в 2028 году и 665 тыс. в 2030 году, то есть более чем вдвое. Goldman также считает, что к 2028 году CXMT потенциально сможет обеспечивать около 50% спроса Китая на DRAM.

Почему я оптимистично настроен

Развитие ИИ в Китае: рост спроса на ИИ-серверы должен поддержать потребление DRAM/HBM.

Замещение импортных поставок: CXMT занимает стратегически выгодное положение как ведущий крупномасштабный производитель DRAM в Китае.

Расширение мощностей: более чем двукратное увеличение производственных мощностей по пластинам за четыре года — важный фактор роста прибыли.

Потенциал HBM: Goldman ожидает резкого роста выручки от HBM, хотя и с очень небольшой базы.

Суперцикл рынка памяти: Samsung, SK hynix и Micron направляют больше ресурсов на HBM, что потенциально может привести к дефициту обычной
DRAM.

Но вот главный нюанс

Целевая цена в 129 юаней — это агрессивный бычий сценарий, а не просто консервативная оценка.

Goldman фактически рассчитывает, что сразу несколько факторов будут развиваться благоприятно: устойчиво высокие цены на DRAM, успешное наращивание мощностей, повышение выхода годной продукции, обновление продуктов, значительное распространение HBM и резкое улучшение рентабельности. Согласно модели Goldman, валовая маржа CXMT вырастет с 41% в 2025 году до 82% к 2030 году.

При этом между аналитиками наблюдается разительное расхождение. Текущие рыночные данные показывают, что CXMT торгуется примерно по ¥56,65, тогда как консенсус аналитиков — «Покупать» со средней целевой ценой около 75,11 юаня; 129 юаней — это верхняя граница. Между тем оценка Morningstar справедливой стоимости составляет лишь 16,10 юаня: компания указывает, что рынок DRAM цикличен, а у CXMT отсутствует устойчивое конкурентное преимущество.

Поэтому я бы сформулировал это так:

CXMT как компания: оптимистичный взгляд

Потенциал прибыли CXMT к 2030 году: очень оптимистичный взгляд

CXMT при цене около 57 юаней: интересно, но ожидания уже высоки

Целевая цена 129 юаней: возможна на сильном бычьем рынке памяти, но отнюдь не гарантирована

Для меня важнейшая переменная — вовсе не удвоение производственных мощностей. Это HBM. Если CXMT сможет перейти от роли преимущественно конкурента в сегменте обычной DRAM к статусу заслуживающего доверия поставщика HBM, подход к оценке существенно изменится. Сам Goldman признаёт, что технология HBM у CXMT всё ещё находится на ранней стадии.

Мой вывод: я был бы оптимистично настроен в отношении CXMT на горизонте 3–5 лет, но не стал бы слепо приравнивать целевую цену Goldman в 129 юаней к справедливой стоимости. Гораздо важнее понять, сможет ли CXMT превратить огромные капитальные затраты + внутренний спрос + разработку HBM в устойчивую маржинальность и свободный денежный поток.

Если это произойдёт, 129 юаней в конечном счёте могут выглядеть консервативной оценкой. Если цены на DRAM развернутся вниз или HBM не удастся масштабировать, акции могут выглядеть чрезвычайно дорогими даже примерно на текущем уровне.