Стратегия приближается к критической точке давления

Автор: Пратик Десай; Источник: TokenDispatch; Перевод: Shaw, Золотой Финанс

21 мая я выдвинул точку зрения в статье «Алхимия капитала Strategy»: долговой продукт STRC, выпущенный этой компанией, владеющей огромным запасом биткоинов, сначала будет испытывать давление и деформироваться, но не рухнет напрямую. Я тогда писал, что базовая расчетная цена STRC составляет 100 долларов, и в неблагоприятных условиях цена будет испытывать давление и ослабевать, но, скорее всего, сможет удержаться.

Спустя пять недель цена STRC упала до 74 долларов, что на 26% ниже номинала. Приходится признать, что это уже давно не просто небольшое давление, особенно если учесть все сопутствующие показатели этого долгового продукта.

Всего через десять дней после публикации моей статьи Майкл Сэйлор продал 32 биткоина, рыночная стоимость которых на тот момент составляла около 2,5 миллиона долларов. Это первое сокращение собственного запаса биткоинов Strategy за много лет. Хотя эта продажа практически не оказала существенного влияния на биткоин-портфель компании объемом 65 миллиардов долларов, рыночная среда, в которой находится Strategy, уже претерпела огромные изменения, которые также глубоко изменят ситуацию развития самой компании.

В предыдущем анализе я провел стресс-тестирование различных негативных сценариев, которые могли бы поколебать основную логику этого долгового продукта и одновременно разрушить положительный самоусиливающийся цикл, поддерживающий стабильность цены STRC на уровне номинала. Но скорость и сила воздействия некоторых негативных сценариев превзошли мои ожидания.

В этой статье будет проанализирована полная цепочка причин этого падения и спрогнозировано дальнейшее движение цены STRC.

Несмотря на то, что за последние четыре недели Strategy увеличила запас биткоинов на 3600 монет, общая рыночная стоимость биткоин-портфеля компании все равно сократилась на 25%. За этот период общая рыночная капитализация крипторынка и самого биткоина снизилась примерно на пятую часть, а именно эти факторы изначально были основополагающей логикой, поддерживающей оптимистичный взгляд рынка на STRC.

С момента выпуска STRC его цена ни разу не падала ниже 90 долларов, однако с 99 долларов 1 июня до 74 долларов 26 июня цена этого продукта непрерывно снижалась день за днем.

Подразумеваемая волатильность — это опережающий индикатор, отражающий рыночные настроения и будущие ожидания. За три месяца до первой продажи биткоинов компанией этот показатель лишь 7 раз превышал отметку в 10%. Но всего за 19 торговых дней его подразумеваемая волатильность взлетела почти в десять раз, с 8,22% до 78%.

Не говоря уже о цифрах, за последний месяц восприятие рынком STRC претерпело фундаментальное изменение. В отличие от высокой волатильности биткоина, STRC изначально позиционировался как финансовый продукт со стабильной динамикой и минимальными колебаниями. Strategy представляла его как кредитный инструмент со стабильной ценой около 100 долларов и регулярной выплатой дивидендов, и в первые месяцы его динамика действительно соответствовала этим ожиданиям. Однако за последние 30 дней цена закрытия STRC постоянно снижалась; продукт, который месяцами держался около 100 долларов, теперь стоит всего 74 доллара. Его 30-дневная историческая волатильность за месяц взлетела с 4,3% до 34,6%.

Несмотря на то, что Strategy ни разу не допустила просрочки по выплате дивидендов STRC, ключевое изменение заключается в том, что теперь волатильность этого продукта превышает волатильность биткоина — того рискованного актива, от которого данный продукт должен был защищать инвесторов. Обещанная потенциальным инвесторам стабильная доходность теперь полностью невыполнима.

Влияние на Strategy

Самым непосредственным последствием является то, что машина финансирования, за счет которой компания расширялась, оказалась под давлением.

Когда цена STRC держалась около номинала в 100 долларов, Strategy могла выпускать новые доли через программу дополнительной эмиссии (ATM), привлекать средства и наращивать запас биткоинов — это был замкнутый цикл, лежащий в основе всех действий компании по расширению. Но теперь рынок готов платить лишь 74 доллара за долю номиналом 100 долларов, что означает, что компания все равно обязана выплачивать дивиденды в размере 11,5% от номинала в 100 долларов, но фактически получает на руки только 74 доллара. Ни одна компания добровольно не понесет такие убытки, поэтому программа дополнительной эмиссии полностью приостановлена, и маховик роста, основанный на непрерывном накоплении биткоинов за счет средств от привилегированных акций, остановился.

