Значительная передача риска: Klarna завершила шесть таких сделок. Вот что на самом деле делает архитектура.

Интеллектуальный уровень для финтех-профессионалов, которые мыслят самостоятельно.

Первичная разведывательная информация. Оригинальный анализ. Авторские материалы от людей, определяющих развитие отрасли.

Пользуется доверием профессионалов из JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и других.

Присоединяйтесь к FinTech Weekly Clarity Circle →

Klarna завершила сделку по существенной передаче риска на сумму 1,7 миллиарда долларов 1 апреля, это уже шестая подобная сделка и крупнейшая на сегодняшний день. Трехлетнее соглашение, структурированное с консорциумом во главе с Värde Partners, охватывает кредиты в евро и предназначено для высвобождения регулятивного капитала для реинвестирования в новое кредитование.

За этой сделкой последовало объявление в марте о соглашении с фондами, управляемыми Elliott Investment Management, на сумму 2 миллиарда долларов в формате «форвард-флоу», которое рассчитано на поддержку до 17 миллиардов долларов кредитования в США в течение своего срока.

Вместе эти две структуры рассказывают более конкретную историю.

Что такое существенная передача риска

Существенная передача риска — это механизм, доступный регулируемым банкам. Klarna имеет шведскую банковскую лицензию и работает как регулируемое депозитное учреждение на территории четырнадцати европейских юрисдикций.

В рамках структуры СТР Klarna передает кредитный риск по определенному портфелю кредитов внешним инвесторам через синтетическую секьюритизацию. Базовые кредиты остаются на балансе Klarna. Риск убытков переходит к третьим сторонам. При правильной структуризации в соответствии с применимыми банковскими нормами сделка дает право на снижение регулятивного капитала — уменьшая рисковые активы и высвобождая собственный капитал, который можно реинвестировать в новые выдачи.

Практический эффект заключается в том, что Klarna может наращивать свой кредитный портфель быстрее, чем это позволял бы собственный капитал. Каждая сделка СТР создает дополнительное пространство. Шесть сделок образуют систематическую программу рециклирования капитала.

Архитектура капитала

Механизм с Elliott действует иначе, но направлен на ту же цель. В рамках соглашения о форвард-флоу и продаже целых кредитов Klarna продает недавно выданные дебиторские задолженности по финансированию в США фондам под управлением Elliott на постоянной основе. Кредиты полностью покидают баланс Klarna.

Капитал восстанавливается немедленно и может быть реинвестирован в следующий цикл выдачи. Обязательство в размере 2 миллиардов долларов рассчитано на поддержку кредитования в США на сумму 17 миллиардов долларов в течение трех лет — коэффициент кредитного плеча, отражающий краткосрочный и высокооборачиваемый характер потребительской дебиторской задолженности Klarna.

Программа СТР охватывает европейский кредитный портфель. Механизм с Elliott охватывает американский портфель. В совокупности, как заявил финансовый директор Klarna Никлас Неглен, обе структуры поддерживают объем кредитования более 40 миллиардов долларов. Собственный баланс компании — с годовой выручкой в 2025 году в размере 3,5 миллиарда долларов и скорректированной операционной маржой в 1,9% — не смог бы обеспечить такой объем кредитования при традиционной модели удержания на балансе.

Что построила Klarna — это капиталоэффективный механизм выдачи. Она андеррайтит потребительские кредиты, упаковывает и передает риск или сами кредиты институциональному капиталу, заинтересованному в базовом риске, и рециклирует высвобожденный капитал в следующий цикл выдачи. Värde Partners, возглавляющая консорциум СТР, с 2008 года разместила 13 миллиардов долларов в рамках своей стратегии финансирования, обеспеченного активами, и управляет активами на 17 миллиардов долларов.

Участие Elliott в американской программе отражает институциональную уверенность в кредитном качестве краткосрочной потребительской дебиторской задолженности Klarna. Оба контрагента являются опытными участниками структурированных рынков потребительского кредитования.

Разрыв, который отмечает цена акций

Klarna вышла на листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в сентябре 2025 года по цене 40 долларов за акцию. В настоящее время она торгуется примерно по 12 долларов — снижение более чем на 70% от цены IPO за шесть месяцев. Операционные показатели за тот же период не соответствуют ситуации, когда компания испытывает трудности.

Годовая выручка за 2025 год достигла 3,5 миллиарда долларов, что на 25% больше по сравнению с предыдущим годом. Объем валовых товаров составил 127,9 миллиарда долларов, увеличившись на 22%. Число активных потребителей выросло на 28% до 118 миллионов. База мерчантов расширилась на 42% до 966 000. Четвертый квартал 2025 года стал первым кварталом Klarna с выручкой в миллиард долларов.

Публичный рынок не оспаривает рост. Он оценивает нечто другое — устойчивость модели, которая зависит от постоянного спроса третьих сторон на кредитный риск Klarna, в макроэкономической среде, где результаты потребительского кредитования находятся под пристальным вниманием.

Каждая сделка СТР и форвард-флоу основана на том, что Värde, Elliott и другие контрагенты продолжают считать кредитный портфель Klarna привлекательным. Если кредитные показатели существенно ухудшатся, спрос на этот риск может сократиться быстрее, чем успеет адаптироваться механизм выдачи.

Финансовый директор Klarna назвал банковскую лицензию самым большим конкурентным преимуществом компании. Эта формулировка точна. Структура СТР недоступна платежной компании или технологической платформе. Она доступна регулируемому банку. Шведская банковская лицензия делает возможной архитектуру капитала, а архитектура капитала делает возможной траекторию роста при текущем уровне собственного капитала.

Вопрос о том, будет ли в конечном итоге публичный рынок оценивать операционный рост или структурную зависимость, остается без ответа, который пока не дала цена акций.

Примечание редакции: Мы стремимся к точности. Если вы заметили ошибку или у вас есть дополнительная информация, пожалуйста, напишите на [email protected].