#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs оптимистично настроен по CXMT: почему китайский производитель DRAM оказался в центре внимания мирового рынка

Новая записка Goldman Sachs изменила взгляд на рынок памяти. Банк занял оптимистичную позицию по CXMT, крупнейшему производителю DRAM в Китае, и этот прогноз связан не с краткосрочной ценой. Речь идёт о влиянии на предложение.
Более десяти лет рынок DRAM был игрой трёх участников. Samsung, SK Hynix и Micron контролировали более 94% поставок в битах. Эта жёсткая олигополия поддерживала ценовую дисциплину. CXMT считалась небольшой компанией с низким выходом годных чипов, застрявшей на техпроцессах 19nm и 17nm. Goldman заявляет, что этот взгляд уже устарел.
Что изменилось в CXMT

Goldman указывает на три существенных изменения за последние 9 месяцев.
Во-первых, вырос выход годных чипов на 16nm. Выход годных чипов CXMT для 16nm DDR4 сейчас приближается к 75–80% против 55% годом ранее. На пилотном производстве DDR5 на техпроцессе класса 12nm ранний показатель выхода годных чипов составляет 40–45%. Это всё ещё значительно ниже показателя Samsung для 1b-нм, превышающего 85%, но этого достаточно для внутреннего спроса в Китае. Китайские производители серверов и смартфонов получили чёткое распоряжение сократить зависимость от поставок, связанных с США, поэтому даже 40%-ный выход годных чипов можно коммерциализировать.
Во-вторых, рост капитальных расходов несмотря на экспортные ограничения. Капитальные расходы CXMT в 2025–2026 годах оцениваются в 4,8 миллиарда долларов и финансируются фондом при поддержке Хэфэя и Пекина. Ежемесячные производственные мощности по пластинам, как ожидается, вырастут со 170 тыс. в месяц в конце 2024 года до 280 тыс. в месяц к четвёртому кварталу 2026 года. При 280 тыс. CXMT будет контролировать 11–12% мировых поставок в битах против 4,5% в 2022 году. В сегменте LPDDR5 для китайских смартфонов её доля уже приближается к 28%.
В-третьих, фокус смещается с HBM. Рынок одержим HBM3 и HBM3E, где SK Hynix контролирует более 53%, а доля CXMT равна нулю. Goldman утверждает, что на HBM приходится лишь 18% спроса в битах, но 42% выручки отрасли. Остальные 82% — DDR4, DDR5 и LPDDR5 для стандартных серверов и мобильных устройств — это сегмент, в котором CXMT набирает силу. На фоне роста спотовой цены DDR5 на 19% с начала года из-за строительства AI-серверов Alibaba, Tencent и Baidu нужен недорогой второй поставщик.
Почему Goldman теперь настроен оптимистично

Базовый сценарий Goldman предполагает, что валовая маржа CXMT приблизится к 18% в 2026 году против 6% в 2023 году благодаря повышению выхода годных чипов и смещению ассортимента в сторону DDR5. Выручка может достичь 4,2 миллиарда долларов в 2026 году против 1,9 миллиарда долларов в 2023 году. При таком уровне IPO на STAR board в конце 2026 года с оценкой в 22 миллиарда долларов выглядит недооценённым по сравнению с коэффициентом 5,2x к выручке Micron.
Goldman также отмечает преимущество в затратах. CXMT использует отечественное оборудование DUV от Naura и AMEC, а также деамериканизированные установки для травления и осаждения, что снижает капитальные расходы на каждые 10 тыс. пластин на 22% по сравнению с корейскими конкурентами. Затраты на труд и электроэнергию в Хэфэе также на 35% ниже, чем в Корее.
Что это означает для мирового рынка DRAM

Сокращение Goldman целевой цены Micron на 6% и сохранение рейтинга Neutral указывают на обеспокоенность. Согласно модели Goldman, каждый 1% прироста мировой доли CXMT может снизить ASP массовых DDR4 и LPDDR4 на 1,3–1,5%. Это ограничивает потенциал роста действующих лидеров в нижнем ценовом сегменте.
Формируются два пула. Пул высокопроизводительной памяти HBM остаётся под контролем Кореи и США, с жёсткими ограничениями по интеллектуальной собственности и необходимостью EUV. Пул среднеценовых DDR5 и LPDDR5 в Китае теперь возглавляет CXMT, опираясь на защищённый спрос, государственный фонд и цены, которые на 12–15% ниже корейских.
Если CXMT достигнет 300 тыс. пластин в месяц к 2027 году, а выход годных чипов DDR5 превысит 65%, рынок DRAM впервые после ухода Elpida в 2012 году превратится из рынка трёх участников в рынок четырёх участников. Это положит конец эпохе идеальной ценовой власти.
Для инвесторов оптимистичный прогноз по CXMT связан не столько с покупкой частной китайской компании, сколько с риском переоценки всех акций производителей памяти. При государственном долге США выше 40 триллионов долларов, цене золота выше 2 650 долларов и BTC выше 81 тыс. долларов рынок платит за дефицитный твёрдый актив, но также и за цепочку поставок, которая всё ещё может расти, когда возможности других ограничены. CXMT соответствует второй теме, и именно поэтому Goldman теперь настроен оптимистично.