Соблазн и ловушка в 11,5%: сможет ли STRC вернуться к 100 долларам? Что делать Strategy?

Источник: Farside Investor; Перевод: Claw, Jinse Finance

Прежде чем обсуждать другие вопросы, давайте проясним самый важный момент: так называемый механизм стабильности цены STRC.

Этот дивидендный продукт был выпущен по цене 100 долларов и имеет встроенный механизм стабилизации, призванный вернуть цену к 100 долларам. Логика такова: если STRC торгуется ниже 100 долларов, дивидендные выплаты увеличиваются, что теоретически должно подтолкнуть цену вверх; наоборот, если STRC торгуется выше 100 долларов, сумма дивидендов снижается, что теоретически должно снизить цену. Ключевой момент — понять, что этот дизайн принципиально нестабилен. Если инвесторы считают, что кредитный риск компании растет, цена STRC должна упасть, затем компания должна повысить дивидендную доходность, что может еще больше ухудшить кредитное положение компании и в конечном итоге привести к нисходящей "спирали смерти".

Еще один момент, на который стоит обратить внимание: этот купон устанавливается компанией по своему усмотрению, а не является автоматической системой стабилизации. Такое право выбора, которым обладает Strategy, необычно и вносит значительную неопределенность при оценке STRC инвесторами. Это право создает дилемму и правовую неоднозначность, поэтому оно является проблемой. На наш взгляд, эта проблема требует решения в долгосрочной перспективе.

Прежде чем рассматривать другие ключевые вопросы, жизненно важно понять эту потенциальную нестабильность и неопределенность. К таким вопросам относятся:

• Может ли MSTR позволить себе дивиденды?

• Стоит ли инвестировать в STRC?

• Вернется ли STRC к номиналу?

• Что Strategy следует делать сейчас?

Стоит ли занимать под 11,5% для покупки биткоина?

Прежде чем рассматривать STRC, стоит попытаться взглянуть на эту сделку с точки зрения базовой финансовой логики. MSTR выпустил этот бессрочный долговой инструмент с купоном 11,5%, получил 100 долларов, а затем использовал эти средства для покупки биткоина. Хотя этот долг является бессрочным и никогда не требует погашения, на наш взгляд, на первый взгляд это плохая сделка. Если бы кто-то предложил нам бессрочный кредит под 11,5% годовых для покупки биткоина, мы бы отказались. Эта ставка, 11,5%, слишком высока.

Например, биткоин может дорожать в среднем на 10% в год. Долгосрочная инфляция может составлять 5%. Даже в этом случае биткоин можно считать большим успехом, возможно, он даже движется к "биткоинизации", но это все равно не достигает 11,5% годового роста. Таким образом, выпуск такого бессрочного инструмента в долгосрочной перспективе окажет негативное влияние на баланс эмитента.

Кроме того, цена биткоина не растет линейно. В долгосрочной перспективе цена биткоина может в среднем вырасти более чем на 11,5%, но в периоды также могут быть спады. Для выплаты процентов может потребоваться продажа биткоина по низкой цене. Это также может привести к чистому убытку для эмитента, даже если этот долг никогда не нужно погашать.

Мы создали очень простой инструмент "Калькулятор справедливой стоимости STRC", который можно найти здесь: https://farside.co.uk/strc/

Предполагая ставку дисконтирования 8% и стабильную дивидендную выплату на уровне 11,5%, этот инструмент оценивает стоимость STRC в 144 доллара, что значительно выше эмиссионной цены в 100 долларов.

Таким образом, на наш взгляд, если предположить, что купон стабилен на уровне 11,5% или что эти 11,5% являются обязательством эмитента (что не так), то выпуск STRC — это очень плохая сделка. Напротив, инвестиции в STRC могут быть хорошей инвестицией. Проще говоря, мы считаем, что никто не должен занимать под 11,5% для покупки биткоина — это очень плохая сделка.

