Пусть средства текут со скоростью интернета

Токенизация сшивает воедино два совершенно разных мира: один — это всегда онлайн и не требующий разрешений DeFi-протокол, чья цена колеблется каждые несколько секунд; другой — традиционный фонд, чьи расчёты следуют расписанию управленческих периодов, заданных группой разрешённых держателей.

Соединить это в одно требует мастерской координации, но для тех, кому удаётся добиться этой цели, там скрыта огромная ценность. В сегодняшней статье я разберу, кто стоит за кулисами и управляет мостом между этими двумя мирами, и кто забирает из этого выгоду.

Масштаб токенизированных пулов реальных активов (RWA) превышает 33,0 миллиарда долларов, при этом токенизированные американские гособлигации составляют около 15,0 миллиарда долларов. Но важно отметить, что их доля всего за один год упала с 55% до менее 45%. Одновременно другие токенизированные фонды растут по объёму, включая институциональные кредитные фонды (например: ACRED от Apollo) и private credit-фонды (например: JAAA от Jurney Henderson).

Зрелость токенизации даёт финансовым директорам или главным финансовым директорам, управляющим корпоративной ликвидностью, широкий набор вариантов с разным уровнем риска. Те, кто ищет низкорисковые инвестиции с низкой доходностью, но высокой ликвидностью, могут выбрать гособлигационные фонды, а те, кто хочет более высокую доходность и более сильную программируемость, — более рискованные опции. Надёжность дохода больше не вызывает таких опасений, как раньше. Эти инструменты, поддерживаемые гособлигационными фондами, проходят аудит теми же аудиторскими организациями, что и традиционные облигации.

Это самый сильный аргумент в пользу того, что токенизация реальных активов уже скоро вызовет настоящий ажиотаж у институциональных инвесторов.

Если бы меня спросили, в чём разница между деньгами off-chain и on-chain, я бы ответил: в компонуемости. Именно она позволяет одному доллару работать на большее число направлений, обеспечивая более высокий рост в режиме сложного процента. Немедленное погашение и возможность сделать ваши средства более эффективными — всё это делает их похожими на фонды, которым «вкололи стимулятор».

Традиционные финансы заставляют нас выбирать между доходностью, ликвидностью и переносимостью. А токенизированные фонды — если ими управлять правильно — позволяют получить и то, и другое, и третье одновременно.

Но «управлять правильно» — не так просто. Компонуемость фонда упирается в инженерную проблему.

Сшиваем два совершенно разных мира

Блокчейн добавляет токенизированным RWA скорость, экономию на издержках и быстрое расчётное время. Но токенизированный денежный маркет-фонд всё равно остаётся фондом, а не стейблкоином. Ему всё ещё нужно обновлять чистую стоимость активов (NAV) раз в каждый рабочий день по графику управляющего фондом. Ему всё ещё нужно поддерживать пул держателей, прошедших KYC. Например, минимальный порог для инвестиций в BUIDL от BlackRock составляет 5,0 миллионов долларов, а USYC от Circle доступен только для нерезидентов США. Ему всё ещё нужно соблюдать дедлайны погашения, потому что расчёты по лежащим в основе гособлигациям зависят от off-chain инфраструктуры, у которой дедлайн расчётов — 5:00 вечера по восточному времени США.

Это юридическая суть продукта, без которой не обойтись. Если отменить ежедневный расчёт NAV, то это уже не будет денежным маркет-фондом. Если убрать механизм white-list, то на пороге окажется Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и спросит, что происходит.

Так как же сохранить у фонда его заданные временные точки, схему состава держателей и окна погашения — и при этом сделать так, чтобы токены, представляющие доли в этом фонде, текли с интернет-скоростью? Фонду нужна специально построенная инфраструктура: чтобы поддерживать NAV на конец периода, обеспечивать расчёты на основе эпох (epoch) и соблюдать строгие правовые границы при переводе активов через разные блокчейны. Это сложная задача сосуществования.

Отчёт, недавно совместно опубликованный LayerZero и Centrifuge, описывает, как они решили эту проблему.

Устранение точек конфликта

Три точки конфликта определяют, сможет ли такая модель сосуществовать и работать успешно. Если координационный слой корректно разрулит эти конфликты, фонд сможет работать на скорости интернета и при этом не нарушить правовые границы.

Во-первых, цена.

Между двумя циклами расчёта NAV какова будет стоимость токена? Некоторые эмитенты замораживают цену токена на уровне «вчерашней» и принимают это состояние стагнации. Когда процентные ставки колеблются в течение дня, заморозка цены легко поддаётся манипуляциям. Постоянное изменение цены, хоть и сложнее для манипуляций, но также сложнее синхронизировать с фактическими бухгалтерскими книгами фонда.

Во-вторых, факторы соответствия требованиям.

Где работает слой white-list верификации? Если он запускается при каждом переводе, токен не сможет выходить в открытый DeFi — он сможет перемещаться только между уже одобренными кошельками. Если этот слой упакован в хранилище (vault), то само хранилище будет удерживать регулируемые доли и выпускать свободно обращающийся токен-расписку держателям, которые один раз прошли KYC. Эту расписку можно компонировать через DeFi, а соответствие требованиям вшито в хранилище, а не проверяется при каждом переводе. deRWA-фреймворк Centrifuge — отличный пример.

Третий конфликт возникает при кроссчейн-передачах активов.

