Стабильные монеты стимулируют триллионный кредитный рынок, который ограничен внецепочечным управлением рисками.

Написано: Вайдик Мандлой

Перевод: Luffy, Foresight News

В 1970-х годах Брюс Бент и Генри Браун создали первый в мире фонд денежного рынка. Логика этой бизнес-модели была крайне проста: регуляторные ограничения, введенные во времена Великой депрессии, устанавливали максимальную процентную ставку по сберегательным депозитам в банках США на уровне всего 4,5%, в то время как доходность казначейских облигаций США в тот же период превышала 9%. Однако для покупки казначейских облигаций физическим лицам требовался минимальный порог входа в 10 000 долларов. Они придумали собирать небольшие средства розничных инвесторов, оптом покупать казначейские облигации, а затем пропорционально возвращать доход инвесторам. Сегодня объем рынка фондов денежного рынка составляет около 8 триллионов долларов.

Стейблкоины повторяют ту же бизнес-логику, но на этот раз целевым активом является частный кредит — рынок объемом 2 триллиона долларов с минимальным порогом входа в миллион долларов. Процентные стейблкоины, собирая огромные объемы мелких средств, направляют капитал на рынок частного кредитования.

В этой статье я подробно расскажу, как это происходит и как Goldfinch обанкротился, в результате чего 56 миллионов долларов средств вкладчиков оказались заблокированы в кредитах на мотоциклы в Кении.

Как стейблкоины становятся фондами денежного рынка в сфере частного кредитования

В 1990-х годах банковская система США предоставляла почти половину долгового финансирования корпорациям и домохозяйствам; сегодня эта доля составляет всего 20%. После финансового кризиса 2008 года были введены новые правила капитального регулирования, что значительно повысило стоимость удержания кредитного плеча на балансах банков. Институты массово ушли с рынка кредитования среднего бизнеса, а частные кредитные фонды заняли освободившуюся нишу.

Управляющие компании, такие как Apollo, Blackstone, KKR, привлекают средства от пенсионных фондов и страховых компаний и выдают кредиты предприятиям, от которых отказались банки. У таких компаний мало источников финансирования, поэтому институты могут взимать высокую премию за риск.

Объем отрасли вырос с менее чем 200 миллиардов долларов в 2008 году до более чем 2 триллионов долларов сегодня, причем почти все средства поступают от институциональных инвесторов, вкладывающих от 5 миллионов долларов за раз.

Частное кредитование устанавливает минимальный порог входа в миллион долларов, главным образом из-за высоких затрат на управление кредитами после их выдачи: каждый кредит требует Due Diligence, реструктуризации долга и многолетнего непрерывного мониторинга. Управлять десятью институциональными LP, вложившими по 50 миллионов, гораздо проще, чем тысячами розничных инвесторов, вложивших по 500 долларов; масштабирование розничных операций может даже не приносить прибыли. За последние десять лет только пенсионные фонды и страховые компании могли получать стабильный кредитный доход в диапазоне 8-12%.

Процентные стейблкоины полностью изменили структуру отрасли, подобно тому, как фонды денежного рынка в 1970-х открыли доступ к казначейским облигациям для обычных людей. Основной контроль рисков и Due Diligence по-прежнему выполняются профессиональными институтами, такими как Apollo, на институциональном уровне, но токенизированные мостовые фонды могут принимать депозиты любого размера без порога входа и единообразно направлять их в институциональные кредитные стратегии, без необходимости отдельного взаимодействия с массой розничных инвесторов.

Недавно Apollo запустила токенизированный кредитный фонд ACRED, в который уже поступило 109 миллионов долларов в его диверсифицированный кредитный продукт. Инвесторы могут даже вносить токены ACRED в Morpho в качестве залога для кредитования, циклически увеличивая плечо для усиления доходности.

Figure создала полную инфраструктуру ончейн-кредитования, совокупный объем выданных кредитов составил 21 миллиард долларов, компания вышла на Nasdaq, а также выпустила процентный стейблкоин YLDS с объемом в обращении 376 миллионов долларов. Протоколы, такие как Pyse и Glow, спускаются на более узкие ниши, токенизируя солнечные проекты: инвесторы могут вложить всего несколько сотен долларов в солнечные электростанции в развивающихся странах и получать годовую доходность за счет ежемесячных платежей за электроэнергию.

Это не означает, что институциональные фонды сами отменили порог входа: для прямой покупки материнского фонда ACRED по-прежнему требуется 5 миллионов долларов. Но после токенизации активов токены могут свободно торговаться на вторичном рынке без порога входа, а также могут комбинироваться с DeFi-лего, что невозможно для традиционных долей фонда.

Традиционные частные кредиты имеют срок блокировки до нескольких лет, а лимит ежеквартального погашения составляет всего 5%; ончейн-активы же могут торговаться 24/7 и свободно комбинироваться. Для таких институтов, как Apollo и Figure, это позволяет им получить доступ к 315 миллиардам долларов в стейблкоинах, которые активно ищут доходность. Токенизируя средства, они могут напрямую войти в этот пул капитала, открывая новые каналы распределения, без необходимости строить розничную инфраструктуру с нуля.

Год назад объем полностью ончейн-частного кредитования составлял всего 400 миллионов долларов; сегодня он достиг 5,87 миллиарда долларов, рост в 15 раз за 12 месяцев. Тем не менее, этот объем составляет лишь 0,3% от глобального рынка частного кредитования в 2 триллиона долларов. В первом квартале 2026 года половина новых выпусков стейблкоинов будет доходными стейблкоинами, что означает, что большая часть новых средств в стейблкоинах активно ищет реальный кредитный доход, а не просто привязку к доллару США.

