Сектор частного кредита в долларах для стейблкоинов

Автор: Vaidik Mandloi; Источник: TokenDispatch; Перевод: Shaw, Golden Finance

Введение

В 1970-х годах Брюс Бент и Генри Браун запустили первый в мире фонд денежного рынка. Его основная логика была проста до очевидности.

Из-за регуляторных ограничений, введенных после Великой депрессии, верхняя граница процентной ставки по сберегательным депозитам в американских банках была зафиксирована на уровне 4,5%, но в тот же период доходность казначейских облигаций США превышала 9%, а минимальный порог инвестиций в эти облигации составлял 10 000 долларов. Тогда Бент и Браун придумали схему: собирать мелкие депозиты, концентрированно приобретать крупные пакеты облигаций, а затем возвращать доходность обычным вкладчикам. На сегодняшний день фонды денежного рынка представляют собой финансовые продукты объемом около 8 триллионов долларов.

Стейблкоины повторяют эту бизнес-модель, но на этот раз в качестве базового актива выступают частные кредиты. Объем рынка частных кредитов составляет 2 триллиона долларов, порог входа — не менее 1 миллиона долларов. Различные доходные стейблкоины собирают мелкие средства и направляют их на кредитный рынок.

В этой статье мы подробно разберем логику формирования этого изменения, а также проанализируем, почему проект Goldfinch, который стал первым в секторе кредитования реальных активов (RWA), только что закрылся, в результате чего 56 миллионов долларов средств вкладчиков оказались заблокированы в кенийском кредитном проекте по мотоциклам и не могут быть выведены.

Как стейблкоины становятся фондами денежного рынка в сфере частных кредитов

В 1990-х годах американские банки предоставляли около половины долгового финансирования для корпораций и потребителей, но сейчас эта доля составляет всего 20%. Причина в том, что после финансового кризиса 2008 года были введены новые правила регулирования капитала, и если банк оставлял кредитное плечо на своем балансе, стоимость капитала становилась непомерно высокой. Под влиянием этого банки полностью ушли из сегмента кредитования среднего рынка, и их место заняли частные кредитные фонды.

Такие институты, как Apollo, Blackstone, KKR, привлекают средства от пенсионных фондов и страховых компаний, специализируясь на кредитовании компаний, от которых отказались банки. Поскольку у таких заемщиков нет других источников финансирования, институты взимают высокую премию за риск.

Объем этого рынка вырос с менее чем 200 миллиардов долларов в 2008 году до более чем 2 триллионов долларов сегодня, и почти все средства поступают от институциональных инвесторов, каждый из которых вкладывает не менее 5 миллионов долларов.

Порог входа в частные кредиты составляет сотни тысяч долларов, одна из ключевых причин — чрезвычайно высокие операционные затраты на управление такими активами. Каждая кредитная сделка требует проведения due diligence, реструктуризации долга и многолетнего мониторинга. По сравнению с управлением тысячами розничных инвесторов, каждый из которых вкладывает всего 500 долларов, гораздо проще управлять фондом, в котором всего десять институциональных LP, каждый из которых вкладывает по 50 миллионов долларов; с коммерческой точки зрения масштабная работа с розничными клиентами часто нерентабельна. За последние десять лет только пенсионные фонды и страховые компании могли участвовать в таких активах с годовой доходностью от 8% до 12%.

Доходные стейблкоины полностью изменили структуру отрасли, что можно сравнить с запуском фондов денежного рынка Бентом и Брауном в 1970-х годах, который позволил обычным людям инвестировать в казначейские облигации. Процессы на институциональном уровне, такие как due diligence и андеррайтинг, по-прежнему выполняются управляющими компаниями типа Apollo, но токенизированные связующие фонды могут принимать мелкие депозиты любого размера, направляя средства в институциональные кредитные стратегии, без необходимости отдельного обслуживания тысяч розничных инвесторов.

Недавно Apollo запустил токенизированный фонд ACRED, в рамках которого его диверсифицированный кредитный фонд уже привлек 109 миллионов долларов. Инвесторы могут даже использовать доли этого фонда в качестве залога в протоколе Morpho, чтобы занимать средства и использовать кредитное плечо для получения прибыли.

