Золото снова смотрит на настроение Федеральной резервной системы.

Логика золотого рынка претерпевает значительный «возврат». Последнее исследование JPMorgan выявило суровую рыночную реальность: право устанавливать цены на золото снова вернулось в руки Федеральной резервной системы.

4 июля, по информации от торговой платформы Zhuifeng, JPMorgan в своем последнем отчете по драгоценным металлам указал, что на фоне общего ослабления покупательной активности других секторов спроса, потоки средств в чувствительные к процентным ставкам ETF на золото снова получили маржинальное право устанавливать цены на золото — отрицательная корреляция между ценой золота и реальными процентными ставками в США, после нескольких лет затишья, мощно восстановилась. Это означает, что рост или падение золота снова зависит от одного ключевого переменного: следующего шага Федеральной резервной системы.

JPMorgan снизил прогноз средней цены на золото в третьем квартале до 4300 долларов за унцию, в четвертом квартале — до 4500 долларов за унцию, что значительно меньше предыдущих ожиданий на 20%–25%. Это означает, что предшествующий этап «бездумного бычьего взгляда», вызванного геополитическими рисками и агрессивными покупками центральных банков, закончился.

Хотя цена на золото уже совершила технический отскок от уровня 4000 долларов за унцию, банк прямо указывает, что в ближайшей перспективе риски все еще смещены вниз: как только летние экономические данные окажутся неожиданно горячими, и ФРС будет вынуждена повысить ставки раньше, цена на золото может упасть ниже 4000 долларов, что вызовет технические продажи и опустит ее до диапазона 3500–3600 долларов.

В то же время JPMorgan сохраняет долгосрочный бычий взгляд на золото, ожидая, что в 2027 году, с возвращением структурного спроса со стороны центральных банков и физического спроса, цена на золото возобновит рост, при этом средняя цена за весь год может достичь 4775 долларов за унцию.

Что касается других драгоценных металлов, серебро переживает переход от «дефицита предложения» к «балансу» фундаментальных факторов, и соотношение золота к серебру, как ожидается, еще больше приблизится к 70–75, а цена серебра будет колебаться в диапазоне 62–65 долларов за унцию; платина, коснувшись ключевой стимулирующей цены для южноафриканского предложения в районе 1600 долларов за унцию, может восстановиться вместе с золотом до 1800 долларов к концу года и до 1950 долларов к концу 2027 года; палладий остается под давлением из-за снижения спроса со стороны электромобилей, ожидается, что он восстановится до 1350 долларов к концу года, а затем средняя цена за весь 2027 год останется на уровне около 1300 долларов.

Потоки ETF снова получают право устанавливать цены: золото и реальные процентные ставки снова «связаны»

Чтобы понять нынешний рынок золота, необходимо сначала прояснить его историю.

До 2022 года цена золота имела высокую отрицательную корреляцию с реальными процентными ставками в США — рост реальных ставок увеличивал альтернативные издержки владения золотом, не приносящим дохода, и держатели ETF и фьючерсные инвесторы склонялись к сокращению позиций. Эта логика была простой и стабильной, доминируя на рынке более десяти лет.

После 2022 года эта взаимосвязь была нарушена. В цикле агрессивного повышения ставок ФРС позиции ETF значительно сокращались, но взрывной рост спроса со стороны центральных банков не только восполнил этот дефицит, но и освободил золото от «уз» реальных процентных ставок. Затем, с появлением в 2025 году «торговли на обесценивании валют», физический спрос розничных инвесторов, быстрое расширение позиций азиатских ETF и приток средств, движимых импульсом, совместно подтолкнули цену золота к историческим максимумам.

Однако с марта 2026 года эта картина снова изменилась. Начальное сокращение долга, вызванное конфликтом между США и Ираном, в сочетании с жесткими ястребиными сигналами нового председателя ФРС Уорша, привели к «охлаждению» всех других секторов спроса:

• Индия: для защиты внешнего счета правительство повысило импортные пошлины и ужесточило импортные ограничения, физический спрос значительно сократился;

• Китай: внутренняя премия за золото остается низкой, что отражает слабый розничный спрос;

• Центральные банки: хотя в апреле и мае возобновили чистые покупки, их активность заметно ослабла;

• Розничные инвесторы: после того как Уорш подтвердил решимость бороться с инфляцией, нарратив «торговли на обесценивании» остыл, и средства переключились на новые темы, такие как чипы для ИИ.

