Стратегия приближается к критической точке давления

Автор: Пратик Десаи; Источник: TokenDispatch; Перевод: Shaw, Golden Finance

21 мая в статье «Алхимия капитала Strategy» я выдвинул точку зрения: продукт привилегированных акций STRC, выпущенный этой компанией, владеющей огромным запасом биткоинов, сначала подвергнется давлению и деформируется, но не рухнет напрямую. Тогда я писал, что базовая расчетная цена STRC составляет 100 долларов, в неблагоприятной среде цена будет снижаться, но, скорее всего, удержится.

Спустя пять недель цена STRC упала до 74 долларов, что на 26% ниже номинала. Приходится признать: это уже далеко не просто небольшое давление, особенно с учетом всех сопутствующих показателей этого долгового продукта.

Всего через десять дней после публикации той статьи Майкл Сэйлор продал 32 биткоина, тогда рыночная стоимость составляла около 2,5 миллионов долларов. Это стало первым сокращением собственного запаса биткоинов Strategy за много лет. Хотя эта продажа практически не повлияла на биткоин-портфель компании размером 65 миллиардов долларов, рыночная среда, в которой находится Strategy, претерпела огромные изменения, что также глубоко изменит ее собственное развитие.

В предыдущем анализе я провел стресс-тестирование различных негативных сценариев, которые могли бы подорвать основную логику этого долгового продукта и одновременно разрушить положительный самоусиливающийся цикл, поддерживающий стабильность цены STRC на уровне номинала. Однако скорость и сила воздействия некоторых негативных сценариев превзошли мои ожидания.

В этой статье я рассмотрю полный перечень причин данного падения и спрогнозирую дальнейшее движение цены STRC.

Несмотря на то, что за последние четыре недели Strategy приобрела 3600 биткоинов, общая рыночная стоимость ее биткоин-портфеля сократилась на 25%. За этот период общая рыночная капитализация крипторынка и самого биткоина также уменьшилась примерно на 20%, хотя именно она была основной логикой, поддерживающей оптимистичный взгляд на STRC.

Цена STRC ни разу не опускалась ниже 90 долларов с момента выпуска, однако с 1 июня (99 долларов) по 26 июня (74 доллара) этот продукт непрерывно падал день за днем.

Подразумеваемая волатильность является опережающим индикатором рыночных настроений и будущих ожиданий. За три месяца до первой продажи биткоинов компанией этот показатель лишь 7 раз превышал отметку 10%. Но всего за 19 торговых дней подразумеваемая волатильность взлетела почти в десять раз — с 8,22% до 78%.

Если отбросить цифры, то за последний месяц восприятие STRC рынком кардинально изменилось. В отличие от высокой волатильности биткоина, STRC изначально позиционировался как стабильный финансовый продукт с крайне низкой волатильностью. Strategy преподносила его как кредитный инструмент со стабильной ценой около 100 долларов и регулярными дивидендами, что и подтверждалось в предыдущие месяцы. Но за последние 30 дней цена закрытия STRC постоянно снижалась; этот продукт, державшийся на уровне 100 долларов в течение нескольких месяцев, теперь стоит лишь 74 доллара. Его 30-дневная историческая волатильность за месяц взлетела с 4,3% до 34,6%.

Хотя Strategy ни разу не допустила просрочки по выплате дивидендов по STRC, ключевое изменение заключается в следующем: теперь волатильность этого продукта превышает волатильность биткоина — того рискового актива, от которого он должен был защищать инвесторов. Обещанная потенциальным инвесторам стабильная доходность теперь полностью невыполнима.

Влияние на Strategy

Самым непосредственным последствием является то, что финансовая машина расширения компании оказалась под давлением.

Когда цена STRC держалась около номинала в 100 долларов, Strategy могла выпускать новые акции через программу "at-the-market" (ATM), привлекать средства и наращивать биткоин-портфель — этот положительный цикл был основой всех действий компании по расширению. Но теперь рынок готов платить лишь 74 доллара за акцию номиналом 100 долларов, в то время как компания по-прежнему обязана выплачивать 11,5% дивидендов от номинала, получая на руки только 74 доллара. Ни одна компания не будет добровольно терпеть такие убытки, поэтому программа ATM полностью приостановлена, и колесо роста, основанное на постоянном пополнении биткоинов за счет средств от привилегированных акций, остановилось.

