a16z: «Смешение DeFi и TradFi» — это ложная предпосылка

Авторы: a16z Crypto

Перевод: Ча Хуан, ChainCatcher

В криптоиндустрии есть один образ будущего, который почти стал стандартным ответом: DeFi и TradFi сольются, безразрешительная ликвидность встретится с возможностями институционального дистрибута, и в итоге появится изящный гибрид, объединяющий лучшее от обоих миров — новая система заменит старую.

История звучит успокаивающе, но в целом она почти неверна.

Более честная версия такая: пока блокчейн позволяет текущему бизнесу делать свою работу лучше, традиционные финансы используют его. Не потому, что они приняли децентрализацию, а потому что в этой бухгалтерии сходится «стоимость». Технология как раз сжимает издержки, улучшает расчёты, расширяет дистрибуцию — и одновременно позволяет институтам крепче держать в руках клиентские отношения.

Это означает, что институты не «сливаются» с DeFi. Они просто выбирают в DeFi те части, которые соответствуют их операционным ограничениям, отбрасывают неподходящее и затем собирают всё заново под требования института. В итоге продукт будет ни не похож на традиционный финансовый мир, ни не похож на сегодняшнюю DeFi. Мы наблюдаем появление нового класса: программируемой финансовой инфраструктуры, которая работает в блокчейне, но оптимизирована под институциональные ограничения.

По мере того как будет созревать регуляторный каркас, эта картина может измениться. Законодательные инициативы вроде законопроекта CLARITY в будущем, возможно, упростят институтам прямой доступ к безразрешительным системам. Но каким бы ни оказался уровень открытости на правовом поле, риск-аппетит традиционных финансов не сбросится за одну ночь. Институты оценивают технологии, и смотрят они всегда на одно и то же: стоимость, риски, контроль и операционную совместимость. Именно поэтому перед индустрией открывается не один, а два шанса.

Первый шанс — помочь институтам получить ту инфраструктуру, к которой они уже сегодня готовы. Каждый раз, когда институт внедряет компонент — будь то атомарные расчёты, программируемые деньги или токенизированное обеспечение, — он тем самым проверяет технологию, дорабатывает общую «рельсовую» инфраструктуру и приводит в цепочку реальный объём сделок и капитал.

Второй шанс — продолжать строить открытые, крипто-нативные финансовые системы, к которым институты пока не готовы.

Эти два пути не предполагают выбора «либо-либо». Они могут сосуществовать параллельно и — если всё сделать хорошо — даже усиливать друг друга. Открытые сети будут продолжать производить новые компоненты, рынки и инновации, а институты в итоге заберут себе результаты. Если успех будет на обеих сторонах, «слияние» произойдёт естественно: не одна сторона поглотит другую, а обе стороны будут всё сильнее зависеть от одной и той же базовой инфраструктуры.

Что именно делает TradFi

Когда традиционные финансы берут какой-то компонент, он должен одновременно соответствовать двум условиям: во-первых, улучшать стоимость, риск или дистрибуцию; во-вторых, не разрушать контроль и механизмы подотчётности. Те компоненты, которые институты отбрасывают — например, открытый допуск, анонимность и исполнимость без доверия, — обычно проходят первую проверку, но не проходят вторую.

Поэтому модель внедрения у институтов предсказуемая, а не случайная — предприниматели могут относиться к этому как к «дизайнерскому тесту». Иными словами: если ценность функции достигается только через лишение института контроля, то почти наверняка её либо переделают, либо откажутся внедрять, как бы изящно она ни была задумана.

Давайте прогоняем несколько компонентов через этот тест. Атомарные расчёты устраняют временной разрыв между сделкой и окончательным расчётом, сглаживают риск контрагента и высвобождают обеспечение, которое институты держат «под незавершённые сделки». Общий реестр превращает самую большую скрытую издержку бэк-офиса — сверку — в сущую мелочь.

Программируемые деньги позволяют в коде автоматически исполнять купонные выплаты, довнесение маржи и корпоративные действия — без зависимости от целой цепочки ручных инструкций. Когда из AMM удаляют безразрешительную оболочку, её математическая кривая фактически становится ценовым движком для ончейн FX и для фондов денежного рынка с токенизированными валютами — то есть для рынков на базе токенизированных инструментов.

Эти компоненты — каждый по отдельности — может улучшать конкретные цифры в P&L или устранять операционный риск и его стоимость, но ни одному из них не нужно, чтобы институты «верили в децентрализацию».

Поэтому важно сказать прямо: разрешённая блокчейн-сеть JPMorgan для институциональных депозитов, токенизированные денежные рынки от BlackRock и Franklin Templeton — это не попытки компаний «прощупать DeFi». Это не про эксперименты с DeFi. Это про использование блокчейна для того, чем они и так занимаются: межбанковские платежи и расчёты, управление подпиской на фонды, распространение доходных инструментов — просто через более удачный канал.

Эти развертывания используют технологические свойства блокчейна: программируемость, прозрачность, атомарные расчёты. И при этом они намеренно отбрасывают те свойства, которые позволяют «по-настоящему» работать нативной DeFi: открытый допуск, анонимность и исполнимость без необходимости доверять.

