中信证券: изменение нарратива о повышении ставок в сочетании с изменениями ликвидности, уделите внимание восстановлению некоторых не связанных с ИИ секторов.

K-образная дивергенция усилилась из-за нарративов, и недавние колебания и конвергенция из-за разворота нарративов также нормальны. На этой неделе произошли два пограничных изменения в нарративах: одно связано с гипотезой глобальной денежно-кредитной среды — рынок начал более всесторонне оценивать политические ориентиры ФРС, больше не предполагая ястребиный путь повышения ставок, нарратив о жесткой денежно-кредитной политике и сильном долларе развернулся, негативные настроения в не-AI секторах восстановились; другое связано с промышленными тенденциями AI — новость о META вызвала огромные споры, отражая, что рынок в настоящее время не терпит никакой негативной информации об AI-индустрии, а также указывает на то, что нижнему звену необходимы более разнообразные формы коммерческой монетизации для поддержки более агрессивных инвестиционных ожиданий верхнего звена. Кроме того, мы ожидаем, что давление оттока из широких ETF на A-рынке значительно ослабнет, что является наиболее важным пограничным изменением в ликвидности рынка. Коррекция нарратива о повышении ставок в сочетании с пограничными изменениями в рыночной ликвидности может способствовать восстановлению некоторых не-AI секторов, поддерживаемых прибылью.

Нарратив за K-образной дивергенцией изменился, колебания рынка ожидаемы

За последние несколько недель мы неоднократно объясняли, что глобальная K-образная дивергенция усилилась из-за нарративов. Во-первых, сильный доллар и ожидания повышения ставок сами по себе оказывают большее влияние на не-AI секторы, усиливая K-образную дивергенцию, вызванную разницей в деловой активности; во-вторых, слабые внутренние данные по спросу в Китае углубили предвзятость инвесторов к не-AI секторам, породив нарратив о противостоянии «углеродного» и «кремниевого», который редко обсуждается за рубежом: не-AI секторы A-рынка значительно отстают от не-AI секторов зарубежных рынков, даже если они управляют глобально ориентированными бизнесами, особенно некоторые циклические производственные сектора с деловой активностью и инновационные фармацевтические сектора с восходящим промышленным трендом; в-третьих, технологический сектор A-рынка, помимо продолжения деловой активности североамериканской AI-цепи, дополнительно отыгрывал премию за независимый контроль китайской цепи, с июня значительно опережая зарубежные AI-секторы (доходность индекса полупроводников Филадельфии, KOSPI50 и MSCI Global Semiconductor Products and Equipment составила -1,6%, -1,9% и -2,2%, а A-акций полупроводниковых материалов и оборудования, CSI Semiconductor и Sci-Tech Chip — +43,2%, +32,9% и +20,7%), что сделало дивергенцию на A-рынке более заметной по сравнению с зарубежными рынками. Отбросив нарративы и эмоциональное противостояние, рынок должен был бы иметь более разнообразную систему оценки и инклюзивную эстетику. Статья «Выходя за рамки нарратива "группировки технологий": инклюзивность рынка капитала требует множественной оценки» от 2 июля в Shanghai Securities News также разъяснила это. Когда рынок временно больше управляется нарративами и эмоциями, краткосрочные колебания из-за возмущений нарративов вполне нормальны, долгосрочная логика бычьего рынка и основная технологическая линия от этого не изменятся.

Пограничные изменения двух нарративов: денежная гипотеза и промышленный тренд

1) Денежная гипотеза: рынок начал более всесторонне оценивать политические ориентиры ФРС, а не предполагать ястребиный путь повышения ставок. Уолш недавно заявил, демонстрируя «неизменную ястребиную позицию, но пограничную риторику с голубиным оттенком», отметив, что за последние четыре недели инфляционные риски в США несколько снизились, а предложение, вызванное AI, может глубоко изменить способ функционирования экономики, но приведет ли оно к инфляции или дефляции, должен решать центробанк на основе данных. Нарратив о том, что AI-инфраструктура оттягивает энергию и ресурсы, вызывая инфляцию в углеродном мире и провоцируя повышение ставок, пока не имеет достаточного подтверждения данными. Ранее Уолш заявлял, что он больше обращает внимание на усеченное среднее PCE, которое позволяет исключить аномальные ценовые возмущения, по сравнению с базовым PCE. В мае усеченное среднее PCE по сравнению с прошлым годом составило 2,4%, что明显 ниже базового PCE, указывая на относительно умеренное трендовое инфляционное давление. Последующие данные по занятости вне сельского хозяйства за июнь дополнительно подтвердили охлаждение рынка труда, и рынок переоценил путь политики ФРС, доходность казначейских облигаций США и индекс доллара синхронно снизились. С февраля рынок начал переоценивать ястребиные ожидания, индекс доллара вырос, и K-образная дивергенция на различных рынках усилилась. Спрос на AI-оборудование из-за высокой деловой активности и сильной определенности заказов имеет ограниченную чувствительность к денежно-кредитному ужесточению; напротив, не-AI секторы больше страдают от высоких процентных ставок, сильного доллара и подавления риск-аппетита. Недавние пограничные изменения в ценах на доллар и золото показывают, что крайние опасения рынка по поводу ужесточения ликвидности несколько ослабли. С ослаблением нарратива о сильном долларе и пограничным улучшением ожиданий зарубежной ликвидности, оценки подавленных ранее не-AI секторов могут постепенно восстановиться, и рыночный стиль может эволюционировать от крайней AI-торговли к более сбалансированной структуре.