В период с 18 марта по 18 мая этого года номинальная стоимость обращающихся привилегированных акций STRC удвоилась, с 5 миллиардов долларов до 10,5 миллиарда долларов, но после этого компания больше не проводила дополнительных эмиссий.

В своей предыдущей статье я описал логику положительного цикла: выпуск STRC → покупка биткоинов → рост биткоина → повышение доверия рынка → дополнительная эмиссия STRC. Тогда я рассматривал обратный коллапс лишь как экстремальный хвостовой риск, и с тех пор прошло меньше шести недель.

Однако держатели STRC имеют приоритетное право на получение дивидендов, и компания все равно обязана выплачивать дивиденды за счет денежных резервов, а в крайнем случае — даже продавать биткоины.

В мае денежные резервы Strategy снизились до 871 миллиона долларов, что на 60% меньше по сравнению с 2,25 миллиарда долларов на момент публикации моей предыдущей статьи. Ранее компания потратила около 1,38 миллиарда долларов наличными на выкуп конвертируемых облигаций на общую сумму 1,5 миллиарда долларов, погашаемых в 2029 году. Впоследствии денежные резервы восстановились примерно до 1,4 миллиарда долларов, что включает ожидаемые поступления от уже проданных, но еще не завершенных расчетов по программе ATM.

Для сравнения, годовые выплаты дивидендов по всем привилегированным акциям STRC уже превысили 1,2 миллиарда долларов; с учетом обязательств по другим долговым инструментам общая нагрузка по выплатам еще больше возрастает.

Опираясь на ликвидный биткоин-портфель, Strategy далека от банкротства, но настоящий кризис заключается не в бухгалтерских цифрах, а в непрерывной потере доверия инвесторов к ее различным финансовым продуктам.

Как восстановить доверие инвесторов

В криптосообществе все чаще звучит мнение, что Strategy следует значительно сократить биткоин-портфель, чтобы восстановить доверие рынка, однако это на самом деле палка о двух концах.

Основная конструкция STRC направлена на то, чтобы его цена стабильно держалась около номинала в 100 долларов, а весь денежный цикл компании, основанный на привлечении средств через эмиссию и выплате дивидендов, полностью базируется на том, что рыночная цена STRC близка к номиналу.

Если Strategy хочет восстановить доверие инвесторов к STRC и вернуть его цену с 74 долларов обратно к номиналу в 100 долларов, она должна повысить ставку дивидендов, чтобы увеличить привлекательность продукта. Но повышение ставки дивидендов означает увеличение расходов на их выплату. При текущем объеме обращающихся STRC каждое повышение дивидендной ставки на 50 базисных пунктов будет создавать дополнительное давление на выплаты в размере около 50 миллионов долларов в год.

Повышение дивидендов может привлечь достаточно покупателей для приобретения STRC, но в этом случае компании придется повторить операцию от 1 июня: продать больше биткоинов для выплаты дивидендов.

Обязательства по выплатам — это лишь вопрос бухгалтерского расчета, но частичная продажа биткоин-портфеля создает для Strategy серьезную психологическую дилемму.

В 2025 году десятки компаний скопировали модель управления криптоактивами (DAT) Strategy: выпуск акций, покупка биткоинов, цена акций выше стоимости чистых активов в долгосрочной перспективе, и постоянное привлечение средств за счет этой премии к оценке. И после значительного падения цены биткоина почти все последователи прекратили накопление монет, а премия к оценке полностью исчезла.

Тогда Strategy смогла пережить этот раунд именно потому, что она ни разу не продала биткоины. Обещание «никогда не продавать» было основой, на которой держалась вера инвесторов во всю капитальную структуру.

Но теперь это обещание полностью изменилось. Хотя Strategy в целом все еще нетто-покупателем биткоинов, Майкл Сэйлор четко заявил во время квартальной телефонной конференции компании: компания может продать часть биткоин-портфеля для выплаты дивидендов.

В течение месяца после этого заявления инвесторы не проявляли явного беспокойства. Но продажа всего 32 биткоинов 1 июня — что составляет менее 0,004% от общего биткоин-портфеля компании — серьезно подорвала доверие рынка.

С момента этой продажи 32 биткоинов цена STRC упала на 25%, а акции обыкновенных акций компании MSTR обвалились на 45%. Фактически, цена MSTR впервые более чем за два года опустилась ниже отметки в 100 долларов.