Когда токенизированный фонд развёрнут на девяти цепочках, вам нужен единый источник данных, чтобы однозначно определить принадлежность и ценность. Хотя on-chain инфраструктура может обновлять сведения в реальном времени, при расхождениях всё равно нужно выполнять обновления и сверки между девятью цепочками. Чем больше точек сбоя, тем выше вероятность ошибки.

LayerZero и Centrifuge решают эту задачу, строя центрично-радиальную модель. В такой модели одна авторитетная цепь отвечает за управление NAV, бухгалтерией и комплаенсом. Слой сообщений (в данном случае координацию берёт на себя LayerZero) проталкивает эти обновления на радиальные цепи, где токен фактически используется.

Архитектура Centrifuge V3 как раз построена на этой модели: каждый пул выбирает одну центр-цепь в качестве источника данных, ветвевые цепи — как терминалы для распределения депозитов, и включает компонуемость DeFi. LayerZero отвечает за передачу операционных данных между цепями, чтобы обеспечить синхронизацию обновлений NAV, комплаенс-команд и состояния кроссчейн-балансов.

Именно то координационное устройство, о котором я говорил ранее — завидное, но жизненно важное — приносит ценность тем, кто умеет его исполнять. Тот, кто поддерживает согласованность авторитетного состояния фонда на разных цепях, вряд ли будет легко заменён. Хотя у управляющего фонда остаётся время, а у блокчейна — компонуемость, какой-то участник посредине должен уметь одновременно и то, и другое.

Самая уязвимая часть в передаче активов — учёт того, что именно переводится по пути.

Когда активы перемещаются между цепями, они могут временно исчезать из видимого балансового отчёта фонда. Centrifuge V3 выпускает токенизированные подтверждения для активов, находящихся в процессе перевода, поэтому даже если базовые токены всё ещё в пути, балансовый отчёт фонда сохраняет непрерывность. Это своего рода «учёт даты сделки» в ончейне. Скучно, но крайне важно.

Несмотря на эти конфликты, почему институциональным инвесторам всё равно стоит рассматривать токенизированные фонды?

Один из лучших способов оптимизировать простаивающие средства через токенизацию — это циклический трейдинг. Финансовый директор может внести токенизированные казначейские средства и взять под них в долг стейблкоины. Если ставка по заимствованию ниже доходности фонда, то удержание фонда даёт прибыль. Затем финансовый директор может заново развернуть средства в стейблкоинах в другие источники дохода и повторить этот цикл.

Только когда вы устранили вышеописанные точки конфликта, весь цикл может работать эффективно. Это следующий вызов для людей, которые строят токенизированную инфраструктуру. Раньше эти конфликты уже использовали. Например, если on-chain цена NAV для более небольшого токенизированного продукта остаётся неизменной в течение двух–четырёх часов и отстаёт от цены базового актива, то перед следующим всплеском NAV появляется арбитражная возможность.

Когда off-chain NAV срабатывает и вводит лимиты ликвидности, если отдельный on-chain смарт-контракт пытается немедленно обработать токенизированные заявки на погашение, может возникнуть конфликт погашений через канал. Это приводит к тому, что смарт-контракт удерживает «изолированные» или невыполненные токенизированные операции, которые продолжают пытаться исполняться одновременно, чтобы обойти off-chain верхние ограничения.

Сейчас с этим сталкиваются крупные private credit-фонды и компании развития бизнеса (BDC). Три недели назад private credit-фонд Apollo на сумму 26,0 миллиарда долларов — Apollo Debt Solutions Fund (ADS) — пришлось установить ограничение на погашения на уровне 5% после того, как инвесторы попытались вывести примерно 16,8% долей. Если бы подобная ситуация произошла одновременно с торговлей токенизированных версий фондов, было бы трудно исключить вероятность конфликтов в каналах погашения. Во втором квартале инвесторы вывели 15,6 миллиарда долларов из широко распределённых private credit-фондов — это выше примерно 13,9 миллиарда долларов в предыдущем квартале.

На этапе передачи кроссчейн-сообщений возможны сбои, из-за которых позиции могут быть урегулированы не полностью. Только мониторинг каждого типа отказа и ответственность за это со стороны людей, имеющих нужные квалификации, позволит завоевать доверие институциональных инвесторов.

Чтобы токенизация реализовала потенциал, который она демонстрирует, необходимо справиться со следующими вызовами. Это не просто «положить американские гособлигации в блокчейн» или создать новый класс активов. Люди, строящие инфраструктуру, должны сломать устаревшие правила, которые заставляют инвесторов выбирать между доходностью, ликвидностью и переносимостью. И если токенизация позволит доллару играть несколько ролей одновременно, не подрывая доверие к существующим гарантиям, то учреждения с десятками миллиардов наличных наверняка обратят на это внимание.

Ранее я писал, что SWIFT — как координационный слой сегодняшнего дня — уже имеет большую ценность и влияние, чем любая из сторон в сетях, которые он обслуживает. Ценность Visa тоже превышает ценность всех глобальных банков, которых она обслуживает, кроме JPMorgan.

Вот что даёт импульс играть роль координационного слоя в постоянно меняющемся финансовом мире. Это позволяет участникам закрепиться на рынке капитала в ближайшие десять лет. Centrifuge определяет роль фондов, а LayerZero — строит мост между всеми звеньями.

На этом всё на сегодня. До встречи в следующей статье.