В период с 18 марта по 18 мая этого года номинальная стоимость обращающихся привилегированных акций STRC удвоилась — с 5 до 10,5 миллиардов долларов, однако после этого компания больше не выпустила ни одной новой акции.

В предыдущей статье я описал логику положительного цикла: выпуск STRC → пополнение биткоинов → рост биткоина → повышение доверия рынка → дополнительный выпуск STRC. Тогда я рассматривал обратный коллапс лишь как крайний хвостовой риск, и с тех пор прошло менее шести недель.

Однако держатели STRC имеют приоритетное право на получение дивидендов, поэтому компания по-прежнему обязана выплачивать их из денежных резервов, а в крайнем случае — даже за счет продажи биткоин-портфеля.

В мае денежные резервы Strategy сократились до 871 миллиона долларов, что на 60% меньше по сравнению с 2,25 миллиардами долларов на момент публикации моей предыдущей статьи. Ранее компания потратила около 1,38 миллиарда долларов наличными на выкуп конвертируемых облигаций на общую сумму 1,5 миллиарда долларов с погашением в 2029 году. Впоследствии денежные резервы восстановились до примерно 1,4 миллиарда долларов, включая ожидаемые поступления от еще не завершенных расчетов по проданным акциям в рамках программы ATM.

В сравнении, годовые выплаты дивидендов по всем привилегированным акциям STRC уже превысили 1,2 миллиарда долларов; с учетом обязательств по другим долговым инструментам общее давление на выплаты еще больше усиливается.

Опираясь на ликвидный биткоин-портфель, Strategy далека от банкротства, но настоящий кризис заключается не в цифрах на балансе, а в постоянной утрате доверия инвесторов к ее финансовым продуктам.

Как восстановить доверие инвесторов

На крипто-форумах все чаще звучит мнение, что Strategy следует значительно сократить биткоин-портфель, чтобы восстановить доверие рынка, однако на самом деле это палка о двух концах.

Основная цель дизайна STRC — стабильная торговля около номинала в 100 долларов, и весь цикл получения финансирования через выпуск акций и выплаты дивидендов полностью основан на том, что рыночная цена STRC близка к номиналу.

Если Strategy хочет восстановить доверие инвесторов к STRC и поднять цену с 74 долларов обратно к номиналу в 100 долларов, ей придется повысить ставку дивидендов, чтобы сделать продукт более привлекательным. Однако повышение ставки дивидендов означает одновременное увеличение расходов на выплаты. При текущем объеме обращающихся STRC каждое повышение дивидендной ставки на 50 базисных пунктов будет ежегодно добавлять около 50 миллионов долларов к обязательствам по выплатам.

Повышение дивидендов может привлечь достаточно покупателей для STRC, но в этом случае компании придется повторить операцию от 1 июня: продать больше биткоинов для выплаты дивидендов.

Обязательства по выплатам — это лишь математическая задача на бумаге, но сокращение части биткоин-портфеля создаст для Strategy огромную психологическую дилемму.

В 2025 году десятки компаний скопировали модель управления криптоактивами (DAT) Strategy: выпуск акций, покупка биткоинов, превышение рыночной цены акций над стоимостью чистых активов (NAV) в долгосрочной перспективе и постоянное привлечение финансирования за счет этой премии. После резкого падения цены биткоина почти все подражатели прекратили накопление, и премия к NAV полностью исчезла.

Ключевой причиной, по которой Strategy смогла пережить тот цикл, было то, что она никогда не продавала биткоины. Обещание "никогда не продавать" было основой, поддерживающей веру инвесторов во всю капитальную структуру.

Но теперь это обещание полностью перевернуто. Хотя Strategy в целом продолжает чисто наращивать биткоин-портфель, Майкл Сэйлор на телефонной конференции по итогам первого квартала компании ясно заявил: компания может продавать биткоин-портфель для выплаты дивидендов.

В течение месяца после этого заявления инвесторы не проявляли явного беспокойства. Однако продажа всего 32 биткоинов 1 июня — менее 0,004% от общего биткоин-портфеля — серьезно подорвала доверие рынка.

С момента этой продажи 32 биткоинов цена STRC упала на 25%, а обыкновенные акции MSTR рухнули на 45%. Фактически, MSTR впервые за более чем два года опустилась ниже отметки 100 долларов.