Именно здесь и заключается психологическая дилемма потенциальных инвесторов.

Strategy действительно может решить краткосрочную проблему выплаты дивидендов за счет продажи биткоинов, и с финансовой точки зрения это вполне осуществимо. У компании огромный биткоин-портфель, и продажа лишь небольшой его части для выплаты дивидендов по привилегированным акциям не создаст риска неплатежеспособности. Но оценка публичной компании никогда не определяется только бухгалтерскими данными; основное повествование, которое компания выстраивает для внешнего мира, глубоко влияет на оценку, которую дает рынок. Основное повествование, которое Strategy всегда доносила до рынка, таково: накопление монет на протяжении бычьих и медвежьих циклов, никогда не продавать при падении, и постоянно наращивать биткоин-портфель за счет рынков капитала.

Как только компания массово нарушит принцип «никогда не продавать», в будущем каждый раз, когда денежные резервы будут сокращаться или цена STRC будет падать, рынок будет задавать один и тот же вопрос: «Продадут ли они биткоины снова?»

Вот корень дилеммы: Если Strategy отказывается продавать монеты, инвесторы будут беспокоиться, на какие деньги компания будет выплачивать дивиденды; но если она решает продать, инвесторы усомнятся в том, что основное повествование о «неприкосновенности биткоин-резервов» больше не работает. Первое наносит удар по денежному потоку, второе подрывает долгосрочную историю, на основании которой инвесторы изначально покупали активы компании.

Именно это я называл петлей обратной связи в своей предыдущей статье. Даже при кажущейся устойчивости фундаментальных показателей компании, доверие рынка, необходимое для стабильной работы таких продуктов, как STRC, может также и разрушить его. Даже сейчас, когда достаточных денежных резервов и биткоин-портфеля хватает, чтобы компания была далека от риска банкротства, только непрерывная потеря доверия инвесторов может привести к тому, что на рынке не будет желающих покупать STRC, и его цена рухнет как камень.

Все DAT, подражавшие Strategy в 2025 году, споткнулись именно об эту же логику. Как только такие биткоин-держащие компании продают биткоины на нисходящем тренде, премия к оценке мгновенно исчезает, канал дополнительной эмиссии полностью закрывается, и оценка акций напрямую переходит в дисконт. Если Strategy повторит ту же ошибку с STRC, это станет повторением трагедии 2025 года, но на этот раз пострадает ее собственная капитальная структура.

Выходя за рамки кризиса Strategy: общая картина

Оставляя в стороне саму компанию, этот инцидент также вскрывает, какие цепные последствия, помимо продукта STRC, возможны для всей отрасли.

За последний месяц общая рыночная капитализация крипторынка сократилась примерно на пятую часть; биткоин-ETF демонстрируют чистый отток средств уже седьмую неделю подряд, что является самым длительным периодом оттока с момента выхода продукта на рынок. ФРС заняла ястребиную позицию, а индекс потребительских расходов (PCE) за май показал инфляцию на уровне 4,1%. Хотя ни один из этих факторов напрямую не связан со Strategy, крах цены STRC произошел именно в таких макроэкономических условиях, и эти два явления взаимно усиливают друг друга, образуя отрицательный цикл.

Сегодня крупные биржи предоставляют розничным инвесторам огромное удобство для получения доступа к биткоину, и, возможно, происходит ротация средств: инвесторы выводят капитал из дорогих и нестабильных косвенных инструментов для владения биткоином, таких как ETF, DAT и активы самой Strategy.

После популяризации бессрочных контрактов розничные инвесторы могут легко торговать с кредитным плечом, используя лишь небольшое обеспечение. Раньше, чтобы получить эффект рычага к биткоину, нужно было использовать акции MSTR, теперь же бессрочные контракты могут полностью заменить эту потребность. Корреляция MSTR, STRC с ценой биткоина продолжает ослабевать, в то время как бессрочные контракты на биткоин почти полностью синхронизированы со спотовой ценой. Сравнивая эти два варианта, инвесторы, естественно, предпочтут бессрочные контракты, а не косвенные инструменты.

Однако нынешние трудности STRC коренятся в разрушении его собственной логики. Рыночный спрос на этот продукт продолжает ослабевать, и основная причина — полный крах его кредитного нарратива. Инвесторы больше не верят, что Strategy сможет поддерживать этот замкнутый цикл: получать средства за счет выпуска того же долгового продукта, а затем использовать эти средства для выплаты дивидендов по самому же продукту. После разрыва этого цикла цена акций MSTR также оказалась под давлением. В настоящее время премия MSTR к стоимости чистых активов практически исчезла, приблизившись к паритету, что означает, что рынок больше не считает, что эта компания обладает какой-либо дополнительной ценностью помимо базовых активов.

