Strategy открывает эпоху управления капиталом. Почему разрешается продажа BTC?

陶朱, Золотые финансы

Резюме: 29 июня 2026 года Strategy анонсировала внедрение рамочной структуры цифрового кредитного капитала, создав новую систему управления капиталом, основанную на резервах в долларах США, дивидендах по привилегированным акциям, выкупе ценных бумаг, выкупе обыкновенных акций и монетизации BTC. Это означает, что, сохраняя долгосрочную стратегию владения биткоином, Strategy переходит от постоянного финансирования покупок монет к более активному управлению капиталом.

I. Краткий обзор «Новой стратегии» Strategy

Strategy опубликовала заявление, в котором представила рамочную структуру цифрового кредитного капитала, политику резервов в долларах США, политику дивидендов по STRC, программу выкупа цифрового кредита и MSTR, а также план монетизации BTC. Strategy объявила: компания приняла рамочную структуру цифрового кредитного капитала, направленную на укрепление различных привилегированных ценных бумаг компании (совместно именуемых «цифровые кредитные ценные бумаги»), повышение ликвидности, поддержание долгосрочного доступа к биткоину и поддержку долгосрочного создания стоимости для акционеров.

Рамочная структура включает пять компонентов:

1. Утвержденная советом директоров политика резервов в долларах США;

2. Пересмотренная политика дивидендов по STRC;

3. Программа выкупа цифровых кредитных ценных бумаг;

4. Программа выкупа обыкновенных акций класса A;

5. План монетизации биткоина.

В частности, в отношении политики резервов в долларах США: согласно утвержденной советом директоров политике, долларовые резервы Strategy могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям Strategy и процентов по непогашенным долгам. Любое другое использование требует одобрения совета директоров. Совет директоров также установил корпоративную политику поддержания минимальных долларовых резервов, эквивалентных 12-месячным ожидаемым годовым выплатам дивидендов по привилегированным акциям и процентным расходам. Любое снижение резервов ниже 12 месяцев требует одобрения совета директоров. Strategy также планирует поддерживать коэффициент покрытия ликвидности для выплат дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов по долгам за счет долларовых резервов и одобренной советом директоров способности конвертировать биткоин в денежные средства.

В отношении политики дивидендов по STRC: Strategy повысит годовую обычную ставку дивидендов по своим плавающим привилегированным акциям с бессрочным отсрочкой серии A (STRC) до 12,00% с полумесячным циклом выплат, начиная с даты фиксации реестра акционеров 1 июля 2026 года или после. Strategy планирует ежемесячно оценивать ставку дивидендов по STRC на основе ряда факторов, включая уровень торговли STRC, рыночную доходность, кредитные спреды, цену и волатильность BTC, коэффициент покрытия долларовых резервов, состояние рынка капитала и общую структуру капитала компании.

В отношении выкупа цифровых кредитных ценных бумаг: Strategy разработала программу выкупа своих непогашенных цифровых кредитных ценных бумаг на общую сумму до 10 миллиардов долларов США, включая STRC, 10,00% бессрочные конфликтные привилегированные акции серии A (STRF), 10,00% бессрочные ступенчатые привилегированные акции серии A (STRD) и 8,00% бессрочные ударные привилегированные акции серии A (STRK). Если руководство сочтет, что выкуп может увеличить прибыль и укрепить структуру капитала компании, STRC станет первоочередным приоритетом в программе выкупа цифрового кредита.

В отношении выкупа MSTR: Strategy разработала программу выкупа своих обыкновенных акций класса A на общую сумму до 10 миллиардов долларов США.

В отношении плана монетизации биткоина: совет директоров Strategy утвердил план монетизации BTC, в соответствии с которым компания может время от времени продавать BTC для трех основных целей: привлечь до 1,25 миллиарда долларов для пополнения долларовых резервов; когда руководство считает это более выгодным, чем выпуск обыкновенных акций класса A или другие операции на рынке капитала, дополнительно финансировать выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов или пополнять долларовые резервы после их выплаты; а также финансировать выкуп цифровых кредитных ценных бумаг или обыкновенных акций класса A по программам выкупа, включая соответствующие налоги и транзакционные издержки.

После объявления новой стратегии Strategy цена MSTR выросла на 12,60% до 92,68 доллара.

Цена STRC выросла на 12,2% до 83,67 доллара. Рассчитанная относительно привязки в 100 долларов, она все еще оторвана на 16,33%.

II. Подробное описание пяти «новых стратегий»

В последние несколько лет Strategy находилась в режиме финансирования, покупки монет, рефинансирования и повторной покупки монет. Постоянные покупки позволили Strategy прочно занять первое место среди корпоративных казначейств по объему BTC. MSTR также превратился в наиболее репрезентативный «рычажный актив биткоина» на рынке капитала.