Это не провал и не компромисс. Это осознанный архитектурный выбор, который ясно говорит, куда движутся события.

Разные покупатели — разные правила

Если думать, что институциональное внедрение — это просто предоставление существующему DeFi инфраструктурному стеку ещё более крупного канала дистрибуции, то это ошибка. Способ оценки протоколов у институтов принципиально другой, чем у крипто-нативных пользователей. Для институтов это подбор поставщиков ПО и партнёров по инфраструктуре, с учётом операционных рисков, комплаенс-контроля и — самое главное — долгосрочного владения ключевыми системами; всё проходит через их стандартные процессы. В итоге то, что считается успехом в DeFi, нельзя автоматически конвертировать в успех на институциональном рынке.

Компании редко покупают «самые лучшие» технологии. Они покупают то, что лучше всего вписывается в существующие рабочие процессы, риск-модели, процедуры закупок и прочие реалии.

Любая технология, попадая в окружение института с жёстким регулированием, строгим управлением рисками и крайне низкой терпимостью к риску ответственности, неизбежно будет «пересобрана» самим этим окружением. Интернет уже проходил через (корпоративные брандмауэры, внутренние сети), облака — через (частные облака, VPC, сертификацию FedRAMP), ИИ сейчас проходит через (он-прем, требования к резидентности данных, управление моделями). Блокчейн тоже не станет исключением.

Эта трансформация разворачивается по двум осям:

Первая — комплаенс. KYC, AML, санкционные проверки, подтверждение квалификации инвесторов, регуляторная отчётность — для большинства институтов тут нет предмета для переговоров. Безразрешительные системы по природе не поддерживают подобные требования. Институтам нужно уметь замораживать активы, отменять сделки, идентифицировать контрагентов.

DeFi изначально это не проектировала. Часто, чтобы это обеспечить, нужно резко менять архитектуру. В будущем это, возможно, станет послабее — например, законопроект CLARITY может позволить институтам подключаться к безразрешительным системам при выполнении регуляторных требований. Но сегодня, когда большинство институтов оценивает блокчейн-инфраструктуру, они всё ещё в первую очередь смотрят на контроль, подотчётность и операционные риски.

Вторая — доставка ценности для бизнеса. Эту ось часто недооценивают. Институты принимают блокчейн не потому, что верят в безразрешительные принципы, а потому, что это сжимает издержки, уменьшает трения при сверке, открывает новые каналы дистрибуции либо глубже встраивает их в клиентские отношения. Ценность должна быть выражена на языке этой логики — иначе даже на этапе закупок она не пройдёт.

Стабильные монкоины, вероятно, самый наглядный пример. Банки, платёжные компании и финтехи всё чаще рассматривают их как удобную инфраструктуру расчётов: стабилькоины позволяют быстрее проводить доллар через сети и регионы. Но действительно приверженных идее безразрешительных финансов мало кто. Они берут программируемый доллар потому, что он удобен — а не потому, что хотят воссоздать финансовую систему по принципам DeFi.

Эволюция Circle это хорошо показывает. Запущенная Arc-сеть отражает то, как блокчейн-инфраструктура сегодня упаковывается и продаётся институциональным покупателям: акцент на комплаенс, операционный контроль, доверенных контрагентов и интеграцию с существующими рабочими процессами — а не на безразрешительный допуск и компонуемость.

Продают они не «безразрешительность» как принцип, а более быстрые расчёты, глобальный охват и более высокую эффективность капитала — причём в форме поставки, которую институты реально могут использовать.

Даже такие организации, как SWIFT, всё чаще смотрят на блокчейн через ту же призму. Их попытки в токенизации активов и межсетевой совместимости не нацелены на замену существующих финансовых институтов — они пытаются сделать так, чтобы существующие институты могли лучше сотрудничать с помощью сети SWIFT. И снова повторяется тот же паттерн: внедрение блокчейна укрепляет уже существующие финансовые сети, а не заменяет их.

Сильная технология, встретившая зрелый рынок, исторически развивается именно так.

Два шанса для предпринимателей

На уровне индустрии ошибкой является отказ от одного из шансов в пользу «продавливания» другого. На уровне компании ошибкой будет пытаться забрать оба. Институциональное внедрение и открытые сети на уровне экосистемы могут поддерживать друг друга, но для подавляющего большинства команд это две принципиально разные сделки. Чтобы делать институциональную работу, нужно понимать закупки, комплаенс, внутренний контроль, партнёров по каналам и долгие циклы продаж. Чтобы делать открытые сети — надо оптимизировать вокруг разработчиков, ликвидности, компонуемости и сетевых эффектов.

Кто ваш клиент, как вы дистрибутируете, какие требования продукт должен закрывать, как измеряется успех — для каждой стороны это обычно совсем другое.

Это не значит, что один шанс лучше другого. Это значит лишь, что основателям нужно чётко понять, какому рынку они служат, и при этом помнить о той общей «рельсе», которая связывает оба направления: public chain как нейтральный слой расчётов.