Эта логика полностью перевернула прежнюю операционную структуру, на которой держалось существование Strategy. В течение многих лет цена биткоина влияла на стоимость акций компании, стоимость акций определяла способность компании привлекать финансирование, а привлеченные средства снова использовались для покупки биткоинов. Теперь ситуация изменилась на противоположную: кредитное доверие к долговым продуктам влияет на цену акций, а цена акций, в свою очередь, влияет на восприятие рынком стоимости биткоин-портфеля компании — это полностью перевернуто с ног на голову.

Отсюда вытекает вопрос, который я совершенно не предвидел в своей предыдущей статье: Если динамика STRC все больше зависит от кредитного качества самой Strategy, а не от движения цены биткоина, то что произойдет с десятками последовавших за ним финансовых продуктов для DAT на биткоин?

Наиболее близкий по структуре аналог STRC, привилегированные акции SATA, выпущенные компанией Strive, на той же неделе достигли исторического минимума в 79 долларов. Годовая дивидендная доходность SATA составляет целых 13%, с ежедневными выплатами. Strive владеет примерно 19 800 биткоинами, средняя цена приобретения которых составляет 96 000 долларов, что на 60% выше текущей рыночной цены. У компании нет долгов, нет давления со стороны конвертируемых облигаций и нет риска концентрированного погашения, однако ее цена все равно упала ниже номинала.

Японская компания Metaplanet, базирующаяся в Токио, владеет более 40 000 биткоинов и также выпустила собственный продукт привилегированных акций MARS.

Тот факт, что даже SATA — продукт с нулевым долгом и более чистой структурой — не смог удержаться на уровне номинала, ясно показывает, что проблема не уникальна для Strategy. Возможно, рынок переоценивает всю категорию: эти продукты по своей сути не являются заменителями биткоина или спекулятивными криптоинструментами, а представляют собой кредитные долговые инструменты, которые естественным образом несут на себе различные уязвимости, присущие кредитным активам.

Если смотреть только на фундаментальные показатели, у Strategy есть шанс на разворот. Как только биткоин вернется к 80 000 долларов, нарратив о стоимости залога теоретически снова сработает, и канал дополнительной эмиссии откроется вновь. Но реальность гораздо сложнее.

Даже если общий объем биткоинов, который компания планирует продать в будущем, будет значительно ниже дневной емкости рынка, одного только краха доверия инвесторов достаточно, чтобы вызвать панику и массовую распродажу всех связанных активов данной категории.

Примечание переводчика: По последним новостям, Strategy объявила о запуске новой структуры капитала, включающей программу обратного выкупа цифровых долговых ценных бумаг на сумму 1 миллиард долларов для оптимизации структуры капитала. В то же время совет директоров компании одобрил план монетизации биткоинов, предусматривающий привлечение до 1,25 миллиарда долларов за счет соответствующих операций для пополнения долларовых резервов. Майкл Сэйлор заявил, что в рамках этого плана совет директоров разрешил Strategy продавать биткоины время от времени для следующих трех основных целей:

• Пополнение долларовых резервов: Получение до 1,25 миллиарда долларов дополнительного дохода для пополнения долларовых резервов (текущий остаток резервов составляет около 2,55 миллиарда долларов, включая часть не урегулированных продаж по программе ATM).
• Выплата дивидендов по привилегированным акциям и процентов: Использование средств от продажи BTC для выплаты дивидендов/процентов, когда это выгоднее, чем выпуск новых акций или других форм финансирования, или пополнение резервов после выплаты.
• Поддержка обратного выкупа: Финансирование вышеупомянутых программ обратного выкупа привилегированных и обыкновенных акций (включая соответствующие налоги и операционные издержки).

Кроме того, согласно поданному Strategy в SEC документу 8-K, Strategy повысит годовую обычную дивидендную ставку по своим бессрочным привилегированным акциям серии A с плавающей ставкой («STRC»). Начиная с даты регистрации акционеров, наступающей 1 июля 2026 года или после этой даты, в каждом полумесячном периоде выплаты дивидендов ставка будет повышена до 12,00%. Данная корректировка не повлияет на ранее объявленные, но еще не выплаченные дивиденды STRC.