Более важно, что каждый ончейн-кредитный актив может быть использован в качестве залога и многократно реиспользован в различных протоколах DeFi, в результате чего объем производных транзакций может значительно превысить основной капитал.

На примере ACRED: инвестор вносит 10 000 долларов в ACRED, закладывает их в Morpho, занимает 7000 USDC, затем покупает еще ACRED и повторно закладывает. Один взнос в 10 000 долларов в итоге может обеспечить кредитный риск более чем на 17 000 долларов. В то время как в традиционном частном кредитовании 10 000 долларов статично удерживаются в течение пяти лет без возможности увеличения. Ончейн-активы ускоряют расширение рынка за счет многоуровневой циркуляции, но риски также передаются синхронно: дефолт любого базового кредита вызовет распространение убытков по всей цепочке плеча.

Токенизация активов не устраняет присущие базовому кредиту риски. На этапе постоянного притока средств новые депозиты могут покрывать спрос на погашение, риски скрыты; как только приток средств замедляется, противоречие между обещанной доходностью токенов и реальной способностью базовых кредитов генерировать платежи полностью раскрывается. Инвесторы массово подают заявки на погашение, ликвидность рынка иссякает, цена токенов сильно отрывается от стоимости чистых активов базовых кредитов.

Крах Goldfinch — типичный пример. Этот протокол, запущенный в 2021 году, был одним из первых проектов, переносящих частное кредитование на цепочку. Недавно он был вынужден закрыться, и 56 миллионов долларов пользовательских средств оказались заблокированы в офлайн-кредитном бизнесе в Кении и Нигерии.

Фатальные ошибки Goldfinch

В 2021 году Goldfinch завершил раунд финансирования в размере 25 миллионов долларов под руководством a16z. В то время годовая доходность пулов DeFi-кредитования составляла всего 2-3%, и проект планировал направлять криптосредства малым и средним предприятиям в Африке и Юго-Восточной Азии. Местные традиционные банки отказывались обслуживать такие категории клиентов, и заемщики были готовы платить высокие проценты по кредитам в размере 15-25%.

Логика проекта казалась простой: пользователи вносят USDC в пул, смарт-контракты автоматически распределяют средства заемщикам за секунды. Но для выдачи кредитов финансовой компании по мотоциклам в Найроби требуется команда, разбирающаяся в местной транспортной отрасли Кении, проводящая офлайн-проверки финансов предприятий и лично собирающая просроченные платежи.

Эти этапы контроля рисков полностью невозможно выполнить с помощью блокчейна. После конвертации USDC в кенийские шиллинги и выдачи кредита пользователи-вкладчики не могут отследить, куда пошли средства, как идут дела у предприятий, а также не могут подтвердить, соблюдаются ли условия кредита. Вся ключевая информация, определяющая качество долга, хранится офчейн и находится в руках заемщиков из стран, в которых большинство инвесторов никогда не были.

Это также привело к тому, что серьезное нарушение было обнаружено только через несколько месяцев: в 2022 году местный партнер Tugende Kenya самовольно перевел 1,9 миллиона долларов из одобренного кредитного лимита в 5 миллионов долларов связанному лицу в Уганде, почти 40% кредитных средств были переведены за границу на неоговоренные в контракте организации. В то время как пользователи-вкладчики продолжали получать 10-12% бумажной доходности, совершенно не зная, что базовые средства, приносящие этот доход, были незаконно перемещены.

Когда традиционные частные кредитные институты обнаруживают столь серьезное нарушение контракта, они в течение нескольких дней начинают сбор долгов и реструктуризацию; но пользователи Goldfinch могли узнать правду только через посты на форуме управления и могли лишь инициировать голосование по управлению, не имеющее юридической силы, без права ареста активов или аудита оставшихся долгов.

В 2023 году Tugende полностью дефолтировал и пропал. За весь период работы Goldfinch было выпущено 24 пула общим объемом 113,3 миллиона долларов, только 13 пулов вернули полную сумму. В 8 пулах находилось 53,82 миллиона долларов непогашенных кредитов, все они отклонялись от первоначальных условий погашения, большинство находилось на стадии реструктуризации долга, ежемесячные поступления с одного пула составляли менее 51 000 долларов. При такой скорости возврата для полного возврата 53,82 миллиона долларов потребовалось бы от 8 до 15 лет.

Goldfinch взял на себя все кредитные риски, включая валютные колебания на развивающихся рынках, отсутствие кредитных историй и т.д., но не создал инфраструктуру контроля рисков и сбора долгов, на отработку которой традиционные институты потратили десятилетия. Например, у местных кенийских банков есть офлайн-отделения, связи с местными регуляторами, и у них есть достаточные рычаги при возникновении плохих долгов.

В то время как Goldfinch просто направлял средства из анонимных кошельков по всему миру аналогичным высокорискованным заемщикам, но лишен всей офлайн-системы контроля рисков, что значительно увеличило информационный разрыв между кредиторами и заемщиками, и в случае дефолта у вкладчиков почти нет каналов для вмешательства.

Размещение активов на цепочке составляет лишь 10% рабочего объема кредитного бизнеса, оставшиеся 90% Due Diligence и сбора долгов сильно зависят от локализованных ресурсов, стоимость их создания очень высока. Кредитному андеррайтеру необходимо создать доверенную базу для всей цепочки активов; каждый плохой долг, возникший из-за небрежности в контроле рисков, повышает порог для сотрудничества институтов с цепочкой и подрывает доверие ко всей отрасли.

Реальная сложность кредитного бизнеса не связана с ончейн-технологиями. Если участники рынка не увидят этого, в конечном итоге они лишь повторят крах по образцу Goldfinch.