Главный инвестиционный директор Bitwsie: резкое падение STRC является сигналом дна, бычий рынок начнется осенью.

撰文：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官

编译：Chopper，Foresight News

На прошлой неделе цена биткоина упала ниже 60 000 долларов, достигнув нового минимума с начала 2024 года. Причин для этого падения много, но главным спусковым крючком стали бессрочные привилегированные акции STRC, выпущенные компанией Strategy.

Я получил много вопросов от клиентов о STRC и MSTR. Учитывая, что они отражают текущий этап цикла, в котором мы находимся, я хочу ответить на них здесь.

Что такое STRC?

STRC — это продукт привилегированных акций, выпущенный Strategy в прошлом году, предназначенный для предоставления инвесторам высокой доходности при сохранении стабильной цены, близкой к номиналу в 100 долларов.

На начальном этапе выпуска годовая дивидендная доходность STRC составляла 9%. Чтобы удержать целевую цену в 100 долларов, компания заявила: если рыночная цена упадет ниже 100 долларов, дивиденды будут увеличены на 0,25%–0,5%. Более высокая доходность привлечет покупателей и вернет цену к номиналу.

Этот механизм изначально работал. Strategy постепенно повысила дивиденды до 11,5%, а цена акций STRC долгое время колебалась около 100 долларов. Продукт с высокой доходностью и кажущимся нулевым риском пользовался большим спросом: инвесторы вложили в STRC в общей сложности 10,5 миллиарда долларов, а компания направила все средства на покупку биткоина.

За последние несколько недель цена биткоина и акций MSTR одновременно ослабли, и рынок начал беспокоиться о способности и готовности Strategy выплачивать дивиденды по STRC. Цена STRC резко упала, достигнув минимума в 75 долларов.

Обоснована ли паника инвесторов?

И да, и нет.

С точки зрения общего баланса, фундаментальные показатели компании очень прочны: она владеет биткоинами на сумму 49,6 миллиарда долларов, имеет 2,6 миллиарда долларов наличными, общая задолженность составляет 6,8 миллиарда долларов, а привилегированные акции — 15,5 миллиарда долларов. Если продать все биткоины сейчас, полученных средств хватит на покрытие всех дивидендных выплат в течение следующих 28 лет.

Но ключевой вопрос в том, решит ли компания приостановить выплату дивидендов? Strategy имеет право самостоятельно приостановить выплату дивидендов по STRC; дивиденды просто накапливаются, и в настоящее время нет обязательства по их принудительной выплате. По мере падения биткоина рынок опасается, что денежный поток компании окажется под давлением и она в любой момент может остановить выплату дивидендов, что и привело к панике.

Приостановила ли компания выплату дивидендов в итоге?

Нет.

В понедельник Strategy объявила новую операционную структуру: компания будет выборочно продавать часть биткоинов специально для выплаты дивидендов. При этом она больше не будет повышать дивиденды для поддержания номинала в 100 долларов, позволяя STRC свободно устанавливать цену; кроме того, компания может выкупать STRC на вторичном рынке.

После объявления акции MSTR и STRC значительно выросли.

Почему Strategy просто не повысила дивиденды, чтобы поддержать цену?

Чтобы вернуть цену к номиналу в 100 долларов, необходимое повышение дивидендов стало бы слишком высоким и непосильным.

Первоначальный план компании заключался в небольшой корректировке процентной ставки для стабилизации цены, но когда STRC упал до 75 долларов, фактическая рыночная доходность уже достигла 15,4%. Чтобы восстановить номинал за счет повышения дивидендов, номинальную дивидендную доходность пришлось бы значительно увеличить — почти на 4 процентных пункта, до 15,4%.

Даже при повышении дивидендов эффект мог бы быть неудовлетворительным. Значительное увеличение дивидендов усугубило бы сомнения рынка: за счет чего компания будет постоянно выплачивать высокие дивиденды, что могло бы спровоцировать новую волну продаж.

Цена в 75 долларов слишком далека от номинала в 100 долларов, и в краткосрочной перспективе повышение дивидендов не сможет исправить ситуацию.

Сможет ли STRC вернуться к 100 долларам в новой структуре?

Не обязательно. Компания больше не использует механизмы для привязки цены к 100 долларам; хотя официальные дивиденды были повышены до 12%, только при значительном росте цены биткоина STRC сможет вернуться к 100 долларам.

Что означает эта серия изменений?

Мнения на рынке сильно расходятся, но, на мой взгляд, роль Strategy на рынке биткоина полностью изменилась.

В течение многих лет она была крупнейшим покупателем биткоина в мире, постоянно обеспечивая односторонний спрос на рынке. Этот этап, скорее всего, завершен. Впредь компания будет динамично покупать и продавать биткоин в зависимости от рыночной ситуации, а не только покупать.

