Залоговый доллар: Как формируется «второй слой доллара» поверх стейблкоинов?

null

Автор: neira, архитектор токенизированных финансовых продуктов Tempo

Перевод: Jiahuan, ChainCatcher

Большинство людей считают, что стейблкоины копируют функции евродолларов и способствуют дальнейшему расширению офшорной долларовой системы.

Но это не так. Стейблкоины в основном заменяют лишь часть функций существующей системы, особенно долларовые остатки, необходимые для ежедневных операций и расчетов; в некоторых аспектах, наиболее важных для Федеральной резервной системы, они могут даже снижать мультипликатор кредитного расширения.

Что действительно стоит спросить: что произойдет, когда финансовые посредники на основе стейблкоинов создадут новый слой долларовых обязательств?

Эта статья объяснит, как работает этот новый канал обеспеченного финансирования, какие условия необходимы для его масштабирования и почему его поведение под давлением принципиально отличается от структуры традиционной евродолларовой системы.

Резюме

Стейблкоины вводят токенизированные частные долларовые обязательства. Даже если эмитент, резервные активы и основные расчетные банки находятся в пределах правовых границ США или зависят от связанных с США банковских и расчетных инфраструктур, такие обязательства при обращении и использовании в качестве обеспечения могут экономически стать "офшорными".

Принудительно исполнимый контроль над обеспечением открывает канал обеспеченного кредита, но не создает денежного обязательства. Настоящее денежное событие происходит только тогда, когда другой балансовый отчет финансирует, продлевает или принимает по цене, близкой к номиналу, обязательство, выпущенное против контролируемого токена.

Дисконт оценивает расстояние между "эффективным контролем над токеном" и "надежным обменом на банковские доллары". Источник эластичности иной: он исходит из балансового отчета, выпускающего обязательство против токена, и готовности третьего балансового отчета рассматривать это обязательство как актив, близкий к номиналу, даже под давлением.

Ключевые переменные включают: кто имеет эффективный контроль над токеном, каковы юридические и операционные пути его обмена на банковские доллары, фактическая стоимость, сроки, и когда эти пути заблокированы, может ли возникшее обязательство все еще финансироваться по цене, близкой к номиналу.

Обеспеченный доллар — это не сам стейблкоин. Это второй уровень обязательства, который другой балансовый отчет готов выпустить, профинансировать и поддерживать на уровне, близком к номиналу, против контролируемого остатка токена.

1. Евродолларовая система — это иерархия обязательств

Строго говоря, евродоллар — это долларовое банковское обязательство, находящееся вне прямого контроля Федеральной резервной системы: это частное обещание поставить доллары, выпущенное банковским учреждением, чье юридическое место регистрации, регуляторный статус и доступ к ликвидности отличаются от банков внутри США.

В более широком смысле, офшорная долларовая система включает также долларовые обязательства, основанные на обеспечении и производных инструментах, выпущенные дилерами и рыночными посредниками. Единица счета всегда доллар, но балансовые отчеты, выпускающие обязательства, находятся вне прямого контроля центрального банка.

Этот рынок образует систему частных долларовых балансов. Офшорное учреждение может создать долларовое обязательство, одновременно записав соответствующее обязательство и актив. Окончательный расчет может все еще проходить через платежную систему США, но "создание" и "расчет" разделены в институциональном пространстве.

Это разделение позволяет неамериканским учреждениям финансировать позиции в долларах, хеджировать риски и проводить расчеты, не полагаясь постоянно на внутренние центральные банковские деньги. Но оно также создает зависимость: зависимость от возможности пролонгации, межбанковского кредита, дилерского посредничества и конвертации в более высокие обязательства при усилении расчетного давления.

Обязательства ранжируются по: силе обещания номинала, качеству поддерживающих активов, срочности, рыночной ликвидности и степени прямого доступа к деньгам более высокого уровня. В нормальных условиях маркет-мейкинг и пролонгация сжимают эту иерархию. Под давлением это сжатие обращается вспять: лимиты контрагентов ужесточаются, сроки сокращаются, дисконты растут, и иерархия вновь проявляется через операционные ограничения.

Эластичность исходит от тех балансов, которые готовы расширять долларовые обязательства до того, как окончательный расчет наложит жесткие ограничения.

В необеспеченных каналах офшорные банки выпускают депозиты, депозитные сертификаты или межбанковские обязательства, а затем инвестируют привлеченные средства в долларовые активы. В обеспеченных каналах дилеры выпускают долларовое обязательство против обеспечения, и дисконт определяет, сколько финансирования может поддержать это обеспечение.