Работать с институтами и строить параллельную финансовую систему — два действия, которые не обязательно конфликтуют. Если сделать правильно, они будут усиливать ценность друг друга. Лицензионный слой приносит объём сделок, легитимность и капитал, а открытый слой продолжает выпускать компоненты, которые на следующем этапе пойдут под внедрение лицензированным слоем. Если «слияние» и произойдёт, оно случится на уровне рельсов, а не из-за того, что одна сторона сдастся другой.

Роль public chain как расчётной рельсы может становиться всё более важной, даже если приложения поверх неё будут становиться всё более «лицензированными».

Строить программируемую финансовую инфраструктуру

Чтобы строить эту новую программируемую финансовую инфраструктуру, есть два пути: строить с нуля или переоборудовать существующие продукты.

Сначала — сеть вроде Canton. Она не пыталась переделать готовую DeFi-инфраструктуру, а с самого начала проектировалась вокруг требований институтов к приватности, комплаенсу и контролируемой интероперабельности. Её цель не в том, чтобы «затащить банки в DeFi», а в том, чтобы, сохраняя требуемые институтами принципы управления, конфиденциальности и операционного контроля, использовать механизмы сотрудничества на базе блокчейна.

Но успешные институциональные стратегии не обязательно всегда требуют «полного демонтажа и переделки». Morpho идёт по противоположному маршруту. Он не выбросил свои DeFi-компоненты — наоборот, сфокусировался на том, чтобы сделать их более простыми для использования институтами и для эмитентов активов.

Например, фонд Apollo ACRED включает Morpho в собственную ончейн стратегию заимствований, сочетая DeFi-нативный компонент кредитования с институциональным уровнем дистрибуции, комплаенса и фондовой архитектуры.

Итоговая форма — ни чистая DeFi, ни полностью изолированный институциональный техстек, а модель, при которой институт выбирает существующую крипто-инфраструктуру из набора, а затем переупаковывает её под свои требования к контролю, комплаенсу и дистрибуции.

Этот новый класс создан специально под институциональные ограничения. Он черпает идеи из DeFi, но работает более лицензированно и более комплаенсно — поэтому он неизбежно будет отличаться от всего, что уже есть сегодня.

Команды вроде Morpho, которые действительно успешно трансформируют крипто-нативную инфраструктуру под институциональные кейсы, существуют. Но предпринимателям не стоит воспринимать это как настройку по умолчанию. Институты — это отдельный сегмент клиентов с уникальными запросами. Во многих случаях начинать с дизайна под эти запросы будет эффективнее, чем переоборудовать продукты, которые изначально строились для открытой сети.

Возможности продолжать строить в DeFi

Ни одно из этих инновационных решений, которые институты используют сегодня, не появилось внутри банка, компании по управлению активами или какой-то существующей финансовой инфраструктуры. Всё они пришли из открытых сетей — оттуда, где предприниматели могут свободно экспериментировать с новыми структурами рынков, новыми механизмами кооперации и новыми финансовыми компонентами.

Это различие важно. Институты не являются главным источником инноваций для этой индустрии; лицензированный слой чаще всего находится ниже по цепочке относительно открытого.

Отсюда следует более стратегическое суждение: если весь сектор сосредоточен на продаже банкам и компаниям по управлению активами, мы рискуем перепутать большую группу клиентов с «всем рынком». TradFi — важный клиент, но не единственный.

Дизайн под институциональные нужды — легитимный и ценный маршрут, но это лишь одна полоса, а не вся автомагистраль. Компании, которые живут долго, те, которые всегда понимают, для кого именно они строят. Институциональное внедрение может быть огромной возможностью, но оно не является простым продолжением DeFi. Успех в одном рынке не гарантирует успех в другом.

Если вы строите для институтов — отдавайтесь этому полностью. Не предполагайте, что успех крипто-нативного рынка автоматически конвертируется в принятие со стороны корпоративных клиентов. Изучайте клиентов, разбирайтесь в закупочных процессах и сознательно проектируйте решение под институциональные потребности.

Если вы строите для открытых сетей — продолжайте это делать. Не отказывайтесь от своего видения только потому, что институты сейчас — самые громкие покупатели на рынке.

Запомните: эти два пути взаимодополняют друг друга, а не конкурируют. Одна линия отвечает за то, чтобы взять уже подтверждённые инновации и адаптировать, коммерциализировать и масштабировать. Другая — за то, чтобы находить эти инновации.

Какой-то вариант этой технологии почти неизбежно станет частью финансового трубопровода существующего TradFi, но это не единственное будущее, которое сейчас строится. Открытые сети всё ещё остаются главнейшим полигоном для экспериментов и источником инноваций: многие компоненты, от которых будут зависеть завтрашние институциональные инфраструктуры, с высокой вероятностью появятся именно там.

TradFi не «принимает DeFi» — он лишь выборочно принимает те части, которые подходят под его модель.

Шанс предпринимателей не в том, чтобы гнаться за всеми рынками одновременно, а в том, чтобы ясно понять, для какого рынка ты строишь, и затем действовать в соответствии с этим. В будущем, возможно, действительно будет много институциональной инфраструктуры, работающей поверх — но самые важные инновации по-прежнему будут появляться, снова и снова, в открытых сетях.