Переворотнарративаоповышенииставоквсочетаниисизменениямиликвидности:обратитьвниманиенавосстановлениенекоторыхнеAI-секторов.

K-образная дифференциация усиливается из-за нарративов, и недавние колебания и схождение из-за обратного хода нарративов также являются нормальными. На этой неделе произошли два пограничных изменения в нарративах: одно связано с гипотезой о глобальной денежно-кредитной среде. Рынок начал более всесторонне оценивать политические намерения ФРС, больше не предполагая ястребиного пути повышения ставок. Нарратив о жесткой денежно-кредитной политике и сильном долларе пошел на попятную, негативные настроения в не-AI секторах восстановились. Другое связано с отраслевыми тенденциями в AI. Одна новость о META вызвала огромные споры, что отражает текущую низкую толерантность рынка к любой негативной информации об AI-отрасли, а также показывает, что downstream в настоящее время нуждается в более разнообразных формах коммерческой монетизации для поддержки более агрессивных upstream инвестиционных ожиданий. Кроме того, мы ожидаем, что давление оттока широких ETF на рынке А-акций значительно снизится, что является наиболее важным пограничным изменением на уровне рыночной ликвидности. Коррекция нарратива о повышении ставок в сочетании с пограничными изменениями на уровне рыночной ликвидности может способствовать частичному восстановлению не-AI секторов, имеющих фундаментальную поддержку.

Нарратив, стоящий за K-образной дифференциацией, меняется, колебания рынка ожидаемы

За последние несколько недель мы неоднократно объясняли, что глобальная K-образная дифференциация усиливается из-за нарративов. Во-первых, сильный доллар и ожидания повышения ставок сильнее влияют на не-AI сектора, усугубляя K-образную дифференциацию, вызванную различиями в деловой активности. Во-вторых, слабые внутренние данные по спросу в Китае углубили предвзятость инвесторов к не-AI секторам, породив нарратив о противостоянии "углеродного" и "кремниевого", который редко обсуждается за рубежом. Не-AI сектора на рынке А-акций значительно отстают от зарубежных не-AI секторов, даже если они управляют бизнесом с глобальной экспозицией, особенно некоторые циклические производственные сектора с определенной динамикой, а также инновационные фармацевтические сектора с устойчивой восходящей отраслевой тенденцией. В-третьих, технологические сектора на рынке А-акций, помимо экстенсивного распространения североамериканской AI-цепочки, дополнительно испытали оценочную премию за независимый контроль в национальной цепочке. С июня они значительно опередили зарубежные AI-сектора (доходность индекса Филадельфии по полупроводникам, южнокорейского KOSPI50 и MSCI Global Semiconductor Products & Equipment за период составила -1,6%, -1,9% и -2,2%, а доходность китайских полупроводниковых материалов и оборудования, CSI Semiconductors и Sci-Tech Chips составила +43,2%, +32,9% и +20,7%), что делает дифференциацию на рынке А-акций более заметной по сравнению с зарубежными рынками. Не считая нарративов и эмоционального противостояния, рынок в принципе должен иметь более разнообразную систему ценообразования и инклюзивный эстетический взгляд. Статья в Shanghai Securities News от 2 июля "Выйти за рамки нарратива 'технологического скопления': инклюзивность рынка капитала требует многообразия ценообразования" также разъясняет это. Когда рынок временно в большей степени управляется нарративами и эмоциями, краткосрочные колебания из-за возмущений в нарративах вполне нормальны. Долгосрочная логика бычьего рынка и основная технологическая линия от этого не изменятся.