Именно здесь и кроется психологическая дилемма потенциальных инвесторов.

Strategy действительно может решить краткосрочную проблему выплаты дивидендов за счет продажи биткоинов, и с финансовой точки зрения это осуществимо. Компания владеет огромным биткоин-портфелем, и продажа лишь небольшой его части для выплаты дивидендов по привилегированным акциям не приведет к неплатежеспособности. Однако оценка публичных компаний никогда не определяется только бухгалтерскими данными; основное повествование, которое компания представляет рынку, глубоко влияет на оценку рынком. Strategy всегда транслировала ключевое повествование: постоянно накапливать биткоины в течение бычьих и медвежьих циклов, никогда не продавать при падении цен и постоянно наращивать биткоин-портфель с помощью рынков капитала.

Как только компания серьезно нарушит принцип "никогда не продавать", в будущем, когда бы ни сократились денежные резервы или упала цена STRC, рынок будет задавать один и тот же вопрос: "Продадут ли они снова биткоины?"

В этом и заключается корень дилеммы: если Strategy откажется продавать биткоины, инвесторы будут беспокоиться, откуда компания возьмет деньги на выплату дивидендов; но если она решит продать, инвесторы усомнятся, что ключевое повествование о "неприкосновенности биткоин-портфеля" потеряло силу. Первое бьет по основам денежного потока, второе — по долгосрочной истории, в которую инвесторы верили, покупая активы компании.

Именно это я называл циклом обратной связи в предыдущей статье. Даже если фундаментальные показатели компании кажутся стабильными, рыночное доверие, необходимое для стабильной работы таких продуктов, как STRC, может также и разрушить их. Даже сейчас, при достаточных денежных резервах и биткоин-портфеле, компания далека от риска банкротства, но одна лишь постоянная утрата доверия инвесторов может привести к тому, что на рынке не останется желающих покупать STRC, и цена будет стремительно падать.

Череда подражателей Strategy (DAT) в 2025 году потерпела крах именно по этой логике. Как только такие компании продавали биткоины на медвежьем рынке, премия к NAV мгновенно исчезала, канал привлечения финансирования через выпуск акций полностью закрывался, а оценка акций переходила к дисконту. Если Strategy повторит ту же ошибку с STRC, она повторит трагедию 2025 года, но на этот раз пострадает ее собственная капитальная структура.

Выход за рамки кризиса Strategy: общий взгляд

Независимо от ситуации в этой конкретной компании, данный инцидент также показывает, к каким цепным последствиям может привести отрасль, помимо продукта STRC.

За последний месяц общая рыночная капитализация крипторынка сократилась примерно на 20%; биткоин-ETF демонстрируют чистый отток капитала уже семь недель подряд — это самый длительный период оттока с момента запуска продукта. Федеральная резервная система заняла ястребиную позицию, а индекс потребительских расходов (PCE) по инфляции в мае достиг 4,1%. Хотя эти факторы напрямую не связаны со Strategy, коллапс цены STRC произошел именно в таком макроэкономическом контексте, и они взаимно усугубляют друг друга, образуя негативный цикл, что является неоспоримым фактом.

Сегодня биржи предоставляют розничным инвесторам огромное удобство для доступа к биткоину, и капитал, возможно, перетекает: инвесторы выводят средства из дорогих и менее стабильных косвенных инструментов держания биткоина, таких как ETF, DAT и акции Strategy.

С распространением бессрочных контрактов розничные инвесторы могут легко торговать с кредитным плечом, требуя лишь небольшого обеспечения. Раньше для использования рычага на биткоин инвесторам приходилось полагаться на акции MSTR, теперь бессрочные контракты могут полностью заменить эту потребность. Корреляция MSTR, STRC с ценой биткоина продолжает ослабевать, в то время как бессрочные контракты на биткоин почти полностью синхронизируются со спотовой ценой. Сравнивая эти два варианта, инвесторы, естественно, отдают предпочтение бессрочным контрактам, а не косвенным инструментам.