Figure построила полную ончейн-кредитную инфраструктуру, общий объем выданных кредитов составил 21 миллиард долларов, компания успешно вышла на Nasdaq и выпустила доходный стейблкоин YLDS с текущим объемом в обращении 376 миллионов долларов. Другие протоколы, такие как Pyse и Glow, выходят на более узкие ниши, токенизируя солнечные проекты; инвесторы могут вложить всего несколько сотен долларов, чтобы профинансировать проекты по установке фотоэлектрического оборудования в развивающихся странах, а доход поступает в виде годовой процентной доходности, рассчитанной на основе ежемесячных платежей за электроэнергию.

Это не означает, что порог входа в сам фонд был отменен. Для прямого приобретения фонда ACRED по-прежнему требуется минимальный взнос в 5 миллионов долларов. Однако после токенизации соответствующие токены могут свободно обращаться на вторичном рынке без ограничений и могут комбинироваться с децентрализованными финансами (DeFi), что невозможно для традиционных долей фонда.

В традиционной модели частных кредитов средства блокируются на несколько лет, а лимит на ежеквартальное погашение составляет всего 5%. Ончейн-активы, напротив, обладают свойством композиционности и могут торговаться круглосуточно. Для таких институтов, как Apollo и Figure, на рынке стейблкоинов есть 315 миллиардов долларов средств, постоянно ищущих доходность, и токенизация фондов открывает новый канал распространения, позволяя напрямую получить доступ к этим огромным средствам без необходимости строить с нуля систему обслуживания розничных клиентов.

Год назад общий объем ончейн-частных кредитов составлял всего 400 миллионов долларов; сегодня он вырос до 5,87 миллиарда долларов, увеличившись в 15 раз за 12 месяцев. Но этот объем составляет лишь 0,30% от мирового рынка частных кредитов в 2 триллиона долларов. В первом квартале 2026 года половина нового прироста стейблкоинов будет приходиться на доходные стейблкоины, что означает, что в настоящее время большинство новых средств в стейблкоинах больше не стремятся только к сохранению стоимости, привязанной к доллару, а активно ищут доходность.

Более того, каждый 1 доллар ончейн-кредитных активов может быть повторно использован в качестве залога в различных протоколах децентрализованных финансов, что приводит к увеличению фактического объема финансовых транзакций в несколько раз по сравнению с основной суммой.

На примере ACRED: инвестор вносит 10 000 долларов в протокол Morpho в качестве залога, занимает 7 000 USDC, затем использует эти USDC для покупки дополнительных долей ACRED и снова закладывает их. Только с первоначальными 10 000 долларов можно получить кредитный риск в размере более 17 000 долларов. В традиционных частных кредитах те же 10 000 долларов, вложенные в фонд, остаются статическими в течение пяти лет без возможности повторного использования. Ончейн-активы могут одновременно накапливать доходность в многослойных транзакциях, что является основной причиной, по которой этот рынок растет быстрее, чем его账面 объем средств. Но сопутствующий риск заключается в том, что если базовый кредит становится проблемным, убытки распространяются по всей цепочке циклического кредитного плеча.

Токенизация активов не означает, что базовый риск снижается. В период постоянного притока средств различные риски часто маскируются, и новые депозиты могут покрыть потребности инвесторов в погашении. Но как только приток средств замедляется, становится очевидным разрыв между обещанной доходностью токенов и фактической доходностью базовых кредитов. Инвесторы начинают массово подавать заявки на погашение, но сталкиваются с нехваткой ликвидности или значительным отрывом цены токена от чистой стоимости базовых активов.

Проект Goldfinch пережил подобный кризис. Будучи одним из первых протоколов в сфере ончейн-частных кредитов, запущенных в 2021 году, он недавно был вынужден закрыться, в результате чего 56 миллионов долларов средств вкладчиков оказались заблокированы в кредитных проектах в Кении и Нигерии и не могут быть выведены.

Основная проблема Goldfinch

В 2021 году Goldfinch привлек 25 миллионов долларов от a16z, планируя направить средства крипторынка малым и средним предприятиям в Африке и Юго-Восточной Азии. В то время доходность децентрализованных пулов кредитования составляла всего 2-3%, в то время как местные предприятия, которым местные банки отказывали в кредитах, могли получать кредиты только под 15-25% годовых.