С 2020 по 2025 год Strategy построила почти идеальное маховое колесо капитала.

Когда цена биткоина росла, собственный капитал компании увеличивался, а цена акций MSTR росла; после роста цены акций компания могла выпускать обыкновенные акции через программу ATM, привлекая средства по более высокой оценке; вновь привлеченные средства снова использовались для покупки биткоина, что еще больше расширяло резервы BTC компании и подталкивало следующий раунд расширения капитала. Многие даже считали, что Strategy отталкивается левой ногой от правой и взлетает на месте.

В то же время Strategy постоянно расширяла инструменты финансирования. Помимо обыкновенных акций, компания последовательно выпускала различные привилегированные ценные бумаги, такие как STRK, STRF, STRD, STRC, и продолжала расширять источники финансирования с помощью конвертируемых облигаций и других методов. Эта модель работала гладко во время бычьего рынка, но по мере увеличения масштабов финансирования структура капитала компании также изменилась.

Strategy перешла от взаимодействия с обычными акционерами к взаимодействию с держателями привилегированных акций, держателями облигаций, крупными институтами и т.д. В настоящее время, под влиянием таких факторов, как расширение активов и снижение рынка BTC, привычная модель Strategy, основанная на финансировании и росте BTC, способствующем росту активов компании, сталкивается с новыми вызовами.

В связи с этим Strategy объявила о рамочной структуре цифрового кредитного капитала.

Долларовые резервы: устранение сомнений в ликвидности

Согласно официальному заявлению, по состоянию на 28 июня долларовые резервы Strategy составляли примерно 2,55 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия примерно 17,4 месяцев выплат дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам; если добавить максимально утвержденный советом директоров объем монетизации BTC в 1,25 миллиарда долларов, время покрытия ликвидности компании может увеличиться примерно до 25,9 месяцев.

Инвесторов в обыкновенные акции интересует долгосрочная стоимость акций, но для инвесторов в привилегированные акции поток денежных средств напрямую определяет, сможет ли компания продолжать выплачивать дивиденды и проценты по долгам. Strategy успокаивает сомневающихся в ликвидности, четко определяя долларовые резервы.

Корректировка ставки дивидендов: решение проблемы отсоединения привилегированных акций

Механизм дивидендов STRC более непосредственно отражает ценовое давление рынка на привилегированные акции Strategy. Как упоминалось выше, даже после объявления STRC не вернулась к нормальной привязанной цене — все еще оторвана на 16,33%. Отсоединение означает, что инвесторы испытывают определенные опасения относительно кредитного риска эмитента, будущей процентной ставки продукта и ликвидности средств.

Поэтому Strategy планирует ежемесячно оценивать ставку дивидендов по STRC на основе ряда факторов, включая уровень торговли STRC, рыночную доходность, кредитные спреды, цену и волатильность BTC, коэффициент покрытия долларовых резервов, состояние рынка капитала и общую структуру капитала компании. Компания также может реагировать на рыночные условия с помощью управления долларовыми резервами, монетизации биткоина, выкупа цифровых кредитных ценных бумаг, выкупа обыкновенных акций MSTR и других мер по распределению капитала.

Strategy пытается с помощью более активного управления капиталом постепенно вернуть STRC к привязанной цене в 100 долларов, тем самым снижая будущую общую стоимость финансирования.

Выкуп цифровых кредитных ценных бумаг: снижение стоимости капитала

Strategy будет выкупать свои непогашенные цифровые кредитные ценные бумаги на общую сумму до 10 миллиардов долларов, и если руководство сочтет, что выкуп может увеличить прибыль и укрепить структуру капитала компании, то STRC станет первоочередным приоритетом в программе выкупа цифрового кредита.

Для привилегированных акций активный выкуп обычно означает, что руководство считает рыночную цену значительно ниже внутренней стоимости. Например, если Strategy выкупает STRC по текущей цене 83,67 доллара, это означает, что Strategy погашает обязательство номиналом 100 долларов за 83,67 доллара, что позволяет уменьшить выплату дивидендов и одновременно улучшить баланс.

Выкуп MSTR: отражение перехода к активному управлению капиталом

Когда цена акций MSTR росла, компания постоянно выпускала обыкновенные акции через ATM для привлечения средств на покупку BTC. Но предпосылкой для постоянных покупок является хорошая оценка акций компании.

