Стратегия открывает эру управления капиталом. Почему разрешается продавать BTC?

陶朱, Golden Finance

Резюме: 29 июня 2026 года Strategy объявила о запуске фреймворка цифрового кредитного капитала, создав новую систему управления капиталом, основанную на долларовых резервах, дивидендах по привилегированным акциям, выкупе ценных бумаг, выкупе обыкновенных акций и монетизации BTC. Это означает, что, сохраняя стратегию долгосрочного удержания биткоина, Strategy начинает переход от постоянного финансирования для покупки монет к более активному управлению капиталом.

I. Краткий обзор «Новой стратегии» Strategy

Strategy опубликовала объявление, в котором представила фреймворк цифрового кредитного капитала, политику долларовых резервов, дивидендную политику STRC, полномочия на выкуп цифровых кредитов и MSTR, а также план монетизации BTC. Strategy объявила: компания приняла фреймворк цифрового кредитного капитала, направленный на усиление различных приоритетных ценных бумаг компании (совместно именуемых «цифровые кредитные ценные бумаги»), повышение ликвидности, сохранение долгосрочного доступа к биткоину и поддержку долгосрочного создания стоимости для акционеров.

Фреймворк состоит из пяти компонентов:

1. Политика долларовых резервов, одобренная советом директоров;
2. Пересмотренная дивидендная политика STRC;
3. Программа выкупа цифровых кредитных ценных бумаг;
4. Программа выкупа обыкновенных акций класса A;
5. Программа монетизации биткоина.

В частности, в отношении политики долларовых резервов: в соответствии с политикой, одобренной советом директоров, долларовые резервы Strategy могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям Strategy и процентов по непогашенным долгам. Любое другое использование требует одобрения совета директоров. Совет директоров также установил корпоративную политику поддержания минимальных долларовых резервов, достаточных для покрытия текущих ожидаемых годовых дивидендных выплат по привилегированным акциям и процентных расходов на 12 месяцев. Любое сокращение резервов ниже 12 месяцев требует одобрения совета директоров. Strategy также планирует поддерживать коэффициент покрытия ликвидности дивидендных выплат по привилегированным акциям и процентных расходов по долгам за счет долларовых резервов и способности конвертировать биткоин в денежные средства, одобренной советом директоров.

Что касается дивидендной политики STRC, Strategy повысит годовую регулярную дивидендную ставку по своим плавающим бессрочным отложенным привилегированным акциям серии A (STRC) до 12,00% с даты фиксации права на дивиденды с 1 июля 2026 года или после этой даты, с полумесячным циклом выплаты дивидендов. Strategy планирует ежемесячно оценивать дивидендную ставку STRC на основе ряда факторов, включая уровень торгов STRC, рыночную доходность, кредитные спреды, цену и волатильность BTC, покрытие долларовых резервов, состояние рынка капитала и общую структуру капитала компании.

Что касается выкупа цифровых кредитных ценных бумаг, Strategy разработала программу выкупа своих непогашенных цифровых кредитных ценных бумаг на общую сумму покупки до 10 миллиардов долларов, включая STRC, 10,00% бессрочные конфликтные привилегированные акции серии A (STRF), 10,00% бессрочные ступенчатые привилегированные акции серии A (STRD) и 8,00% бессрочные ударные привилегированные акции серии A (STRK). Если руководство сочтет, что выкуп может увеличить прибыль и укрепить структуру капитала компании, STRC станут главным приоритетом программы выкупа цифровых кредитов.

Что касается выкупа MSTR, Strategy разработала программу выкупа своих обыкновенных акций класса A на общую сумму до 10 миллиардов долларов.

Что касается плана монетизации биткоина, совет директоров Strategy одобрил план монетизации BTC, в соответствии с которым компания может время от времени продавать BTC для трех основных целей: привлечение до 1,25 миллиарда долларов для пополнения долларовых резервов; дополнительное финансирование дивидендных выплат по привилегированным акциям и процентных расходов по долгам, если это будет сочтено руководством более выгодным, чем выпуск обыкновенных акций класса A или другие операции на рынке капитала, или пополнение долларовых резервов после выплат; а также финансирование выкупа цифровых кредитных ценных бумаг или обыкновенных акций класса A в рамках программ выкупа, включая соответствующие налоги и транзакционные издержки.

После публикации новой стратегии цена MSTR выросла на 12,60% до 92,68 доллара.

Цена STRC выросла на 12,2% до 83,67 доллара. Исходя из привязки к 100 долларам, все еще наблюдается расхождение на 16,33%.

