DeFi наконец вступает в эпоху рынков капитала

Автор: Джастин Хэвинс, руководитель DeFi-экосистемы в Katana.

Интеллектуальный слой для финтех-профессионалов, которые думают самостоятельно.

Первичная разведданные. Оригинальный анализ. Авторские материалы от людей, определяющих отрасль.

Доверено профессионалам из JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и др.

Присоединяйтесь к FinTech Weekly Clarity Circle →

Крипторынки зациклены на волатильности. Колебания цен доминируют в заголовках, формируют нарративы и управляют большей частью капитала, поступающего в децентрализованные финансы. Но более крупный структурный риск в DeFi — это не волатильность. Это простаивающий капитал.

В основных протоколах от 83 до 95 процентов внесенной ликвидности в любой момент времени остается неиспользованной. На DEX с концентрированной ликвидностью миллиарды стейблкоинов и высоколиквидных активов заморожены в позициях настолько широких, что редко приносят комиссии. На кредитных платформах уровни использования часто значительно ниже емкости. По одной из недавних оценок, более 12 миллиардов долларов ликвидности DeFi эффективно бездействуют — капитал, который не приносит ничего, не производит ничего и не вносит вклада в экосистему, которую он якобы поддерживает.

Это не ошибка в нескольких протоколах. Это структурная особенность того, как DeFi был спроектирован, стимулирован и измерен за последние пять лет.

Ловушка TVL

На протяжении большей части истории DeFi отрасль измеряла успех общей заблокированной стоимостью. TVL стал табло: более высокие цифры означали больше доверия, больше внимания, больше роста цены токена. Протоколы конкурировали за привлечение депозитов, часто за счет агрессивной эмиссии токенов, субсидирующей доходность далеко за пределами того, что могла бы поддерживать органическая активность.

Проблема в том, что TVL говорит вам, сколько капитала присутствует. Это ничего не говорит вам о том, производит ли этот капитал что-то полезное. Протокол с TVL в 2 миллиарда долларов и 4-процентным использованием по любым стандартам рынков капитала является крайне неэффективным. Тем не менее, по показателю, которому отрасль решила поклоняться, он выглядит как успех.

Это создало маховик неправильного типа. Протоколы эмитировали токены для привлечения депозитов. Вкладчики приходили за доходностью, а не за продуктом. Когда эмиссия замедлялась или цена токена падала, капитал бежал к следующей возможности. Оставался ландшафт раздутых балансов и низкого фактического использования — аналог DeFi банка, который принимает депозиты, но едва выдает кредиты.

По мере замедления спекулятивных потоков и сжатия доходности неадекватность этой модели становится невозможно игнорировать. Вопрос больше не в том, сколько капитала DeFi может привлечь. Вопрос в том, насколько продуктивно этот капитал может быть использован.

От TVL к плотности дохода

Рынки капитала не измеряют здоровье только активами под управлением. Они заботятся о рентабельности собственного капитала, скорости оборота капитала, генерации комиссий по отношению к размещенным активам. DeFi давно назрел для такой же эволюции.

Плотность дохода — отношение реального дохода протокола к капиталу, необходимому для его генерации — становится гораздо более значимым показателем, чем сырой TVL. Протокол, генерирующий 10 миллионов долларов годовых торговых комиссий с 200 миллионов долларов активной ликвидности, делает нечто принципиально иное, чем протокол, генерирующий 3 миллиона долларов с 2 миллиардов долларов депозитов. Первый — это функционирующий рынок. Второй — это парковка.

Это различие имеет огромное значение, поскольку институциональный капитал начинает всерьез исследовать DeFi. Аллокаторы, оценивающие ончейн-возможности, применяют те же рамки, что и везде: доходность с поправкой на риск, эффективность капитала, устойчивые источники доходности.

Протокол, способный продемонстрировать высокую плотность дохода, реальную экономическую активность на единицу размещенного капитала, является понятным для этих участников. Тот, который полагается на эмиссию, — нет.

Этот сдвиг также меняет то, что значит строить конкурентный DeFi-продукт. Когда TVL был показателем, успех означал разработку лучшей программы стимулирования. Когда продуктивность капитала является показателем, успех означает проектирование систем, где каждый внесенный доллар имеет наибольшую вероятность быть активно использованным: в сделке, кредите, ликвидации, расчете. Следующая фаза DeFi будет выиграна не теми цепочками и протоколами, которые привлекают больше всего капитала, а теми, которые удерживают капитал наиболее продуктивно.

Как на самом деле выглядит дисциплина капитала

Итак, как на практике выглядит капиталоэффективная архитектура DeFi? Появляются несколько принципов проектирования.

Первый — концентрация ликвидности. Вместо фрагментации капитала по десяткам конкурирующих приложений на одной цепочке, пяти DEX, восьми кредитным рынкам, трем платформам перпетуалов, наиболее эффективные конструкции направляют ликвидность в меньшее количество более глубоких пулов.