Два пограничных изменения в нарративах: денежно-кредитная гипотеза и отраслевые тенденции

1. Денежно-кредитная гипотеза: Рынок начал более всесторонне оценивать политические намерения ФРС, а не предполагать ястребиный путь повышения ставок. Недавние заявления Уорша демонстрируют черты "ястребиная позиция неизменна, пограничная риторика становится голубиной". Он отметил, что за последние четыре недели инфляционные риски в США несколько ослабли, а расширение предложения, вызванное AI, может существенно изменить способ функционирования экономики, но вызовет ли это инфляцию или дефляцию, должны судить центральные банки на основе данных. Нарратив о том, что AI-инфраструктура вытесняет энергетические и ресурсные затраты, что приводит к инфляции в углеродном мире и провоцирует повышение ставок, в настоящее время не имеет достаточных данных для подтверждения. Ранее Уорш заявлял, что по сравнению с базовым PCE он больше обращает внимание на усеченное среднее PCE, которое исключает аномальные ценовые возмущения. В мае годовое усеченное среднее PCE составило 2,4%, что明显 ниже базового PCE, указывая на то, что трендовое инфляционное давление все еще относительно умеренное. Последующие данные по занятости в несельскохозяйственном секторе за июнь дополнительно подтвердили охлаждение рынка труда, и рынок заново оценил путь политики ФРС, что привело к одновременному снижению доходности казначейских облигаций США и индекса доллара. С февраля рынок начал заново оценивать ястребиные ожидания, индекс доллара восстановился, и K-образная дифференциация на различных рынках усилилась. Из-за высокой деловой активности и сильной определенности заказов спрос на AI-оборудование относительно менее чувствителен к ужесточению денежно-кредитной политики; в то время как не-AI сектора больше страдают от высоких процентных ставок, сильного доллара и низкого аппетита к риску. Недавние пограничные изменения в динамике доллара и золота показывают, что крайние опасения рынка по поводу ужесточения ликвидности несколько ослабли. По мере ослабления нарратива о сильном долларе и улучшения ожиданий по зарубежной ликвидности, оценка ранее подавленных не-AI секторов может постепенно восстановиться, и рыночный стиль может сместиться от крайних AI-трейдов к более сбалансированной структуре.

2. Отраслевые тенденции: Действия META вызвали огромные споры, косвенно отражая низкую толерантность рынка к негативной информации об AI-отрасли. Мы считаем, что поворот META в сторону IaaS сам по себе не имеет существенного влияния на инвестиции в AI-вычисления; открытие бизнеса IaaS даже может быть направлено на более устойчивую стабилизацию CAPEX. Однако рынок капитала в краткосрочной перспективе дал положительную оценку акциям META, и более тревожным является взаимное копирование среди CSP-провайдеров. В этом вопросе риск на самом деле контролируемый: у Google/Amazon/MSFT изначально есть бизнес IaaS, поэтому им не нужно подражать META, и в настоящее время цена акций не является главной краткосрочной проблемой для этих компаний. Более ключевой вопрос заключается в том, что текущий рыночный ажиотаж настолько высок, что рынок становится крайне чувствительным к любой негативной информации об AI, что само по себе означает, что предшествующая дифференциация рынка была слишком сильной, и рынку необходимо соответствующее выравнивание. Недавние споры о стоимости токенов также усиливаются среди североамериканских AI-прикладных компаний. Генеральный директор Palantir подверг сомнению бизнес-модель передовых AI-лабораторий, что вызвало бурное обсуждение. Это означает, что даже внутри AI-сектора дисбаланс в распределении экономической прибыли между upstream и downstream вызывает отраслевые размышления. Производители оборудования, представленные памятью и оптической связью, в этом году明显 опередили Mag7; если считать по 6-месячной совокупной избыточной доходности, то в настоящее время она достигает 199%. Балансировка и упорядочение распределения прибыли могут иметь решающее значение для следующего этапа перезапуска рынка.