II. Подробное описание пяти «новых стратегий»

За последние несколько лет Strategy находилась в режиме финансирования, покупки монет, рефинансирования и повторной покупки монет. Постоянные покупки укрепили позиции Strategy как крупнейшей компании-казначейства BTC. MSTR стал самым репрезентативным «биткоин-леверидж-активом» на рынке капитала.

С 2020 по 2025 год Strategy создала почти идеальный капитальный маховик.

Когда цена биткоина росла, собственный капитал компании увеличивался, и цена акций MSTR росла; после роста цены акций компания могла выпускать обыкновенные акции через ATM-программы, привлекая средства с более высокой оценкой; привлеченные новые средства снова использовались для покупки биткоина, еще больше расширяя резервы BTC компании и стимулируя следующий раунд капитального расширения. Многие даже считали, что Strategy взлетает, используя левую ногу как опору для правой.

В то же время Strategy постоянно расширяла свои финансовые инструменты. Помимо обыкновенных акций, компания последовательно выпустила различные привилегированные ценные бумаги, такие как STRK, STRF, STRD, STRC, и продолжала расширять источники финансирования через конвертируемые облигации и другие инструменты. Эта модель работала очень гладко на бычьем рынке, но по мере роста масштабов финансирования структура капитала компании также изменилась.

Strategy перешла от взаимодействия с обычными акционерами к взаимодействию с держателями привилегированных акций, держателями облигаций, крупными институтами и т.д. В настоящее время, под влиянием таких факторов, как расширение масштабов активов и нисходящий тренд рынка BTC, привычная модель роста активов компании Strategy за счет финансирования и роста BTC сталкивается с новыми вызовами.

В связи с этим Strategy объявила о фреймворке цифрового кредитного капитала.

Долларовые резервы: решение проблем с ликвидностью

Согласно официальному объявлению, по состоянию на 28 июня долларовые резервы Strategy составляют около 2,55 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия дивидендных выплат по привилегированным акциям и процентных расходов по долгам примерно на 17,4 месяца; если добавить утвержденный советом директоров лимит монетизации BTC в размере до 1,25 миллиарда долларов, коэффициент покрытия ликвидности компании может увеличиться примерно до 25,9 месяцев.

Обычных акционеров интересует долгосрочная стоимость акций, но для инвесторов в привилегированные акции денежный поток напрямую определяет, сможет ли компания непрерывно выплачивать дивиденды и проценты по долгам. Strategy, четко определяя долларовые резервы, дает спокойствие скептикам ликвидности.

Корректировка дивидендной ставки: решение проблемы расхождения с привязкой привилегированных акций

Механизм дивидендов STRC более непосредственно отражает давление на рынке в отношении ценообразования привилегированных акций Strategy. Как упоминалось выше, даже после публикации объявления STRC не вернулась к нормальной привязке — все еще наблюдалось расхождение на 16,33%. Расхождение означает, что инвесторы испытывают определенные опасения по поводу кредитного риска эмитента, будущего процентного курса продукта и ликвидности средств.

Поэтому Strategy планирует ежемесячно оценивать дивидендную ставку STRC на основе ряда факторов, включая уровень торгов STRC, рыночную доходность, кредитные спреды, цену и волатильность BTC, покрытие долларовых резервов, состояние рынка капитала и общую структуру капитала компании. Компания также может реагировать на рыночные условия через управление долларовыми резервами, монетизацию биткоина, выкуп цифровых кредитных ценных бумаг, выкуп обыкновенных акций MSTR и другие меры по размещению капитала.

Strategy пытается с помощью более активного управления капиталом постепенно вернуть STRC к привязке в 100 долларов, тем самым снижая общую стоимость финансирования в будущем.

Выкуп цифровых кредитных ценных бумаг: снижение стоимости капитала

Strategy выкупит свои непогашенные цифровые кредитные ценные бумаги на общую сумму покупки до 10 миллиардов долларов, и если руководство сочтет, что выкуп может увеличить прибыль и укрепить структуру капитала компании, STRC станут главным приоритетом программы выкупа цифровых кредитов.

Для привилегированных акций активный выкуп обычно означает, что руководство считает рыночную цену значительно ниже внутренней стоимости. Например, когда Strategy выкупает STRC по текущей цене 83,67 доллара, это означает, что Strategy списывает долг номинальной стоимостью 100 долларов за 83,67 доллара. Это может уменьшить выплачиваемые дивиденды, одновременно улучшая балансовый отчет.

Выкуп MSTR: отражение перехода к активному управлению капиталом

Когда цена акций MSTR росла, компания постоянно выпускала обыкновенные акции через ATM для привлечения средств на покупку BTC. Но условием для непрерывной покупки является хорошая оценка акций компании.