Но нынешние проблемы STRC коренятся в разрушении его собственной логики. Рыночный спрос на этот продукт постоянно снижается, и основная причина — полный крах его кредитного нарратива. Инвесторы больше не верят, что Strategy сможет поддерживать этот замкнутый цикл: привлекать средства за счет выпуска того же долгового продукта и затем платить дивиденды по нему. После разрыва этого цикла акции MSTR также пострадали. В настоящее время премия MSTR к стоимости чистых активов почти исчезла, приближаясь к уровню паритета, что означает, что рынок больше не видит у этой компании дополнительной ценности помимо базовых активов.

Эта логика полностью переворачивает модель работы, на которой Strategy существовала годами. В течение многих лет цена биткоина влияла на цену акций компании, цена акций определяла способность компании привлекать финансирование, а полученные средства использовались для накопления биткоинов. Теперь ситуация изменилась на противоположную: кредитоспособность долгового продукта влияет на цену акций, а цена акций, в свою очередь, влияет на оценку рынком стоимости биткоин-портфеля компании — это абсолютный перевернутый порядок.

Отсюда возникает вопрос, который я совершенно не предвидел в предыдущей статье: если динамика STRC все больше зависит от кредитоспособности самой Strategy, а не от динамики биткоина, то что станет с десятками последующих финансовых продуктов на базе биткоин-DAT?

Самый близкий по структуре конкурент STRC — привилегированные акции SATA, выпущенные компанией Strive, на той же неделе достигли исторического минимума в 79 долларов. Годовая дивидендная доходность SATA достигает 13%, выплаты производятся ежедневно. Strive владеет примерно 19 800 биткоинами со средней ценой приобретения 96 000 долларов, что на 60% выше текущей рыночной цены. У компании нет долгов, нет давления конвертируемых облигаций и нет концентрированного риска погашения, однако ее цена все равно упала ниже номинала.

Metaplanet, базирующаяся в Токио, владеет более 40 000 биткоинов и также выпустила собственные привилегированные акции MARS.

Даже такие продукты, как SATA, с нулевым долгом и более чистой структурой, не смогли удержать номинал, что говорит о том, что проблема не уникальна для Strategy. Возможно, рынок переоценивает весь класс активов: по своей сути эти продукты не являются заменителями биткоина или спекулятивными инструментами, а являются кредитными долговыми инструментами, которые по своей природе несут различные риски, присущие кредитным активам.

Если смотреть только на фундаментальные показатели, у Strategy еще есть шанс переломить ситуацию. Как только биткоин вернется к 80 000 долларов, нарратив о залоговой стоимости теоретически восстановится, и канал ATM снова откроется. Но реальность далеко не так проста.

Даже если общий объем биткоинов, которые компания планирует продать в будущем, значительно ниже дневной пропускной способности рынка, одного лишь краха доверия инвесторов достаточно, чтобы вызвать панику и коллективную распродажу всех связанных активов.

Примечание переводчика: По последним новостям, Strategy объявила о запуске новой капитальной структуры, включающей программу обратного выкупа цифровых долговых ценных бумаг на сумму 1 миллиард долларов с целью оптимизации капитальной структуры. Кроме того, совет директоров компании одобрил план монетизации биткоинов, направленный на привлечение до 1,25 миллиарда долларов для пополнения долларовых резервов. Майкл Сэйлор заявил, что в рамках этого плана совет директоров разрешил Strategy продавать биткоины время от времени в следующих трех основных целях:

• Пополнение долларовых резервов: получение до 1,25 миллиарда долларов дополнительной прибыли для пополнения долларовых резервов (текущий остаток резервов составляет около 2,55 миллиарда долларов, включая нерасчетные поступления от части продаж ATM).
• Выплата дивидендов и процентов по привилегированным акциям: использование поступлений от продажи BTC для выплаты дивидендов/процентов, если это выгоднее, чем выпуск новых акций или другие виды финансирования, или пополнение резервов после выплат.
• Поддержка обратного выкупа: финансирование вышеуказанных программ обратного выкупа привилегированных и обыкновенных акций (включая соответствующие налоги и транзакционные издержки).

Кроме того, согласно поданному Strategy в SEC документу 8-K, Strategy повысит годовую регулярную ставку дивидендов по своей плавающей серии A бессрочных привилегированных акций с отсрочкой платежа ("STRC") до 12,00% для периодов выплаты дивидендов, начинающихся с 1 июля 2026 года или после этой даты. Данное изменение не повлияет на ранее объявленные, но еще не выплаченные дивиденды по STRC.