На этой неделе весь американский фондовый рынок и корейский рынок полупроводников пережили настоящую распродажу. В рамках стратегии по техсектору США с фактором технологического импульса бумаги упали на 40%, установив рекорд по самому быстрому и самому глубокому откату в истории.

На этом фоне отчёты банков США в целом превзошли ожидания (то есть с потреблением и кредитованием всё не сломалось). Отчёты ASML\TSM также оказались лучше ожиданий, а прогноз по руководству был повышен.

Ключевая причина этого падения — слишком высокий объём кредитного плеча в сегменте хранения данных. Цепочка ликвидаций вызвала сценарий «много продаж по максимуму», затем один раз падение в хранилищах потянуло вниз остальные сегменты, потому что нет более сильного по фундаментальным показателям сектора, чем storage.

На этой неделе ещё один крупный негативный фактор — релиз kimi3: производительность сразу вышла на первое место. Историю с Kimi3, на мой взгляд, нужно смотреть с двух измерений — со стороны обучения и со стороны вывода (inference).

Со стороны обучения я считаю, что это негатив. Хотя нам пока неизвестно, сколько именно GPU и во сколько обошлась тренировка kimi3, но, скорее всего, это заметно дешевле, чем у OpenAI и у других компаний. Сейчас все предполагают, что по крайней мере часть обучения была сделана через дистилляцию ведущих закрытых моделей. Отсюда возникает вопрос: если можно за счёт дистилляции или какого-то метода, о котором мы не знаем, быстро сократить разрыв с закрытыми моделями, где тогда вообще «барьеры» больших моделей? Есть ли у OpenAI и Anthropic экономическая отдача от того, что они вкладывают столько денег в передовые тренировки? Я думаю, что Kimi 3 прежде всего повлиял на представления рынка о потребности в вычислительных мощностях для обучения.

Со стороны вывода я считаю, что это скорее позитив. Хотя kimi3 не стал намного дешевле, чем закрытые модели сопоставимого уровня — примерно на 20% дешевле — снижение стоимости, по сути, помогает расширять спрос на AI. Чем больше появляется удачных и недорогих больших моделей, тем шире области применения AI и тем больше становится сценариев. Соответственно, растёт и потребность в выводе. Кроме того, у kimi3 очень большие параметры: обычные H100 могут оказаться уже не способны стабильно его тянуть, что дополнительно ускоряет спрос на высококлассные вычислительные мощности.

В целом траектория паники, которую запустил kimi, выглядит так: появляется KIMI 3 — рынок начинает сомневаться в потребности OpenAI и Anthropic в вычислительных мощностях и в их маржинальности. Если потребность в мощностях и маржинальность у OpenAI и Anthropic не смогут удержаться, то они не смогут размещать заказы у четырёх крупнейших облачных провайдеров (нужно помнить, что значительная часть заказов этих облаков сейчас идёт именно от этих двух компаний). Если backlog четырёх облаков не конвертируется, то не будет поддержки капитальных расходов — в итоге раздутая AI-пузырь лопается.

Паника логична и имеет основания, но на каждом шаге цепочки нужны факты, чтобы подтверждать выводы. При этом есть одно, что можно считать определённым: 80% маржи Anthropic, скорее всего, не удастся удержать. Неважно, дистиллируют ли они или действительно у них есть какой-то особый подход — факт остаётся фактом: модели сопоставимого уровня, но дешевле, уже появились.

Кроме того, даже если у OAI и A компании потребность в мощностях снизится, её могут компенсировать другие модели. Обучение, возможно, можно ускорить «в обход», но вывод — это реальная математика: сколько вычислительных ресурсов, столько и производительности/выпуска. Похожим образом недавно и CEO Microsoft всё время поднимал тему суверенного AI; в будущем большие компании, вероятно, будут дообучать (post-train) свои решения на базе открытых моделей, чтобы не допустить, что после того как данные попадут в закрытые модели, те станут становиться всё сильнее. Всё это означает большой спрос на вычислительные мощности.

Возвращаясь к рынку акций: последние две недели июля, по моему мнению, фактически зафиксируют настрой на третий квартал. Судя по текущим рыночным настроениям, даже если мы переживём уже очередной этап снижения плеча (de-leveraging), V-образного отскока, как я считаю, не будет. Настроения слишком плохие: те, кто покупает «на отскок», при малейшей возможности заберут прибыль.

Долгосрочные деньги точно будут ждать подтверждения финансовых отчётов четырёх крупнейших технологических компаний, и лишь тогда вход станет более массовым — в этот момент настроение начнёт постепенно восстанавливаться.

Если прогнозы по CapEx у четырёх облаков продолжат повышаться, то сейчас — редкий момент, чтобы закрепиться в качестве дна. Если же их результаты окажутся хуже ожиданий и при этом они ещё и снизят CapEx (хотя это маловероятно), тогда всё закончится: вторая половина года сможет полностью вернуться в Crypto.