Strategy объявила о выкупе своих обыкновенных акций класса A на общую сумму до 10 миллиардов долларов. В зависимости от рыночных условий, цены сделки, ликвидности, применимых правовых требований и других факторов компания может время от времени осуществлять выкуп акций через покупки на открытом рынке, блочные сделки, частные переговоры, ускоренные программы выкупа акций или другие разрешенные законом способы. Это означает, что Strategy получит двунаправленную способность управления капиталом: когда акции переоценены, компания может выпускать акции для финансирования покупки BTC; а когда акции недооценены, она может использовать денежные средства или другие источники капитала для выкупа акций, повышая стоимость на акцию.

Как сказал генеральный директор Strategy Фон Ле: «Strategy переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом. Мы планируем выпускать ценные бумаги, когда капитала достаточно, и выкупать ценные бумаги, когда они торгуются на уровне, при котором выкуп выгоден. Эта гибкость направлена на создание стоимости для акционеров, улучшение показателей компании и повышение качества и рыночной позиции ценных бумаг Strategy в глазах инвесторов.»

План монетизации BTC: от резервного актива к стратегическому инструменту капитала

Многие считают это сигналом отказа Strategy от накопления монет, но в объявлении строго ограничены цели продажи BTC: средства от продажи могут использоваться только для трех целей: пополнение долларовых резервов, выплата дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, а также выкуп привилегированных или обыкновенных ценных бумаг. Совет директоров уполномочил максимум 1,25 миллиарда долларов.

Это означает изменение роли биткоина в балансовом отчете Strategy. Это не отказ от стратегии накопления монет, а превращение BTC из практически неподвижного резервного актива в стратегический инструмент капитала, который может поддерживать управление ликвидностью, оптимизацию капитала и выкуп ценных бумаг.

Финансовый директор Strategy Эндрю Канг заявил: «Биткоин — это капитал. Этот план предоставляет Strategy гибкость для использования части своих резервов BTC для укрепления цифрового кредита, пополнения долларовых резервов, выплаты дивидендов и процентных расходов, а также для выкупа с добавленной стоимостью, когда конвертация биткоина выгоднее, чем выпуск обыкновенных акций. С долларовыми резервами в 2,55 миллиарда долларов и утвержденным советом директоров лимитом конвертации BTC в 1,25 миллиарда долларов, в настоящее время у нас есть покрытие ликвидности дивидендов по привилегированным акциям примерно на 25,9 месяцев.»

III. Мнения участников рынка

• Michael Saylor заявил: «В то же время цифровой кредит нуждается в ликвидности, дисциплине и активном управлении капиталом. Этот фреймворк направлен на повышение качества кредита и позволяет компании снизить дивидендные выплаты при ожидаемом увеличении дивидендов по привилегированным акциям. Фреймворк также описывает, как мы планируем использовать наши инструменты управления капиталом, сохраняя при этом приверженность долгосрочным инвестициям в биткоин.»
• Prathik Desai отметил: «Долговой продукт STRC (привилегированные акции) сначала будет испытывать деформацию под давлением, но не рухнет напрямую. Хотя Strategy еще не пропустила ни одного дивидендного платежа по STRC, ключевое изменение заключается в том, что теперь волатильность этого продукта превысила волатильность рискового актива, биткоина, от которого он должен был защищать инвесторов. Стабильный доход, обещанный потенциальным инвесторам изначально, теперь полностью не реализуется. Прямым следствием является то, что финансовая машина, на которой строилась экспансия компании, оказалась под давлением. Подробнее см. «Strategy приближается к критической точке стресса».»
• CZ в интервью заявил, что структура привилегированных акций STRC Strategy «слишком сложна» и что он «много раз пытался понять STRC». Этот продукт основан на биткоине как на базовом обеспечении, что создает структурное противоречие: долгосрочная теория роста биткоина может быть разумной, но его волатильность делает его сложной основой для кредитных инструментов. CZ также подчеркнул, что не оценивает репутацию основателя Michael Saylor, считая его «убежденным сторонником биткоина».
• Инвестиционная компания Benchmark подтвердила рейтинг «Покупать» для Strategy с целевой ценой 570 долларов, что предполагает потенциал роста примерно на 515% по сравнению с ценой закрытия понедельника в 92,68 доллара.

Заключение

После спада на рынке криптовалют множество компаний-казначейств криптоактивов исчезли. Нынешняя попытка Strategy исследует новый путь: как, владея огромными объемами BTC, сохраняя их долгосрочное размещение, одновременно поддерживать объемы финансирования и повышать доверие инвесторов. От становления крупнейшей в мире корпоративной казной BTC до размышлений о том, как создать более зрелую систему управления активами, Strategy вступает в эру 2.0.