Итак, стоит ли занимать под 11,5%, но с правом постепенно снижать ставку до SOFR (ставка обеспеченного overnight-финансирования), чтобы купить биткоин?

STRC гораздо сложнее, чем бессрочная облигация с фиксированной ставкой 11,5%. У него есть механизм стабилизации цены, и MSTR может по своему усмотрению корректировать купонную ставку. Хотя компания, похоже, заявила, что будет использовать это усмотрение для достижения цели в 100 долларов, из документов о выпуске не следует, что компания обязана это делать. Компания имеет право ежемесячно снижать купон на 25 базисных пунктов, пока он не достигнет ставки SOFR (в настоящее время около 3,6%). Компания не несет никаких штрафов за это.

Снова используя калькулятор Farside, когда учитывается этот фактор и рассчитывается чистая приведенная стоимость будущих денежных потоков, мы оцениваем этот инструмент в 55 долларов.

55 долларов значительно ниже 100 долларов. Таким образом, занимать на этих условиях для покупки биткоина — отличная сделка для заемщика и плохая сделка для кредитора (инвестора).

Внутреннее противоречие

Цена выпуска STRC не 55 долларов и не 144 доллара, а 100 долларов. Таким образом, сама цена включает в себя значительную неопределенность относительно механизма стабилизации цены и будущего направления купонных выплат.

STRC — продукт, полный противоречий. Это новинка и диковинка, на которую можно смотреть с разных сторон.

Механизм стабилизации цены в настоящее время не работает. STRC торгуется около 75 долларов, что на 25% ниже цели в 100 долларов. Компания не ответила повышением купона, возможно, из-за опасений нисходящей спирали смерти или потому, что они уже считают 11,5% достаточно высокими. Действительно, при разумной ставке дисконтирования и сохранении платежеспособности компании, при фиксированном купоне 11,5% этот инструмент не должен торговаться по 100 долларов, а должен быть значительно выше.

Однако это действительно означает, что механизм стабилизации цены практически перестал работать. Возможно, он не на 100% не работает, поскольку компания может утверждать, что у механизма есть верхний предел. То есть компания может повысить купон, чтобы попытаться вернуться к 100 долларам, но только если доходность будет ниже 11,5%. Конечно, насколько мы помним, компания заранее этого не объясняла. Если это так, то есть 11,5% — это верхняя граница диапазона ставок, то это еще раз подтверждает, что выпуск продукта под такую ставку изначально был слишком высоким. Можно с уверенностью сказать, что если у ставки есть верхний предел, компания должна выпускать новый STRC только в том случае, если между верхним пределом и текущей ставкой существует достаточный запас (как минимум 2%).

Как бы то ни было, теперь механизм стабилизации цены практически не работает. На наш взгляд, это означает, что нет особых причин полагать, что продукт вернется к 100 долларам. С отказом механизма стабилизации цены и отсутствием механизма погашения цена в 100 долларов в будущем действительно не имеет ничего особенного. Те, кто утверждает, что инструмент вернется к этой цене, возможно, слишком оптимистичны.

Еще одним потенциальным последствием отказа механизма стабилизации цены является увеличение неопределенности в отношении будущей купонной политики. Поскольку он уже не работает, это может стать аргументом в пользу ежемесячного снижения на 25 базисных пунктов до достижения ставки SOFR. Если рынок ожидает, что MSTR сделает это, то, как указано выше, STRC должен торговаться около 55 долларов. Это также решило бы еще две проблемы. Во-первых, на наш взгляд, купонные выплаты станут для компании вполне доступными, и мнение о том, что у них проблемы с денежным потоком, должно исчезнуть. Другой вопрос — присущая механизму стабилизации цены нестабильность, которую компания, возможно, не желает признавать, также исчезнет, поскольку этот нестабильный механизм будет полностью отброшен.

Что MSTR следует делать сейчас?