В каналах производных инструментов валютные свопы и форварды создают долларовые средства не через немедленно видимый депозит, а через обещания, растянутые во времени. Форвардная нога позволяет банкам и небанковским учреждениям конвертировать балансовую способность в валютном плане в долларовую способность финансирования. Передаваемый остаток стейблкоина — это только немедленное требование, за которым нет рынка форвардного финансирования, поэтому он совершенно неспособен воспроизвести вышеуказанные функции.

В контексте евродоллара "офшор" в основном относится к юридическому местоположению и местоположению балансового отчета, выпускающего обязательство. Путь, по которому стейблкоины приобретают "офшорный" атрибут, иной: он основан на экономическом способе использования: даже если эмитент и его резервы остаются в США или зависят от связанных с США банковских и расчетных инфраструктур, их обращение, хранение, залог и цепочка кредитного плеча могут работать за пределами правовых границ США.

Поэтому действительно стоит сравнивать две цепочки: цепочку залога стейблкоинов с одной стороны и цепочку офшорного долларового финансирования с другой. Противопоставлять "токен" и "евродолларовый депозит" — это неверное сопоставление.

Евродолларовый депозит с момента рождения попадает на банковский баланс, способный расширять кредит: с первой записи он обладает эластичностью. А стейблкоин рождается на балансе эмитента, обещающего поддержку резервами, поэтому в момент рождения он приносит только "замещение"; эластичность появляется позже, в другом месте.

Только когда другой посредник выпускает против него финансируемое обязательство, и больше балансов принимают это обязательство по цене, близкой к номиналу, стейблкоин вступает в отношения с эластичностью.

2. Стейблкоины прерывают определенные уровни в офшорной долларовой системе

Стейблкоины изменяют состав обязательств внутри определенных уровней офшорной долларовой системы. Сама система остается на месте.

Наиболее очевидное замещение происходит в ситуации, когда держатель хочет иметь передаваемый долларовый остаток, а не доступ к полному долларовому балансу. Биржи, брокеры, платежные компании и некоторые корпоративные казначейства могут держать стейблкоины в качестве расчетного запаса. В таком использовании токен берет на себя часть функций, которые ранее выполняли офшорные операционные депозиты.

Изменение баланса здесь прямое. Пользователь заменяет требование к офшорному банку на требование к эмитенту стейблкоина. Банк теряет это обязательство, а эмитент получает новое токенизированное обязательство, обеспеченное его резервным портфелем.

Состав этих резервов определяет, где в конечном итоге возникнет вытесненная потребность в средствах. Если резервы остаются в форме банковских депозитов, банковская система возвращает часть этих средств. Если резервы переходят в казначейские облигации или репо, давление смещается на рынок суверенного обеспечения и дилерское посредничество. Это замещение просто перенаправляет "зависимость от банков", не устраняя ее.

Это замещение наиболее сильно на уровне операционных остатков: биржевые запасы, брокерские расчетные остатки, платежный флоат и корпоративные оборотные средства. На уровне оптового банковского финансирования оно ослабевает, потому что срочные депозиты, депозитные сертификаты и межбанковские кредиты создают временную структуру.

В валютных свопах оно почти отсутствует: форвардные обещания и межвалютная балансовая способность создают долларовые средства, и немедленный токен не играет никакой роли. На уровне дилеров стейблкоин может стать квалифицированным активом, но он по-прежнему подчиняется тем ограничениям, которые действительно имеют значение: капитал, расчетная способность, лимиты контрагентов, запасы обеспечения. Ни одно из этих ограничений он не заменяет.

Стейблкоин, принятый в качестве обеспечения, может поддерживать дальнейшее долларовое обязательство. Но пока другой балансовый отчет не готов профинансировать, пролонгировать или держать это обязательство по цене, близкой к номиналу, это остается только обеспеченным кредитом.

3. Долларовый остаток не создает долларовую балансовую способность

Офшорная долларовая система обслуживает две независимые потребности.

Одна — это потребность в "долларовом остатке": требование, которое можно хранить и передавать для платежей. В сценариях, где основным ограничением является трение при переводах, стейблкоины хорошо соответствуют этой потребности.

Другая — это потребность в "долларовой балансовой способности": способность получать финансирование, маржу, хеджирование или конвертацию сроков. Эта способность resides в банках, дилерах и фондах. Она потребляет капитал, ликвидность и лимиты контрагентов и может быть отозвана при ужесточении условий.