Полное затишье со стороны спроса сделало чувствительные к процентным ставкам потоки ETF единственной активной маржинальной силой. С конца февраля чистый отток из мировых ETF на золото составил около 128 тонн (снижение примерно на 3%), что в целом соответствует историческому соответствию росту реальных 10-летних ставок в США примерно на 50 базисных пунктов.

Но фактическое падение цен значительно превышает то, что можно было бы объяснить оттоком из ETF — чувствительность цены золота к реальным ставкам стала даже более сильной, чем до 2022 года: рост реальных ставок на 1 базисный пункт приводит к падению цены золота примерно на 20 долларов, а общее снижение превысило 20%.

JPMorgan считает, что эта «чрезмерная чувствительность» отражает именно крайнюю вялость других секторов спроса в настоящее время: их отсутствие, усиливая влияние шоков от реальных процентных ставок, одновременно сжимает основу поддержки цен на золото.

Путь ФРС: терпение — золото, но пространство для роста ограничено

Базовый прогноз JPMorgan: в этом году ФРС сохранит выжидательную позицию, первое повышение ставок откладывается до третьего квартала 2027 года. Однако рынок уже опережает события — рынок форвардных OIS в настоящее время почти полностью учитывает одно повышение ставки в течение года и ожидает совокупное повышение почти на 40 базисных пунктов к апрелю 2027 года, что раньше и агрессивнее базового прогноза JPMorgan.

Даже если ФРС в конечном итоге проявит терпение, как ожидает JPMorgan, проблема остается: наклон кривой OIS вверх (то есть рынок оценивает следующее действие как повышение ставки) будет достаточно устойчивым. Причина в том, что в последнее время рынок труда в США демонстрирует сильные показатели, новый председатель Уорш настроен более жестко в отношении инфляции, а доходность 10-летних казначейских облигаций США в настоящее время все еще более чем на 20 базисных пунктов ниже модельной справедливой стоимости, что предполагает возможность дальнейшего роста среднесрочных ставок.

В этом контексте, если только данные по занятости или инфляции явно не ослабнут, рынок будет продолжать переносить сроки повышения ставок ФРС вперед, а не существенно ослаблять ястребиные ожидания. Эта «постоянно наклоненная вверх кривая OIS» будет действовать как колпак, подавляя восстановление позиций ETF и сдерживая более широкий инвестиционный спрос на золото.

Основываясь на последних прогнозах реальных процентных ставок, JPMorgan значительно снизил прогноз глобального притока в ETF на золото в 2026 году с предыдущих чистых притоков около 400 тонн до чистого оттока около 50 тонн (по состоянию на 26 июня в этом году все еще зафиксирован чистый приток около 19 тонн).

Краткосрочные риски снижения значительны, долгосрочная логика не изменилась

Что касается краткосрочной динамики, JPMorgan прямо указывает, что в базовом прогнозе баланс рисков смещен вниз, в основном по двум направлениям:

• Путь первый: ФРС вынуждена повысить ставки раньше.

Стратеги JPMorgan по процентным ставкам считают, что цикл повышения ставок 1999–2000 годов является наиболее близкой исторической аналогией, когда ФРС совокупно повысила ставки примерно на 50–100 базисных пунктов. Если рынок начнет оценивать этот сценарий, доходность среднесрочных казначейских облигаций США может снова вырасти примерно на 50 базисных пунктов, и цена на золото с высокой вероятностью упадет ниже 4000 долларов за унцию, что вызовет технические продажи и укажет цель в диапазоне 3500–3600 долларов.

• Путь второй: неожиданное укрепление доллара.

Стратеги JPMorgan по валютам считают, что тень «американской исключительности» снова появляется. Более критический риск заключается в том, что если ИИ будет шире использоваться как геополитический рычаг, расхождение в темпах роста между США и другими экономиками может еще больше увеличиться, что приведет к более сильному доллару и окажет дополнительное давление на деноминированное в долларах золото.

