Galaxy: Стратегия «время вместо пространства» ждет потепления рынка.

Примечание: Объявление, опубликованное Strategy в прошлый понедельник, стало поворотным моментом для крупнейшего корпоративного держателя биткоина в мире. Рынок принял это, но сможет ли этот шаг заставить критиков замолчать? Данная статья была опубликована в еженедельном отчете Galaxy Research от 3 июля, перевод выполнен Xiaozou из Jinse Finance.

Компания Strategy (MSTR) под руководством Michael Saylor в прошлый понедельник объявила о значительном изменении своей структуры управления капиталом, после того как ее система привилегированных акций «цифровой кредит» в последние недели испытывала значительное давление.

STRC, флагманская «Stretch» серия привилегированных акций компании, ожидалась к торговле около номинала в 100 долларов, но с падением биткоина за последние два месяца ее цена значительно упала ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться в способности компании выплачивать растущий счет по дивидендам по привилегированным акциям. STRC упал ниже 83 долларов 18 июня, затем достиг рекордного минимума в 71,25 доллара 26 июня, в то время как обыкновенные акции Strategy и BTC также находились под давлением.

Дискуссия быстро сосредоточилась на трех неприятных вариантах: продажа биткоинов, размывание акционеров MSTR через дополнительный выпуск обыкновенных акций или приостановка/сокращение дивидендов по привилегированным акциям. Главный инвестиционный директор Arca Jeff Dorman был одним из самых прямых критиков, утверждая, что структура капитала Strategy заставляет акционеров MSTR, держателей BTC и держателей привилегированных акций конкурировать за стоимость на одном балансе; Cointelegraph обобщил его мнение как суровый исход для Strategy: «продать BTC для выплаты дивидендов по привилегированным акциям» или «приостановить выплату дивидендов». Benzinga также резюмировал плохие варианты, перечисленные Dorman: продажа BTC подрывает настроения на рынке биткоина, продажа акций размывает MSTR, выпуск долгов ухудшает кредитное качество, сокращение дивидендов по привилегированным акциям может обрушить их цену и вызвать юридические риски. CryptoQuant также предупредил, что коэффициент покрытия дивидендов Strategy резко снизился, и призвал компанию приостановить покупку BTC и восстановить денежные резервы.

В прошлый понедельник Strategy ответила масштабной корректировкой управления капиталом. Компания приняла новую «Рамку цифрового кредитного капитала (Digital Credit Capital Framework)», сосредоточенную на пяти инструментах: политика долларовых резервов, одобренная советом директоров; пересмотренная политика дивидендов STRC; разрешение на выкуп привилегированных акций на сумму 10 миллиардов долларов; разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на сумму 10 миллиардов долларов; а также план монетизации (реализации) BTC. Совет директоров также повысил годовую дивидендную доходность STRC с 11,5% до 12%, начиная с процентных периодов (полумесячных) с 1 июля.

Рынок одобрил этот ответ. В понедельник MSTR вырос на 12,6% до примерно 92,70 доллара, STRC вырос на 12,2% до примерно 83,70 доллара. На момент написания статьи в четверг днем STRC торговался около 87 долларов, все еще значительно ниже номинала, но значительно восстановился с минимумов, в то время как MSTR торговался около 100 долларов, а BTC умеренно восстановился до примерно 61 763 долларов.

Этот шаг был разумным для Strategy, но не обязательно решит структурные проблемы раз и навсегда. Strategy по-прежнему имеет огромный стек привилегированных акций и несет значительные регулярные обязательства по выплатам. И с приближающимися сроками погашения конвертируемых облигаций компании на сумму 6,7 миллиардов долларов в 2027 и 2028 годах, эти обязательства еще больше возрастут. «Двигатель» Strategy по-прежнему зависит от способности BTC, MSTR и ее привилегированных акций продолжать привлекать финансирование. Действительно, в некотором смысле, шаг Strategy в понедельник лишь отсрочил проблему. Но этот удар был нанесен очень далеко.