Логика проекта была очень простой: любой, у кого есть USDC, может внести их в пул Goldfinch, и смарт-контракт за считанные секунды распределит средства по траншам заемщиков. Но выдача кредитов компаниям по финансированию мотоциклов в Найроби означала, что операторам необходимо разбираться в экономике транспортной отрасли Кении, проверять на месте финансовую отчетность предприятий-заемщиков; в случае просрочки сотрудникам нужно лично выезжать на место для взыскания средств.

Но сам блокчейн не может решить эти проблемы офлайн-риска. Как только USDC конвертируются в кенийские шиллинги и попадают в кредитный реестр, вкладчики не могут узнать фактическое использование средств, финансовое состояние предприятий-заемщиков, а также не могут подтвердить, соблюдают ли они строго условия кредита. Вся ключевая информация, определяющая качество кредитных активов, хранится офлайн, у зарубежных заемщиков, в большинстве которых вкладчики никогда не были.

Это также объясняет, почему спустя несколько месяцев рынок обнаружил, что в 2022 году кенийская компания Tugende без разрешения перевела 1,9 миллиона долларов из своей кредитной линии в 5 миллионов долларов на счет своего филиала в Уганде. Почти 40% средств кредита были переведены в отдельное юридическое лицо в другой стране. В то же время вкладчики продолжали получать доходность, которую они считали годовой в 10-12%, не подозревая, что средства, обеспечивающие эту доходность, были направлены в области, не предусмотренные кредитным соглашением.

Если бы традиционное частное кредитное учреждение обнаружило столь серьезное нарушение контракта, оно бы объявило кредит досрочно погашенным и принудительно реструктуризировало долг в течение нескольких дней; но вкладчики Goldfinch могли узнать об этом только через посты на форуме управления, и единственным возможным действием было голосование по предложению управления, которое не имело никаких юридических полномочий для ареста активов или проверки оставшихся средств.

В 2023 году Tugende полностью дефолтировала и перестала выходить на связь. За время существования Goldfinch было выдано кредитов на сумму 113,3 миллиона долларов, создано 24 пула, из которых только 13 полностью вернули средства. В оставшихся 8 пулах непогашенные кредиты составили 53,82 миллиона долларов, и ни один из них не выплачивал проценты и основную сумму по первоначальным контрактам. Большинство проектов находятся на стадии реструктуризации долга, ежемесячные возвраты средств с одного пула составляют менее 51 000 долларов; при такой скорости возврата полное погашение задолженности в 53,82 миллиона долларов займет от 8 до 15 лет.

Goldfinch в одиночку несет все риски, связанные с валютными колебаниями на развивающихся рынках, несовершенной кредитной историей заемщиков, но не имеет соответствующей системы, которую традиционные кредитные учреждения выстраивали десятилетиями для снижения этих рисков. Например, банки, осуществляющие кредитование в Кении, имеют местные офисы и налаженные отношения с местными регуляторами, что позволяет им контролировать переговоры при возникновении рисков.

Но Goldfinch просто направлял средства из анонимных кошельков по всему миру аналогичным заемщикам, не имея поддержки офлайн-системы управления рисками, что еще больше увеличивало информационный разрыв между кредиторами и заемщиками, который намного превышал разрыв в традиционных кредитах. Как только проект рушился, у вкладчиков почти не было возможностей для вмешательства и урегулирования.

Ончейн-перевод средств составляет лишь 10% всей работы в кредитном бизнесе, остальные 90% ключевой работы — это кредитный due diligence и взыскание проблемных долгов, что сильно зависит от местных ресурсов и требует больших затрат на создание. Андеррайтеры в этом секторе должны создавать кредитный рейтинг для всего класса активов, который еще только подтверждает свою жизнеспособность. Любой проблемный кредит, возникший из-за небрежного due diligence, повышает порог входа для последующих институциональных средств в ончейн-кредитование и подрывает доверие ко всему сектору. Настоящая сложность кредитного бизнеса не связана с ончейн-операциями; любой, кто глубоко занимается этим сектором, но не осознает этого, в конечном итоге повторит неудачу Goldfinch.