2) Промышленный тренд: действия META вызвали огромные споры, косвенно отражая нетерпимость рынка к негативной информации об AI-индустрии. Мы считаем, что переход META к IaaS сам по себе не оказывает существенного влияния на AI-инвестиции в вычислительную мощность; открытие бизнеса IaaS даже может быть для более устойчивого удержания CAPEX. Однако рынок капитала в краткосрочной перспективе положительно оценил акции META, что вызывает больше опасений по поводу взаимного обучения CSP-производителей. В этом вопросе риск на самом деле контролируем: Google/Amazon/MSFT изначально имеют IaaS-бизнес и не будут подражать META, и на данный момент цены акций не являются основным краткосрочным противоречием для этих компаний. Более ключевой вопрос заключается в том, что текущий рыночный хайп настолько высок, что рынок чрезвычайно чувствителен к любой негативной информации об AI, что само по себе означает, что предшествующая дивергенция на рынке была слишком сильной, и рынку необходима надлежащая сбалансированность. Недавние споры о стоимости токенов также усилились среди разработчиков AI-приложений в Северной Америке; критика CEO Palantir в адрес бизнес-модели передовых AI-лабораторий вызвала бурные обсуждения. Это означает, что даже внутри AI-сектора дисбаланс в распределении экономической прибыли между верхним и нижним звеньями вызывает отраслевые размышления. Производители оборудования, такие как накопители и оптическая связь, в этом году заметно опередили Mag7: по 6-месячному накопленному превышению доходности текущий показатель достиг 199%. Балансировка и упорядочение распределения прибыли могут быть ключевыми для перезапуска следующего этапа рынка.

Важное пограничное изменение в денежном потоке: погашение широких ETF во втором полугодии может значительно замедлиться

За последние 3 недели четыре основных ETF на CSI 300 получили чистые погашения в размере 42,2 млрд, 90,4 млрд и 58,5 млрд юаней соответственно, а другие крупные широкие ETF не показали明显 чистых погашений. Мы ожидаем, что давление продаж широких ETF во втором полугодии значительно ослабнет. С одной стороны, если оценивать по данным о фактических долях на конец 2025 года, то по состоянию на 3 июля 2026 года крупные держатели ETF на CSI 300 имеют остаточные запасы около 20-30 млрд юаней; если сохранится текущий темп чистых погашений, это может закончиться в течение недели, потенциальный масштаб сокращения позиций невелик. С другой стороны, согласно консенсус-прогнозам рынка, темпы роста чистой прибыли по всем A-акциям / всем A-акциям без финансов и нефтехимии на 2026E составляют около 9% / 13,5% соответственно. Рост индекса на 10% за год можно считать соответствующим плавному бычьему рынку (в первом полугодии Shanghai Composite вырос лишь на 3,2%), поэтому необходимость охлаждения во втором полугодии также снизилась. В первом полугодии этого года чистые погашения широких ETF составили 1857,7 млрд юаней, а чистые размещения отраслевых / тематических ETF — 253,1 млрд юаней, из которых технологические ETF получили чистые размещения 88,9 млрд юаней. Для не-AI секторов, в которых отсутствует активное участие спекулятивных средств, это представляет собой беспрецедентный по масштабу чистый сокращающийся рынок; напротив, если давление чистого оттока из ETF во втором полугодии уменьшится, давление на средства не-AI секторов A-рынка также明显 ослабнет.

Разворот нарратива о повышении ставок в сочетании с пограничными изменениями в ликвидности рынка: обратите внимание на восстановление некоторых не-AI секторов

В первом полугодии нарратив о сильном долларе и повышении ставок ФРС сильнее подавлял не-AI секторы, тем самым усиливая K-образную дивергенцию; если этот нарратив развернется, это, в свою очередь, приведет к конвергенции K-образной дивергенции. В перспективе второго полугодия ожидается замедление оттока из широких ETF, давление на средства не-AI секторов, испытываемое в предыдущий период, может明显 ослабнуть, что также благоприятно для восстановления некоторых не-AI секторов с деловой активностью. Что касается конкретной конфигурации, мы по-прежнему рекомендуем придерживаться структуры AI + энергохимия. Со стороны AI, наши предпочтения смещаются в сторону сильных ограничений по предложению, низкой оценки и сужения круга; по цепочке отраслей мы также больше рекомендуем средне-нижние звенья, такие как облачные провайдеры, память, газовые турбины, дизель-генераторные установки и т.д. Со стороны энергохимии, в новой энергии мы ожидаем реализацию прибыли в таких видах, как электролиты и добавки, сепараторы и т.д.; в химии снижение центра цен на нефть и волатильности вызывает потребность в пополнении запасов и запуске производства, а пик макроэкономических ожиданий ликвидности будет потенциальным моментом для последующих шагов; в настоящее время мы больше看好 такие виды с большим пространством для снижения затрат, относительно неэластичным спросом и низкой оценкой, как хладагенты, фосфорная промышленность, спандекс, красители, крупные нефтепереработки и т.д.; в цветных металлах мы рекомендуем металлы для вычислений, такие как олово и медь, которые имеют некоторую AI-экспозицию, но макроэкономически временно подавлены в оценке из-за нарратива о повышении ставок. Кроме того, продолжаем рекомендовать увеличение позиций в низкооцененных брокерских компаниях; текущие недостатки, такие как подавление ликвидности, могут начать постепенно исчезать во втором полугодии, а предварительные объявления о полугодовой прибыли также являются катализатором. В то же время мы ожидаем восстановления инновационных фармацевтических компаний, у которых промышленный тренд продолжает восходящее движение, а позиции были полностью очищены.

Источник: Исследовательский отдел CITIC Securities

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        На рынке есть риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли любые мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестирование на основе этого осуществляется на свой страх и риск.