Есть и третья потребность, стоящая над первыми двумя: потребность в таком обязательстве, которое другие балансы готовы рассматривать как актив, близкий к номиналу, без необходимости каждый раз перепроверять базовое обеспечение. Пользователю нужен долларовый остаток. Левередж-фонду нужна способность финансирования. А пулу денежных средств или фонду второго уровня нужно обязательство, которое можно держать по цене, близкой к номиналу. Канал обеспечения становится действительно важным только тогда, когда он затрагивает эту третью потребность.

Три теста разделяют эти уровни.

Передаваемость. Держатель может передать это долларовое обязательство. Стейблкоин легко проходит этот тест.

Способность финансирования. Посредник готов предоставить кредит, маржу или кредитную линию против этого обязательства. Стейблкоин проходит этот тест только в рамках ограничений квалификации, контроля и дисконта.

Денежная приемлемость. Может ли обязательство, созданное этим посредником, само получить финансирование или быть удержано по цене, близкой к номиналу? Стейблкоин приобретает системное значение только на этом этапе.

Замещение на корпоративном уровне также следует той же градации: наиболее сильное замещение расчетных запасов, наиболее слабое — отношений банковского обслуживания. Токенизированный остаток может заменить операционный депозит, используемый для перевода стоимости. Но он не заменяет ничего из того, что стоит за большинством корпоративных денежных позиций: овердрафты, валютные кредитные линии, банки-корреспонденты, внутридневные поставщики ликвидности, санкционные комплаенс-интерфейсы, кредитные отношения.

Токен отвечает за передачу обязательств. Балансовый отчет отвечает за эластичность.

4. От эластичности депозита к эластичности дисконта

В традиционном офшорном канале эластичность возникает из банковского обязательства.

(Офшорный банк)

Вкладчик держит денежное требование, банк получает доступные средства. Эластичность рождается на стороне пассивов баланса, который может расширяться.

Выпуск стейблкоина создает более узкую структуру.

(Эмитент стейблкоина)

Держатель получает передаваемое требование, эмитент держит резервы. Пока эмитент остается "узким", не создается второго частного долларового обязательства: меняется только форма и местоположение первого обязательства.

Канал обеспечения начинается в момент, когда токен используется для финансирования. Дисконт определяет, сколько финансирования может поддержать контролируемый токен:

X = V_token × (1 − h)

где X — способность финансирования второго уровня, V_token — рыночная стоимость контролируемого токена, h — дисконт. Здесь учет должен различать четыре балансовых отчета.

Ситуация с посредником по обеспечению зависит от юридической формы контроля. Залог (pledge) и передача права собственности (title transfer) — это не один и тот же балансовый отчет.

(Посредник по обеспечению: структура залога)

В структуре залога заемщик остается владельцем токена. Посредник не владеет всем остатком токена; он держит обеспеченное требование на сумму X и имеет контроль или право принудительного исполнения в отношении обеспечения стоимостью V. Его балансовый риск равен X, юридическая защита покрывает V. Избыточное обеспечение V − X экономически остается за заемщиком, если только механизмы дефолта и ликвидации не предусматривают иное.

(Посредник по обеспечению: структура передачи права собственности)

В структуре передачи права собственности посредник владеет самим токеном. Предположим, токен стоит 100, кредит — 90. Посредник контролирует весь остаток токена в 100, а заемщик сохраняет экономический излишек через право на возврат эквивалентного обеспечения или остаточной стоимости после погашения.

Юридический общий контроль посредника равен V, его чистый экономический риск равен X. Разница V − X не является свободно используемым капиталом. Это защита остатка заемщика, встроенная в обязательство "после ликвидации вернуть эквивалентное обеспечение или погасить излишек".

Если этот кредит финансируется из имеющихся денежных средств, посредник не обязательно расширяет свои обязательства; он просто обменивает деньги на обеспеченный риск или риск передачи права собственности. Если кредит финансируется за счет выпуска платформенных остатков, векселей, квази-репо обязательств или других краткосрочных обязательств, посредник расширяет свой баланс.

Поэтому денежный вопрос не ограничивается передачей права собственности. Он зависит от того, как финансируется сам кредит и принимается ли возникшее обязательство по цене, близкой к номиналу.

Это различие важно, потому что механизмы давления различны. При залоге принудительное исполнение кредитора зависит от совершенства права, приоритета и права реализации обеспечения, которое все еще связано с заемщиком. При передаче права собственности посредник может иметь более сильный контроль, возможность перезалога или право реализации, но также несет более четкое обязательство: после урегулирования обеспеченного риска вернуть эквивалентное обеспечение или стоимость.