Важно отметить: я не считаю, что Strategy начнет массовые продажи. Не существует принудительных условий, которые заставляли бы компанию ежегодно ликвидировать биткоины на миллиарды долларов; как только начнется бычий рынок биткоина, Strategy, скорее всего, снова станет чистым покупателем.

Просто в следующем цикле влияние Strategy на динамику биткоина будет значительно меньше, чем в предыдущем.

Кто заменит Strategy в качестве крупнейшего дополнительного покупателя биткоина?

Институциональные средства.

В процессе развития биткоина основные покупатели на рынке постоянно менялись: киберпанки, азиатские инвесторы, американские розничные инвесторы, траст GBTC, MSTR последовательно брали на себя инициативу. Основным драйвером следующего цикла, по моей оценке, станут различные институциональные средства — глобальные банки, управляющие активами, пенсионные фонды, эндаументы, суверенные фонды благосостояния, независимые финансовые консультанты, которые управляют крупнейшим в мире пулом капитала.

Множество сигналов уже подтверждают эту тенденцию. Morgan Stanley недавно запустил собственный ETF на биткоин, Wells Fargo включил биткоин в стандартную модель распределения активов; в прошлом году Техас стал первым штатом США, создавшим стратегический резерв биткоина; несколько суверенных фондов и государственных банков уже разместили биткоин или запустили соответствующие исследовательские проекты. Хотя в 2026 году из ETF на биткоин наблюдался отток средств, с момента запуска в 2024 году совокупный чистый приток превысил 50 миллиардов долларов, и все основные платформы управления активами уже запустили соответствующие продукты.

Существует ли риск ликвидации или краха Strategy?

Исходя из имеющихся данных, совершенно нет, и различные теории о ликвидации и крахе не соответствуют финансовой логике. Как упоминалось ранее, текущие ликвидные активы компании составляют 52 миллиарда долларов, а общий долг — всего 7 миллиардов долларов. Биткоину необходимо упасть более чем на 70% и оставаться на низком уровне в течение длительного времени, чтобы поставить компанию под угрозу выживания.

Критики рынка считают, что давление выплат по привилегированным акциям на сумму более 15 миллиардов долларов является долгосрочным негативным фактором, но в экстремальных условиях компания может приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям, и риск контролируем.

На каком этапе текущего рынка это отражается?

Резкие колебания STRC в сочетании с коррекцией акций MSTR являются типичными признаками конца цикла. На всех финансовых рынках, включая криптовалютный, логика циклов роста и падения едина: сначала наступает бычий рынок; затем инвесторы в жадности наращивают кредитное плечо, и появляется множество производных финансовых инструментов; возникает точка риска, и рынок разворачивается; после очистки рынка и выдавливания всех избыточных кредитных плеч формируется дно.

STRC — типичный продукт финансового плеча в этом цикле: средства, стремящиеся к стабильной высокой доходности, поступают в STRC, а компания использует их для покупки биткоина. Проще говоря, поток капитала, нацеленный на низковолатильную стабильную доходность, в итоге попал в чрезвычайно волатильный актив — биткоин.

Такой капитал изначально не соответствовал природе биткоина, и он должен быть выведен для очистки рынка, прежде чем рынок сможет найти дно. Сейчас мы проходим этот процесс.

В истории криптовалютного рынка уже был абсолютно аналогичный сценарий. Во время бычьего рынка 2019–2021 годов траст GBTC торговался с длительной значительной премией к чистой стоимости биткоина. Институциональные инвесторы могли приобрести GBTC по номиналу, заблокировать на полгода, а затем продать на вторичном рынке с премией 20%–50%, и огромные средства таким образом поступали в биткоин, порождая различные сложные финансовые инструменты. С 2021 года премия траста быстро исчезла, а различные инструменты с плечом были одновременно выведены, после чего рынок достиг дна.

Текущий цикл, скорее всего, повторит тот же путь.

Когда наступит дно рынка?

Я не могу назвать точное время, никто не может точно предсказать дно, его можно четко определить только постфактум.

Но можно отслеживать несколько ключевых сигналов приближения дна: во-первых, падение акций MSTR ниже стоимости чистых активов (NAV) с дисконтом означает переход рыночных настроений от жадности к крайнему страху, что является четким сигналом приближения дна; во-вторых, падение индекса страха и жадности криптовалют до исторических экстремумов, переход в зону крайнего страха, что указывает на привлекательность для входа; в-третьих, отрицательная ставка финансирования по биткоин-контрактам, когда розничные инвесторы гораздо чаще открывают короткие позиции, чем длинные, и рыночные настроения становятся полностью пессимистичными.

Кратко: когда рынок падает до крайнего пессимизма, тогда и появляется возможность разворота.

В настоящее время рынок находится в процессе очистки, и цепные колебания, вызванные STRC, являются неизбежным этапом цикла. Каждый криптовалютный цикл проходит через этот болезненный, но необходимый этап дефинансирования.

По мере продолжения очистки и корректировки рынка я твердо верю, что дно уже близко, и этой осенью начнется новый бычий рынок.