В краткосрочной перспективе самый простой и наиболее вероятный вариант — ничего не делать. Компания может сохранить купон на уровне 11,5% и не беспокоиться о том, что инструмент торгуется значительно ниже 100 долларов. Компания может попытаться финансировать купонные выплаты как можно дольше за счет выпуска новых акций или продажи биткоина, даже если цена биткоина значительно ниже средней цены покупки или акции продаются с дисконтом значительно ниже mNAV (чистая стоимость активов на акцию). Проблема этого подхода в том, что он по сути является затягиванием времени. Компания утверждает, что сейчас имеет значительный денежный буфер, но как только эти деньги закончатся, мы вернемся к состоянию без буфера. Проблема в том, что для продукта объемом 10,5 миллиарда долларов ставка 11,5% является огромным расходом денежных средств по отношению к текущему размеру баланса. У продукта STRC есть врожденно нестабильный механизм стабилизации цены и огромная неопределенность в направлении купонной политики. Устранение этой неопределенности сейчас и скорейшее исправление проблемы, вероятно, было бы лучшим вариантом для компании и биткоина. Однако идти по пути наименьшего сопротивления, не признавать свои ошибки и продолжать эту схему как можно дольше, пока это сходит с рук, очень заманчиво.

Прежде чем обсуждать, как решить проблему, возможно, есть еще одна вещь, которую компания может попробовать сделать. Компания может напрямую объявить о снижении купона, не предоставляя четкой политики или руководства. MSTR может заявить, что ставка 11,5% действительно слишком высока, но они хотят быть справедливыми по отношению к инвесторам, поэтому они ставят цель на более компромиссной ставке, например, около 8%. Такая ставка была бы более доступной для компании и более справедливой для инвесторов, которые могли бы избежать падения своих инвестиций примерно до 55 долларов. Такое соглашение может быть достигнуто, возможно, путем обсуждения между компанией и держателями STRC. Однако, если оно не будет обеспечено юридически, это оставит потенциальную неопределенность в отношении долгосрочного купона.

Если компания действительно хочет полностью решить проблему, на наш взгляд, есть два реальных варианта:

1. Начать обратный выкуп STRC

2. Полностью отказаться от механизма стабилизации цены и снизить ставку до SOFR

В долгосрочной перспективе мы считаем, что компания в конечном итоге пойдет по одному из этих путей, либо сначала выкупит часть, а затем, если не сможет выкупить все непогашенные доли, в конечном итоге снизит купон до ставки SOFR (ставка обеспеченного overnight-финансирования).

Сейчас компании может быть сложно найти разумное объяснение для обратного выкупа STRC, поскольку он только что был выпущен, и выкуп в этот момент будет означать разворот политики. Конечно, выкуп также может вызвать юридические вопросы. Поскольку цена облигаций в значительной степени зависит от рыночного восприятия купонной политики и сигналов, подаваемых компанией — а компания может контролировать это, не предпринимая никаких действий, только подавая сигналы — можно утверждать, что выкуп с дисконтом может быть несколько несправедливым. Однако, какой бы путь ни выбрала компания, она может столкнуться с юридическими проблемами, например, реклама с девушкой в бикини из ИИ (изображение в верхней части этой статьи) оставляет лазейки. В таком случае обратный выкуп, возможно, будет лучшим выходом, причем цена выкупа должна основываться как на способности мобилизовать средства за счет продажи биткоина или выпуска акций, так и на уровне, который обеспечит компромисс между снижением юридических рисков и повышением акционерной стоимости.

В настоящее время рыночные догадки о возможном обратном выкупе, вероятно, поддерживают цену, позволяя инструменту торговаться значительно выше 55 долларов. Мы считаем, что обратный выкуп является наиболее вероятным результатом. Просто, возможно, потребуется некоторое время, пока компания в конечном итоге не уступит давлению и не посмотрит правде в глаза.

Раскрытие информации: Фонд акций Farside не имеет никаких позиций в MSTR или STRC. Содержание этой статьи не должно служить основанием для принятия инвестиционных решений и не должно рассматриваться как рекомендация по проведению любых инвестиционных операций.