(Фонд второго уровня)

Денежная эластичность наиболее сильна во втором случае: фонд финансирует это обязательство, выпуская свои собственные обязательства, близкие к номиналу. В первом случае система просто перераспределяет имеющиеся деньги в обязательство, обеспеченное токеном; запас частных долларовых обязательств не обязательно расширяется.

Выпуск сам по себе не создает ничего, кроме токена. Обеспеченный кредит авансирует стоимость против токена. Только когда требование кредитора становится активом, который другой балансовый отчет финансирует по цене, близкой к номиналу, пересекается денежная граница. Шаг от обеспеченного кредитования к созданию денег происходит здесь, не раньше.

Дисконт оценивает расстояние между "эффективным контролем над токеном" и "надежным обменом на банковские доллары", преобразуя стоимость обеспечения в способность финансирования. Сама эластичность исходит из обязательства, выпущенного против токена, и готовности другого балансового отчета финансировать это обязательство по цене, близкой к номиналу.

5. Институциональные условия канала обеспечения

Четыре условия определяют, может ли обязательство второго уровня финансироваться по цене, близкой к номиналу.

Юридический контроль. Принудительно исполнимый приоритетный статус по отношению к заемщику, кредиторам заемщика, кастодиану, платформе и любой конкурсной массе, вовлеченной в процесс. А по отношению к эмитенту вопросы иные: право на погашение, передаваемость, право на блокировку, статус счета, риск черного списка и юридический статус требования держателя токена. Кредитор должен понимать, является ли механизм залогом, передачей права собственности, кастодиальным контролем, блокировкой смарт-контракта или гибридным платформенным требованием. Каждая форма дает различные права при дефолте.

Операционный контроль. Пути ликвидации и погашения должны различаться. Ликвидация зависит от глубины вторичного рынка, балансов маркет-мейкеров и доступа к торговым площадкам. Погашение зависит от правил эмитента, белых списков, расчетных банков, банковских часов и времени погашения. Дисконт, который рассматривает эти два пути выхода как одинаковые, является нестрогим.

Строгость дисконта. Дисконт должен покрывать: риск эмитента, состав резервов, доступ к расчетным банкам, право на погашение, структуру хранения, юридическую исполнимость, глубину площадки, окончательность on-chain, операционное право приостановки, риск неправильного направления с заемщиком, концентрацию маркет-мейкеров и время, необходимое для конвертации токена в банковские доллары.

Долговечность финансирования. Третья сторона готова финансировать обязательство кредитора без необходимости каждый раз перепроверять токен, заемщика и полный путь выхода. То, что первоначальный кредитор чувствует себя комфортно с обеспечением, никогда не является критерием. Пока каждый фонд должен анализировать этот обеспеченный кредит по отдельности, результатом является двусторонний обеспеченный кредит, а не обязательство, близкое к номиналу.

Финансирование, близкое к номиналу, связано со срочностью. Обязательство, которое можно одолжить на ночь, отличается от обязательства, которое может выдержать многодневные задержки погашения, периодический отток средств или набег инвесторов. Денежность — это не только вопрос цены, но и вопрос времени.

Настоящее испытание заключается в том, остается ли обязательство, выпущенное против токена, активом, близким к номиналу, после того как заемщик, эмитент, кастодиан, торговая площадка и расчетный банк становятся независимыми источниками риска. Возможность заложить токен — это самая простая часть.

6. Передача давления в канале обеспечения

Давление в офшорной долларовой системе проявляется как движение вверх по иерархии. Более слабые контрагенты теряют финансирование. Кредиторы по репо расширяют дисконты. Дилеры начинают нормировать балансовую способность. Обязательства, которые ранее считались почти наличными, теперь требуют явной поддержки ликвидности.

В канале обеспечения, построенном на стейблкоинах, сначала выходят из строя обязательства верхнего уровня. Базовый токен — это обещание эмитента "погасить в банковские доллары". Обязательство второго уровня — это обещание посредника "предоставить ликвидность, близкую к номиналу, обеспеченную этим токеном". Первое может оставаться платежеспособным, а второе уже теряет свой денежный статус.

В нормальных условиях токен торгуется по номиналу, дисконты низкие, посредник предоставляет кредит как обычно, а обязательство второго уровня рассматривается как квази-деньги. Никто не проверяет полный путь ликвидации и погашения одновременно. Уязвимость скрывается на уровне выше эмитента.

