Хранение больше не покупать вслепую? Morgan Stanley: оригинальный производитель > модульный завод, DRAM > NAND

AI всё ещё продлевает восходящий цикл хранения, но логика торговли в отрасли меняется от «повышения цен для всех» к «структурной дифференциации». Ключевой вывод последнего отчёта Morgan Stanley заключается в том, что хранение по-прежнему находится в благоприятном цикле, но предпочтение отдаётся производителям оригинального оборудования, а не модульным фабрикам, и DRAM, а не NAND.

По данным торговой платформы Zhuifeng, Morgan Stanley обновил модель спроса и предложения NAND в глобальном технологическом отчёте от 2 июля. Согласно их расчётам, спрос на NAND, связанный с AI, вырастет на 60% в годовом исчислении к 2027 году, что приведёт к дефициту спроса и предложения на мировом рынке NAND примерно в 9% к 2027 году. Дефицит сохраняется, но рынок больше не испытывает всеобщего напряжения.

Более значительные изменения происходят на обоих концах спроса. Спрос со стороны серверов и AI остаётся сильным, долгосрочные соглашения о поставках (LTA) обеспечивают защиту от снижения цен; однако на потребительском рынке уже появились признаки потолка роста цен. Запасы модульных фабрик и дистрибьюторов растут, клиенты в сфере смартфонов и ПК испытывают давление между объёмами продаж и рентабельностью, а после повышения цен во 2Q26 начались фактические сокращения заказов.

Это означает, что инвесторам необходимо пересмотреть своё относительное положение в цепочке хранения. DRAM тактически превосходит NAND благодаря более выгодным условиям LTA, более высокой видимости спроса, ограничениям на предложение из-за EUV и потенциальному давлению со стороны производства HBM4E; внутри NAND производители оригинального оборудования превосходят модульные фабрики благодаря устойчивости прибыли и более сильному контролю над предложением.

Спрос на AI остаётся основным трендом, дефицит NAND продлится до 2027 года

AI становится ключевым источником дополнительного спроса на NAND. Ожидается, что спрос на NAND для AI вырастет с 205 ЭБ в 2025 году до 400 ЭБ в 2026 году и до 609 ЭБ в 2027 году. Доля AI в общем спросе на NAND также увеличится с 18% в 2025 году до 32% в 2026 году и до 41% в 2027 году.

На совокупном уровне ожидается, что мировой спрос на NAND вырастет с 1111 ЭБ в 2025 году до 1250 ЭБ в 2026 году и до 1484 ЭБ в 2027 году. Предложение за тот же период составит 1128 ЭБ, 1058 ЭБ и 1347 ЭБ соответственно. Соответствующий коэффициент обеспеченности спроса и предложения составит 2% в 2025 году, -15% в 2026 году и -9% в 2027 году.

Эти данные показывают, что отраслевой дефицит не закончится быстро. Даже если предложение восстановится до годового роста в 27% к 2027 году, AI-серверы, корпоративные SSD, QLC-память и буферные запасы CSP всё равно смогут поглотить значительную часть дополнительного предложения.

Но это не означает, что цены на NAND могут расти бесконечно. Спрос на AI и потребительский спрос явно разошлись. Дефицит в основном сосредоточен в серверах и продуктах, связанных с AI, тогда как способность потребительских продуктов переносить рост цен снижается.

Дифференциация цен: сильные серверы, потолок на потребительском рынке

По данным каналов, цены на NAND, связанные с корпоративными SSD на TLC в 3Q26, выросли примерно на 30% по сравнению с предыдущим кварталом, но потребительские NAND-продукты выросли лишь незначительно. Со стороны DRAM цены на серверные продукты в 3Q26 выросли примерно на 20% по сравнению с предыдущим кварталом, а традиционные DDR3 и DDR4 выросли на 30-40% из-за дальнейшего ужесточения предложения и увеличения спроса, связанного с AI.

LTA меняют способ колебания цен. Поставщики памяти продолжают переговоры с основными клиентами о долгосрочных соглашениях, которые обычно включают верхние и нижние пределы цен. Нижний предел помогает защитить прибыльность и оценку производителей оригинального оборудования, а верхний предел ограничивает дальнейший значительный рост цен.

Отношение клиентов также дифференцируется. Клиенты более готовы платить более высокие цены за DRAM, чтобы зафиксировать поставки, в то время как рост цен на NAND уже столкнулся с определённым сопротивлением. Это связано с ростом давления на рентабельность клиентов в сфере потребительской электроники.