Выводы Galaxy следующие:

Основная проблема рынка никогда не заключалась в недостатке активов Strategy. Компания владеет примерно 847 000 BTC, являясь вторым по величине держателем в мире после Сатоши Накамото (предположительно владеет около 1,1 миллиона BTC). Озабоченность рынка заключается в том, что у Strategy недостаточно долларовой ликвидности для комфортной выплаты дивидендов по привилегированным акциям без ущерба для любой из заинтересованных сторон. Если продавать BTC, держатели биткоина могут воспринять это как предательство кредо Сэйлора «никогда не продавать биткоин»; если выпускать больше MSTR, акционеры обыкновенных акций будут размыты, и не для увеличения BTC; если продолжать повышать дивидендную доходность STRC, чтобы побудить цену вернуться к номиналу в 100 долларов, это увеличит стоимость финансирования привилегированных акций; если приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям (компания может принять решение по своему усмотрению), это полностью разрушит доверие ко всей структуре цифрового кредита.

Привлекая более 1 миллиарда долларов наличными через размещение обыкновенных акций, устанавливая политику минимальных денежных резервов на срок не менее 12 месяцев и увеличивая текущий цикл покрытия наличными до примерно 17 месяцев, Strategy успешно изменила настроения на рынке. Рынок ранее беспокоился о краткосрочной нехватке денежных средств, и Strategy выиграла себе достаточно времени для передышки. Однако наиболее важным в этом объявлении было не конкретное действие, а набор инструментов, одобренных советом директоров, который дал Strategy реальные операционные возможности. В этом заключается глубокий смысл слов генерального директора Strategy Phong Le: «Strategy переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом». Strategy заявляет рынку, что она способна управлять обеими сторонами баланса, а не просто накапливать BTC, игнорируя рыночные условия.

Наиболее спорной частью объявления был план «монетизации BTC». Формулировка, казалось, явно намекала на то, что Strategy может время от времени продавать BTC, и, учитывая склонность компании действовать после объявления, вполне возможно, что она уже продала BTC на рынке на этой неделе. Мы бы не хотели видеть продажу биткоинов Strategy. Идентичность компании и важная основа премии MSTR на протяжении многих лет строились на предпосылке «предоставления инструмента для долгосрочного, институционального, кредитного доступа к BTC с эффектом рычага», и продажа монет подорвет эту нарративу. Кроме того, продажа BTC может вызвать рефлексивный негативный цикл: чем больше инвесторы верят, что Strategy может продать монеты, тем больше слабость BTC передается слабости MSTR и STRC, что повышает ожидания дальнейших продаж. Но мы понимаем, почему совету директоров нужен этот «предохранительный клапан». Компания, владеющая 847 363 BTC, не должна впадать в экзистенциальный нарративный кризис из-за временной тревоги по поводу денежного потока — критика и паника со стороны некоторых участников рынка в последнее время стали почти истеричными. Если продажа небольшой доли владения может предотвратить спираль беспорядка в структуре капитала, защитить привилегированные акции и позволить Strategy дождаться более благоприятных рыночных условий, это не лишено смысла.

Тем не менее, существует четвертый вариант, который не получил достаточного внимания: Strategy следует изучить возможность получения дохода от своих запасов BTC без обязательной спотовой продажи. Это может означать кредитование небольшой доли изолированно хранящихся BTC на консервативных условиях, или использование опционных стратегий для сбора премии за волатильность, сохраняя при этом большую часть потенциала роста. Такие структурированные сделки могут позволить монетизировать часть запасов, контролируя контрагентские, кастодиальные и временные риски. Эти идеи также не лишены риска (кредитование вводит контрагентский риск, опционы могут ограничить потенциал роста), а чрезмерные операции могут подорвать то, что больше всего ценят держатели MSTR: асимметричный доступ к биткоину с возможностью роста. Но Strategy не нужно монетизировать весь запас; даже ограниченная, с хорошо управляемыми рисками программа может создавать регулярный долларовый доход, снижая необходимость выбора между спотовой продажей и размыванием капитала. Этот привлекательный срединный путь должен быть частью обсуждения.

В целом, мы уверены, что решение Strategy расширить свои операционные возможности было разумным. Текущая рыночная среда биткоина довольно пессимистична, и дно, возможно, еще не найдено. Иногда лучшая сделка — ничего не делать, и этот шаг Strategy должен дать ей пространство для того, чтобы выиграть время и дождаться потепления рынка.