Первое, что ломается, часто является корректировкой условий обеспечения, задолго до любого набега на токен. Какой-то кредитор увеличивает дисконт, заемщик получает требование о внесении дополнительного обеспечения. Заемщик, который не может предоставить наличные или дополнительное обеспечение, вынуждает посредника ликвидировать, погашать или финансировать позицию внутри себя. Обязательство второго уровня немедленно становится крайне требовательным к балансу.

Арифметика здесь безжалостна. Остаток токена, финансируемый с дисконтом 2%, может поддерживать кредит в размере 98:

100 × (1 − 0.02) = 98

При дисконте 15% и вторичной рыночной цене 99 центов кредитоспособная стоимость падает до 84.15:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Недостающие 13.85 должны быть откуда-то взяты:

98 − 84.15 = 13.85

Либо это требование о внесении дополнительного обеспечения, либо принудительная продажа, либо внутреннее использование средств, либо сломанное обязательство второго уровня.

Эта статическая формула измеряет первую потерю способности финансирования. Настоящий механизм давления динамичен. V_token и h не являются независимыми переменными. Более высокий дисконт снижает кредитоспособную стоимость и вызывает требования о внесении дополнительного обеспечения, которые могут вынудить продажу токена. Принудительная продажа, в свою очередь, снижает вторичную рыночную цену токена. Более низкая цена "доказывает", что дисконт должен быть еще выше, создавая новый дефицит средств.

X_t = V_t (1 − h_t)

Для малых изменений:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Под давлением обе величины движутся в одном направлении. Δh растет, потому что кредиторы требуют больше защиты; ΔV падает, потому что сам процесс маржин-колла создает продавцов. Таким образом, дисконт — это не только мера риска; он может стать механизмом передачи риска.

Путь ликвидации превращает проблему финансирования в проблему глубины рынка. Путь погашения превращает ее в проблему банковских каналов. Внутреннее финансирование оставляет ее как проблему капитала посредника, и именно здесь она становится дорогой. Передача обязательства другому фонду возможна только если обязательство все еще торгуется по цене, близкой к номиналу.

Выход дилера или платформы изымает организацию, которая ранее преобразовывала обеспечение в средства, близкие к номиналу, путем "складирования" временного разрыва между ликвидацией и погашением. Это отличается от снижения ликвидности. Как только такое складирование прекращается, иерархия немедленно восстанавливается.

В отличие от зрелой офшорной долларовой системы, цепочка обеспечения стейблкоинов не имеет устоявшегося механизма "последнего дилера" или архитектуры своп-линий центральных банков для обязательств, выпущенных поверх токенов. Базовый токен может иметь резервы. А обязательство второго уровня имеет только свой собственный рынок финансирования.

Качество резервов поддерживает платежеспособность базового обязательства, но как только канал погашения, расчетный банк или глубина вторичного рынка выходят из строя, оно не дает никаких гарантий "номинальной ликвидности". Эмитент может иметь достаточные резервы, а кредитная система, построенная на нем, может рухнуть — эти два явления вполне могут сосуществовать.

7. Заключение

Аналогия с евродолларом работает только в определенных пределах. Стейблкоин — это токенизированное частное долларовое обязательство. Даже если эмитент и резервы остаются в пределах правовых границ США или зависят от связанных с США банковских и расчетных инфраструктур, его использование может экономически стать офшорным.

Качество резервов поддерживает платежеспособность базового обязательства. А кредитное плечо, маржа, платформенный кредит и обеспеченные обязательства, построенные на нем, отвечают на другой набор тестов.

Квалификация обеспечения еще не является денежной приемлемостью: пока требование кредитора не станет в глазах других активом, близким к номиналу, кредит, обеспеченный токеном, остается просто кредитом.

Депозитный канал евродолларовой системы начинается с банковского обязательства и расширяется за счет депозитного создания, межбанковского финансирования и форвардных долларовых рынков. Канал обеспечения стейблкоинов начинается с контролируемого токенизированного актива и расширяется только тогда, когда какой-либо посредник выпускает обязательство против этого токена, а другой балансовый отчет рассматривает это обязательство как квази-деньги.

Эмитент управляет базовым обещанием, посредник по обеспечению выпускает второе обещание, а фонд решает, обладает ли это второе обещание денежными свойствами. Дисконт оценивает расстояние между "контролем над токеном" и "обменом на банковские доллары". И под давлением первым расширяется именно это расстояние.

Только когда обязательство, построенное на стейблкоине, переживет этот переход от "ликвидности токена" к "ликвидности банковских долларов", обеспеченный доллар действительно существует.