Несмотря на консервативные краткосрочные перспективы, JPMorgan не отказывается от долгосрочного бычьего взгляда на золото. В отчете подчеркивается, что «торговля на обесценивании» не умерла, она лишь временно затмевается ястребиной монетарной политикой.

Две структурные силы, поддерживающие долгосрочный бычий взгляд, все еще существуют:

• Покупки центральных банков: чистые покупки возобновились в апреле и мае, данные по импорту золота в Китае все еще сильны (даже несмотря на слабый внутренний розничный спрос, это указывает на продолжение накопления на официальном уровне). JPMorgan незначительно снизил прогноз чистых покупок золота центральными банками мира в 2026 году с 640 тонн до 600 тонн, но стратегическая логика долгосрочного накопления не изменилась.

• Возвращение физического спроса: как только Индия снимет импортные ограничения, это приведет к концентрированному высвобождению отложенного спроса; циклическое оживление физического спроса в Азии также поддержит цену на золото.

JPMorgan ожидает, что по мере того, как эти структурные силы снова проявятся в 2027 году, цена на золото будет расти поквартально: первый квартал — 4600 долларов, второй квартал — 4700 долларов, третий квартал — 4800 долларов, четвертый квартал — 5000 долларов, средняя цена за весь год составит около 4775 долларов за унцию. Однако предпосылкой для такого восстановления является возможность более существенного голубиного разворота ФРС — это необходимое условие для повторного зажигания восходящего импульса золота.

Серебро: от «премии за дефицит» к «перебалансировке спроса и предложения»

Серебро переживает глубокий сдвиг фундаментальных факторов. В прошлом году экстремальная напряженность на физическом рынке привела к значительному опережению серебра по сравнению с золотом; в этом году эта логика меняется на противоположную.

JPMorgan ожидает, что в 2026 году спрос на серебро со стороны солнечных батарей снизится примерно на 30% в годовом исчислении, что эквивалентно сокращению примерно на 60 миллионов унций. Это означает, что после пяти лет дефицита предложения рынок серебра (за вычетом запасов и потоков ETF) в этом году придет в равновесие, а в 2027 году может даже перейти к небольшому избытку.

Изменение конъюнктуры спроса и предложения напрямую влияет на характер волатильности серебра относительно золота: в дни падения золота серебро будет падать еще сильнее — это прямо противоположно асимметричной картине прошлого года, когда «золото росло, а серебро росло еще больше».

Основываясь на этом, JPMorgan ожидает, что соотношение золота к серебру дополнительно снизится с текущих уровней до 70 (во второй половине 2026 года) и 75 (в 2027 году), цена серебра будет колебаться в диапазоне 62–65 долларов за унцию, средняя цена за весь 2026 год составит около 70,6 доллара, а за 2027 год — около 63,9 доллара.

Платина и палладий: следуют за золотом в поисках дна, ожидают сигналов стабилизации

Платина и палладий также пострадали от масштабных распродаж ETF, металлы постоянно поступают на физический рынок, а их цены падают синхронно с золотом.

Что касается платины, текущая цена около 1600 долларов за унцию уже близка к тому, что JPMorgan называет «фундаментальной стимулирующей ценой» — ниже этого уровня необходимые инвестиции в предложение со стороны южноафриканских горнодобывающих компаний окажутся под угрозой, что может вызвать еще более серьезный и устойчивый дефицит предложения.

JPMorgan ожидает, что по мере стабилизации золота во второй половине 2026 года платина также найдет более прочную поддержку, средняя цена к концу года может восстановиться до 1800 долларов, а к концу 2027 года — до 1950 долларов.

Что касается палладия, продолжающееся увеличение проникновения электромобилей смещает баланс спроса и предложения в сторону значительного избытка. JPMorgan считает, что спред между платиной и палладием должен еще больше расшириться, чтобы ускорить тенденцию замещения и поддержать спрос на палладий. Ожидается, что палладий восстановится до 1350 долларов к концу года, но средняя цена за весь 2027 год останется ограниченной на уровне около 1300 долларов.