Концентрированная ликвидность означает более узкие спреды для трейдеров, более высокое использование для LP и лучшие кредитные ставки в целом. Компромисс — меньше выбора, но рынки капитала всегда понимали, что глубина побеждает широту.

Второй — продуктивный бриджинг. В большинстве архитектур Layer 2 сегодня забриджанные активы лежат в смарт-контрактах L1, ничего не делая. Миллиарды долларов, заблокированные в мостовых контрактах, являются определением простаивающего капитала. Более рациональный дизайн заставляет эти забриджанные активы работать, размещая их на рынках кредитования или в доходных стратегиях на Ethereum, пока пользователи свободно совершают транзакции на L2. Капитал выполняет две функции одновременно, вместо одной.

Третий — рециклинг капитала на уровне протокола. Когда цепочка генерирует комиссии секвенсора (или другие доходы), эта стоимость может быть либо извлечена, либо реинвестирована. Капитало-дисциплинированный подход заключается в рециклинге ее в базовую ликвидность, создавая более глубокие пулы, более стабильные ставки и лучшее качество исполнения с течением времени. Это ончейн-эквивалент маркет-мейкера, реинвестирующего прибыль в более узкие котировки.

Четвертый — измерение и оптимизация продуктивного TVL, а не общего TVL. Не все ончейн-активы равны. Капитал, активно размещенный в кредитных пулах, позициях с концентрированной ликвидностью или структурированных хранилищах, принципиально отличается от капитала, припаркованного в широких диапазонах или бездействующих кошельках. Различение этих двух видов — это не просто бухгалтерское упражнение; это меняет то, как протоколы разрабатывают стимулы, как пользователи оценивают возможности и как рынок ценит эффективность.

Почему это важно сейчас

Три силы сходятся, чтобы сделать дисциплину капитала не только желательной, но и необходимой.

Первая — сжатие доходности. По мере созревания DeFi и нормализации спекулятивной активности органическая доходность устанавливается в диапазонах, требующих эффективного размещения капитала. Протоколы, которые тратят капитал вкладчиков на неиспользуемые пулы ликвидности, не могут поддерживать конкурентоспособную доходность. Математика просто не работает, когда вы платите эмиссию на 2 миллиарда долларов, чтобы генерировать комиссии на 80 миллионов.

Вторая — институциональное внимание. Разговор об ончейн-аллокации капитала сместился с теоретического на операционный. Управляющие активами, казначейские команды и аллокаторы проводят реальные деньги через стратегии DeFi. Они приносят с собой ожидание того, что капитал должен работать, а не простаивать как тщеславный показатель на маркетинговой странице протокола.

Третья — регуляторное созревание. По мере того, как такие рамки, как GENIUS Act, устанавливают более четкие правила для цифровых активов, ожидания по соответствию и управлению в отношении DeFi будут только расти. Аудируемое, эффективное размещение капитала — это не просто хорошая экономика; это становится требованием управления. Регуляторы и институциональные контрагенты будут ожидать понимания того, где находится капитал, что он делает и используется ли он продуктивно.

Инфраструктурный слой, который имеет значение

Первая эра DeFi была посвящена доказательству того, что децентрализованные финансовые примитивы вообще могут работать. Автоматизированные маркет-мейкеры, разрешенное кредитование, ончейн-деривативы — это были подлинные инновации, продемонстрировавшие потенциал программируемых финансов.

Следующая эра будет посвящена доказательству того, что эти примитивы могут работать в институциональном масштабе с институциональной дисциплиной. Это означает цепочки и протоколы, которые рассматривают эффективность капитала как основное проектное ограничение, а не как дополнительную мысль. Это означает архитектуры, где ликвидность концентрирована по умолчанию, где забриджанные активы приносят доход вместо сбора пыли, и где доход протокола укрепляет систему, а не извлекается из нее.

Для тех из нас, кто строит в этом пространстве, задача проста, даже если исполнение — нет: проектировать системы, где каждая единица капитала имеет максимально возможную вероятность быть продуктивно размещенной. Измерять то, что имеет значение: доход, использование, скорость оборота капитала, а не то, что льстит. И строить для аллокаторов, которые оценивают DeFi так же, как они оценивают любой другой рынок: на основе скорректированных на риск, устойчивых доходностей.

Протоколы и цепочки, которые усвоят эту дисциплину, определят следующую фазу децентрализованных финансов. Те, кто продолжит оптимизировать заголовочный TVL, обнаружат себя с впечатляющими балансами и никого, кто готов размещать в них.
DeFi не умирает. Он взрослеет. И как каждый созревающий финансовый рынок до него, путь вперед лежит через дисциплину капитала.