Складские запасы также подают сигналы тревоги. Запасы поставщиков остаются на исторически низких уровнях, но запасы модульных фабрик значительно выросли, а запасы потребительской памяти у дистрибьюторов также высоки. Дистрибьюторы считают, что спрос не ухудшился принципиально, но агрессивное повышение цен за последние три квартала подняло затраты, подавило закупки мелких и средних покупателей, а сокращение объёмов сделок усилило давление на складские запасы.

Почему DRAM предпочтительнее NAND

Сохраняется конструктивный взгляд на весь цикл хранения, но в тактической конфигурации предпочтение отдаётся DRAM.

Причины четыре. Во-первых, условия LTA по DRAM более благоприятны, клиенты более готовы платить за обеспечение поставок. Во-вторых, видимость спроса выше, основную поддержку по-прежнему оказывают AI-вычисления и связанный с ними серверный спрос. В-третьих, дисциплина предложения более чёткая, такие технологии, как EUV, и производственные ограничения сдерживают быстрое расширение мощностей. В-четвёртых, потенциальное давление со стороны производства HBM4E может ещё больше ужесточить спрос и предложение на DRAM.

Однако акции компаний хранения по-прежнему подвержены влиянию «скорости изменений». Если годовое повышение цен стабилизируется около 4Q26, а спрос и предложение в 2028 году останутся неясными, краткосрочные циклические катализаторы могут ослабнуть. Но видимость прибыли, обеспечиваемая LTA, всё ещё может поддерживать переоценку стоимости.

Почему производители оригинального оборудования предпочтительнее модульных фабрик

Внутри NAND предпочтение отдаётся производителям оригинального оборудования, а не модульным фабрикам, ключевым фактором является устойчивость прибыли и контроль над предложением.

В традиционных циклах модульные фабрики обычно накапливали дешёвые запасы на дне цикла и высвобождали их на восходящем этапе, получая более высокую эластичность прибыли. Но эта модель также приносит явную цикличность: как только дешёвые запасы исчерпаны, рентабельность достигает пика, и акции часто испытывают давление.

В этом цикле есть отличия. Если дефицит, вызванный AI, продлится от трёх до пяти лет через LTA, рентабельность модульных фабрик может быть более стабильной, чем в прошлом. Модульные фабрики по-прежнему сталкиваются с тремя ограничениями: дешёвые запасы будут постепенно израсходованы в течение года, рост цен на потребительские продукты сузится во 2H26, а производители оригинального оборудования направляют всё больше поставок клиентам CSP, что ограничивает рост поставок модульных фабрик в 2026 и 2027 годах.

Кроме того, гипермасштабируемые клиенты склонны закупать напрямую у производителей NAND или заключать долгосрочные соглашения о поставках, что может ограничить долгосрочный доступный рынок модульных фабрик в корпоративных SSD и AI-хранилищах. Выручка от корпоративных SSD у азиатских производителей модульных SSD в большинстве случаев составляет всего около 10-20%, что не позволяет полностью компенсировать ослабление потребительских SSD.

Инвесторы должны обратить внимание на три типа рисков

Первый — замедление капитальных расходов на AI. Это самый большой макроэкономический риск для акций хранения. Пока капитальные расходы на AI не достигнут пика в ближайшее время, рентабельность хранения, вероятно, сохранится и после 2027 года.

Второй — давление со стороны потребительского рынка. Клиенты в сфере смартфонов и ПК менее способны переносить дальнейший рост цен, уже появились сокращения заказов, а запасы модульных фабрик и дистрибьюторов растут. Если объёмы потребительского рынка продолжат снижаться, логика всеобщего роста цен на NAND будет ослаблена.

Третий — разворот предложения в 2028 году. Если новые мощности по производству пластин будут введены в строй ускоренными темпами, а дисциплина предложения ослабнет, NAND может столкнуться с риском избытка. Наоборот, если новые продукты SSD для AI-инференции войдут в серийное производство, они могут потреблять примерно в три раза больше мощностей, чем обычные SSD, что ещё больше ужесточит отраслевое предложение.

Вывод заключается в том, что цикл хранения ещё не закончился, но этап «покупай с закрытыми глазами» проходит. Спрос на AI продолжает поддерживать премиальные продукты хранения и серверные продукты, LTA улучшают видимость прибыли; но цены на потребительском рынке достигли пика, запасы модульных фабрик растут, а переменные предложения в 2028 году увеличиваются. Для инвесторов ключевым на следующем этапе является не определение того, находится ли хранение всё ещё на подъёме, а различение того, у кого более сильная ценовая власть, более стабильный вход в поставки и более чёткая видимость спроса.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несёт риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не представляет собой индивидуальную инвестиционную рекомендацию и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны оценить, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Ответственность за инвестиции на основе данной статьи лежит на самом пользователе.