Леверидж-ETF — лишь верхушка айсберга: от розничных инвесторов до денежных фондов системный риск незаметно расползается.

Рекордное использование кредитного плеча охватывает всю финансовую систему, не обходя стороной ни розничных инвесторов, ни хедж-фонды, ни банки, ни даже фонды денежного рынка.

2 июля макроэкономический стратег Bloomberg Саймон Уайт предупредил: риски этого кредитного пира простираются далеко за пределы ETF с плечом, глубоко проникая в финансовую систему через банковские балансы. Как только начнется процесс делевериджа, обратная связь превратит банки из «амортизаторов» рыночной волатильности в «усилители».

Розничный спрос на ETF с плечом взлетел до исторических максимумов, особенно резко увеличившись после всплеска ожиданий по прибыли отдельных акций, таких как Micron Technology в апреле этого года, причем экспоненциально. В то же время банковские риски по отношению к хедж-фондам выросли с примерно 2 триллионов долларов несколько лет назад до примерно 4,5 триллиона долларов, среднее общее кредитное плечо хедж-фондов в США почти удвоилось с 2022 года.

Саймон Уайт отмечает, что стоимость финансирования в настоящее время находится на высоком уровне, а залогом по кредитам часто выступают высоковолатильные акции AI, которые и движут текущим ралли. Такая комбинация исторически неоднократно наблюдалась вблизи рыночных вершин. Он подчеркивает: «Кредитное плечо создает богатство со скоростью звука, но разрушает его со скоростью света».

Банки являются центральным узлом передачи кредитного плеча

Уайт считает, что для понимания текущих рисков необходимо сначала понять роль банков во всей цепочке кредитного плеча.

На примере быстро растущих ETF с плечом: почти все их кредитное плечо предоставляется банками. Банки обычно через Total Return Swap предоставляют ETF доходность в 2, 3 и даже более раз, одновременно держа казначейские акции и деривативы для хеджирования рисков, а эти казначейские акции снова ссужаются на рынке репо, образуя многослойное кредитное плечо.

Данные показывают, что объем банковских операций репо с акциями (Repo) практически совпадает с общей рыночной капитализацией ETF с плечом (без плеча), что указывает на то, что банки всегда были основным поставщиком средств на этом рынке.

Примечательно, что с конца прошлого года до начала апреля этого года, хотя ETF с плечом испытывали отток средств и сокращение капитализации из-за коррекции рынка, объем банковских репо с акциями продолжал расти. Это означает, что другой тип инвесторов взял на себя кредитное плечо — хедж-фонды заполнили этот пробел, значительно увеличив длинные позиции по акциям.

Кредитное плечо хедж-фондов накапливается во многих точках, масштабы впечатляют

Риски кредитного плеча хедж-фондов не ограничиваются только акциями. Базисные сделки — покупка казначейских облигаций и одновременная продажа фьючерсов — являются важным источником риска плеча для хедж-фондов. По оценкам ФРС, объем таких сделок на конец прошлого года составлял около 2,4 триллиона долларов.

Кроме того, хедж-фонды в настоящее время, вероятно, более активно используют своп-спред-торговлю, покупая казначейские облигации и одновременно оплачивая процентные свопы, чтобы делать ставку на расширение своп-спредов. Хедж-фонды предоставляют казначейские облигации дилерам и prime-брокерам в обмен на наличные, а также получают другие обеспеченные кредиты от prime-брокеров, что в сумме формирует около 4,5 триллиона долларов риска банков перед хедж-фондами.

Среднее общее кредитное плечо хедж-фондов в США почти удвоилось с 2022 года, эффект наложения плеча дополнительно увеличивает и без того значительный номинальный риск.

Частные кредитные организации и страховой сектор также скрывают угрозы

Непрозрачность сектора частного кредитования может скрывать довольно высокий уровень плеча. По оценкам Moody's, объем кредитов, выданных банками частным кредитным компаниям, составляет около 300 миллиардов долларов, а с учетом неиспользованных обязательств — около 640 миллиардов долларов, и с добавлением кредитов под частный акционерный капитал превышает 900 миллиардов долларов. Это указывает на то, что частное кредитование не изолировано от более широкой экономической системы.

Страховой сектор также нельзя игнорировать. Данные показывают, что уровень кредитного плеча страховых компаний достиг самого высокого уровня как минимум за 25 лет, дополнительно расширяя охват системного риска.

Фонды денежного рынка также не могут остаться в стороне

Даже инвесторы, которые предпочитают избегать риска и размещать средства в фонды денежного рынка, не могут полностью оставаться вне игры. Как объясняет Федеральный резервный банк Далласа, из-за ограничений на балансовые отчеты дилеры не могут быть конечным источником предоставления наличных фондам через сделки репо, а вместо этого передают этот спрос в значительной степени на фонды денежного рынка, которые затем финансируют банковские сделки репо.

Данные показывают, что заимствования хедж-фондов по репо и кредитование фондов денежного рынка по репо с конца 2010-х годов почти синхронно росли. Это означает, что когда рисковое поведение всей системы настолько агрессивно, «наличные на стороне» не так безопасны, как кажутся.

Стоимость финансирования и краткосрочные процентные ставки являются ключевыми предупредительными сигналами

Саймон Уайт рекомендует сосредоточиться на двух типах индикаторов, чтобы определить, когда риск кредитного плеча начнет проявляться. Во-первых, стоимость финансирования кредитного плеча по акциям: стоимость предоставления банками плеча по акциям уже находится на высоком уровне, и, поскольку залогом часто выступают акции AI с все возрастающей волатильностью, стоимость будет расти дальше; текущая рекордная сумма маржинального долга в 1,4 триллиона долларов также находится на высоком уровне, исторически такая высокая стоимость часто наблюдалась вблизи рыночных вершин.

Во-вторых, краткосрочные процентные ставки и своп-спреды, которые могут служить предупредительными сигналами банковского стресса. Хотя коэффициенты достаточности капитала крупных банков улучшились по сравнению с прошлым, объем этих рисков нельзя недооценивать. Как только банки начнут сокращать предложение кредитного плеча, это поднимет стоимость финансирования и переключит волатильность финансовых рынков с текущего режима «амортизации» на режим «усиления», когда принудительное закрытие позиций и увеличение маржинальных требований образуют взаимно усиливающийся цикл обратной связи, усугубляя рыночную волатильность.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли любые мнения, точки зрения или выводы в данном материале их конкретной ситуации. Ответственность за инвестиции на основе этой информации лежит на самих инвесторах.