Strategy объявила о выкупе своих обыкновенных акций класса A на общую сумму до 10 миллиардов долларов. В зависимости от рыночных условий, цены сделки, ликвидности, применимых правовых требований и других факторов, компания может время от времени осуществлять выкуп акций посредством покупок на открытом рынке, блочных сделок, частных переговоров, ускоренных выкупов акций или других разрешенных законом способов. Это означает, что Strategy получит двустороннюю способность управления капиталом: когда акции переоценены, компания может выпускать акции для финансирования покупки BTC; когда акции недооценены, компания может использовать денежные средства или другие источники капитала для выкупа акций, повышая стоимость на акцию.

Как сказал генеральный директор Strategy Фонг Ле: «Strategy переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом. Мы планируем выпускать ценные бумаги, когда капитал достаточен, и выкупать их, когда ценные бумаги торгуются на уровне, выгодном для выкупа. Эта гибкость направлена на создание акционерной стоимости, повышение эффективности компании и улучшение качества и рыночного положения ценных бумаг Strategy в глазах инвесторов».

План монетизации BTC: от резервного актива к стратегическому инструменту капитала

Многие считают это сигналом того, что Strategy отказывается от накопления монет, но в заявлении строго ограничены цели продажи BTC: выручка может использоваться только для трех целей: пополнение долларовых резервов, выплата дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, а также выкуп привилегированных или обыкновенных ценных бумаг; совет директоров утвердил лимит только в 1,25 миллиарда долларов.

Это означает, что роль биткоина в балансе Strategy изменилась. Это не отказ от стратегии накопления монет, а превращение BTC из почти неподвижного резервного актива в стратегический инструмент капитала, способный поддерживать управление ликвидностью, оптимизацию капитала и выкуп ценных бумаг.

Финансовый директор Strategy Эндрю Канг сказал: «Биткоин — это капитал. Этот план предоставляет Strategy гибкость, позволяющую использовать часть резервов биткоина для укрепления цифрового кредита, пополнения долларовых резервов, выплаты дивидендов и процентных расходов, а также для выкупа, увеличивающего стоимость, когда монетизация биткоина более выгодна, чем выпуск обыкновенных акций. Имея 2,55 миллиарда долларов долларовых резервов и 1,25 миллиарда долларов утвержденного советом директоров лимита монетизации биткоина, мы сейчас имеем примерно 25,9 месяцев покрытия ликвидности по дивидендам привилегированных акций».

III. Голоса из индустрии

• Майкл Сэйлор сказал: В то же время цифровой кредит нуждается в ликвидности, дисциплине и активном управлении капиталом. Эта рамочная структура направлена на повышение кредитного качества и позволяет компании снизить выплаты дивидендов при ожидаемом увеличении дивидендов по привилегированным акциям. Рамочная структура также описывает, как мы планируем использовать наши инструменты управления капиталом, сохраняя при этом нашу приверженность долгосрочным инвестициям в биткоин.

• Пратик Десаи указал: Долговой продукт по привилегированным акциям STRC сначала будет деформироваться под давлением, но не рухнет напрямую. Хотя Strategy не допустила ни одного просроченного платежа по дивидендам STRC, ключевое изменение заключается в том, что волатильность этого продукта теперь превышает волатильность рискованного актива биткоина, который он должен был помогать инвесторам избегать. Обещанная потенциальным инвесторам стабильная доходность теперь полностью невыполнима. Прямым следствием является то, что финансовая машина, на которую полагалась компания для расширения, оказалась под давлением. Подробнее см. «Strategy приближается к критической точке давления».

• CZ в интервью сказал: Структура привилегированных акций STRC Strategy «слишком сложна» и отметил, что «попробовал много раз, чтобы понять STRC». Этот продукт полагается на биткоин в качестве базового обеспечения, что вносит структурное противоречие: долгосрочная теория роста биткоина может быть разумной, но его волатильность делает его сложной основой для использования в качестве рычажного инструмента. При этом CZ подчеркнул, что не оценивает репутацию основателя Майкла Сэйлора, назвав его «твердым сторонником биткоина».

• Инвестиционная компания Benchmark подтвердила рейтинг «покупать» для Strategy, целевая цена остается на уровне 570 долларов, что предполагает примерно 515% роста от цены закрытия в понедельник 92,68 доллара.

Заключение

После спада на крипторынке бесчисленные корпоративные казначейства криптоактивов исчезли, а новая попытка Strategy исследует новый путь: после владения огромным количеством BTC, как сохранить долгосрочное размещение этих активов, одновременно поддерживая объем финансирования и повышая уверенность инвесторов. От становления крупнейшей в мире корпоративной казны BTC до размышлений о создании более зрелой системы управления активами, Strategy открывает эру 2.0.