Важные пограничные изменения на уровне средств: во втором полугодии ожидается значительное замедление погашений широких ETF

За последние 3 недели четыре основных ETF на CSI 300 в совокупности имели чистые погашения в размере 42,2 млрд юаней, 90,4 млрд юаней и 58,5 млрд юаней соответственно, при этом другие основные широкие ETF не показали значительных чистых погашений. Мы ожидаем, что во втором полугодии давление продаж широких ETF значительно ослабнет. С одной стороны, если оценить на основе фактических данных о долях владения на конец 2025 года, то по состоянию на 3 июля 2026 года крупные средства, удерживающие ETF на CSI 300, составляют примерно 200–300 млрд юаней оставшегося масштаба. Если сохранить текущий темп чистых погашений, ожидается, что он завершится в течение недели, и потенциальный масштаб сокращения останется небольшим. С другой стороны, в соответствии с консенсус-прогнозами рынка, прогнозируемые темпы роста чистой прибыли за 2026E для всех A-акций/всех A-акций без финансов и нефтехимии составляют около 9%/13,5% соответственно. Рост индекса на примерно 10% за год можно считать соответствующим ритму стабильного медленного бычьего рынка (в первом полугодии индекс Шанхайской биржи вырос всего на 3,2%), поэтому необходимость контроля температуры во втором полугодии также снизилась. В первом полугодии этого года совокупные чистые погашения широких ETF составили 1,8577 трлн юаней, а совокупные чистые покупки отраслевых/тематических ETF — 253,1 млрд юаней, из которых чистые покупки технологических ETF составили 88,9 млрд юаней. Для не-AI секторов, которым не хватает активного вмешательства средств, это эквивалентно рынку с редким чистым сокращением; наоборот, если во втором полугодии давление чистого оттока ETF уменьшится, то давление на средства для не-AI секторов на рынке А-акций также значительно ослабнет.

Переворот нарратива о повышении ставок в сочетании с пограничными изменениями на уровне рыночной ликвидности, уделить внимание восстановлению некоторых не-AI секторов

В первом полугодии сильный доллар и нарратив о повышении ставок ФРС оказывали более сильное подавляющее воздействие на не-AI сектора, тем самым усиливая K-образную дифференциацию рынка; если этот нарратив повернется вспять, это, наоборот, будет способствовать схождению K-образной дифференциации. Заглядывая во второе полугодие, можно ожидать замедления чистого оттока широких ETF, что может значительно ослабить давление на средства, оказываемое на не-AI сектора в предыдущий период, и также будет способствовать восстановлению некоторых не-AI секторов с определенной деловой активностью. Что касается конкретной конфигурации, мы по-прежнему рекомендуем придерживаться структуры AI+энергохимия. Со стороны AI, наши предпочтения смещаются в сторону сильного ограничения предложения, низкой оценки и сужения круга; с точки зрения звеньев производственной цепочки мы также рекомендуем больше товаров среднего и нижнего течения, такие как облачные провайдеры, память, газовые турбины, дизель-генераторные установки и т.д. Со стороны энергохимии, в электроэнергетике и новом энергетике мы看好 реализацию прибыли в таких товарах, как электролит и его добавки, сепараторы и т.д.; в химической промышленности, снижение центра и волатильности цен на нефть приводит к спросу на пополнение запасов и запуск производства, а также к достижению пика макроэкономических ожиданий ликвидности, что будет потенциальным ритмическим моментом в будущем. В настоящее время мы больше看好 товары с большим пространством для снижения затрат, относительно жестким спросом и низкой оценкой, такие как хладагенты, фосфорная химия, спандекс, красители, крупномасштабная нефтехимия и т.д.; в цветной металлургии, мы рекомендуем вычислительные металлы, которые имеют частичную экспозицию к AI, но макроэкономически временно подавлены в оценке из-за нарратива о повышении ставок, такие как олово и медь. Кроме того, мы продолжаем рекомендовать увеличение доли недооцененных брокерских компаний. В настоящее время такие недостатки, как давление ликвидности, могут начать постепенно исчезать во втором полугодии, и предварительные отчеты за полугодие также будут катализатором. При этом мы看好 восстановление инновационных фармацевтических компаний с устойчивой восходящей отраслевой тенденцией и полной очисткой позиций.