Citigroup продолжает смотреть на японские акции с оптимизмом: существенно повышает целевой уровень Nikkei 225 до 90 000 пунктов, до конца года еще есть около 30% роста!

花旗认为日本股市牛市仍未结束，将日经225指数目标大幅上调至90000点。支撑逻辑不只是货币宽松，而是企业提价能力增强、利润率改善、ROE上行，以及全球流动性继续为日股估值重估提供条件。

据追风交易台，花旗7月1日日本股票策略报告中，策略师Ryota Sakagami维持TOPIX目标位4500点，同时将日经225目标上调至90000点。这较6月2日研报中“年底前突破70000点”、高点估算72000点的判断明显上移，意味着在日股已大幅上涨后仍继续提高目标区间。

过去一个月，日本股市延续升势，TOPIX突破4000点，日经225升破72000点。6月初，美国长期利率上行曾引发回调，但随后中东和平谈判进展、美债利率稳定、日本央行会议平稳落地，重新推动日股回到上升轨道。

对投资者而言，此次上调的关键不是简单追逐指数，而是确认市场主线仍在高增长、高动量和高Beta资产上。科技股仍是日经225目标上修的核心变量，盈利预期同步上修使其尚未落入典型泡沫区间。

从70000点到90000点：上调的是盈利和估值重估空间

6月2日，花旗研究日本股票策略团队曾在研报中表示，日本股票短期可能暂时见顶，但到年底前的上行潜力仍然显著，没有必要改变对日本股票基本面的看多观点。当时，同步将TOPIX目标位上调至4500点，对应17.5倍市盈率及截至2028年3月财年258.4日元的EPS预测，并估算日经225高点为72000点，判断其年底前可突破70000点。

一个月后，市场已经接近甚至超过此前日经225高点估算，报告反而进一步把日经225目标抬升至90000点。Ryota Sakagami在7月1日策略中写道，日本股市的看多观点不变，支撑来自价格传导带来的利润率改善、ROE上升以及充裕的全球流动性。若科技股主导的牛市延续，维持TOPIX目标4500点，并将日经225目标上调至90000点。

这意味着看多日股的框架并未发生根本变化，只是市场验证速度快于此前预期。日经225目标上调的主要原因，是科技股盈利预期上修和指数结构优势；TOPIX目标维持不变，则显示对大盘整体盈利与ROE改善路径仍较为稳定。

价格传导是底层变量：企业提价能力推升利润率

第一条核心逻辑，是日本企业的价格传导能力增强。

过去，日本企业长期缺乏提价能力，成本上升往往直接压缩利润率。现在的变化是，企业更积极把进口成本、投入成本转嫁到终端价格。大型企业产出价格改善，与营业利润率改善呈现同向关系。

这直接进入盈利预测。TOPIX EPS基准情景显示，FY26E EPS为234.9日元，同比增长11.5%；FY27E为261.4日元，同比增长11.3%；FY28E为291.6日元，同比增长11.5%。同期ROE也从FY26E的10.3%升至FY28E的11.6%。

因此，TOPIX目标维持4500点，并不只是依赖估值倍数扩张。更强调盈利和ROE的连续上行。当前TOPIX 12个月前瞻ROE为10.3%，P/B为1.76倍，在其框架中仍存在重估空间。

日本央行因素：加息不是问题，关键是没有意外

货币政策并非看多日股的唯一基础，但日本央行会议的平稳落地降低了市场扰动。

6月16日，日本央行将政策利率从0.75%上调至1.0%，同时决定自2027年4月起停止削减长期日本国债购买规模。这两个决定都符合此前媒体报道，没有给市场带来额外冲击。

**对股市而言，最有利的组合并不是“永远不加息”，而是货币条件仍偏宽松，同时汇率和长期利率不出现剧烈波动。**此次会议落在这一范围内。加息幅度可消化，债券购买安排也避免长期利率失控。

日本央行还承认，企业更积极地把成本上涨转嫁至价格。这与企业盈利改善逻辑一致。只要加息保持渐进，企业盈利增长约10%的路径就未被破坏。

关键押注在科技股盈利延续

日经225表现强于TOPIX，主要来自科技股权重更高。随着科技股快速上涨，泡沫担忧自然升温，但盈利预期也在同步上修，股价相对盈利预期尚未进入典型泡沫区间。

测算显示，如果科技股股价仅按当前EPS共识预期运行，相对TOPIX仍有略高于20%的跑赢空间。对应TOPIX约10%的上行空间，以及科技板块约30%的绝对上行空间，日经225相对TOPIX的N/T比率接近20倍并非离谱假设。在这一框架下，日经225目标被上调至90000点。

这一判断的主要风险来自全球数据中心投资。日本科技企业盈利改善的基本驱动，是全球数据中心资本开支增加。如果数据中心投资出现修正，日本企业盈利也可能下修。

不过，当前路径假设中，超大规模云厂商可能放缓资本开支增速，但真正削减资本开支的概率仍低。只要资本开支继续增长，日本科技股EPS就不像已经见顶。短期调整因此更可能是中途震荡，而非牛市结束信号。

因子变化：高动量、高增长、高Beta仍占优

年初至今，日本市场的因子表现非常直接。3个月、6个月、12个月动量因子明显有效；价值因子整体偏弱，尤其是PER和股息率贡献为负；盈利增长和盈利预测上修贡献为正；高Beta、高波动率股票带来显著收益。

这并不只是科技股一枝独秀。即便剔除AI和半导体相关股票后，TOPIX整体仍呈现类似特征。这说明日本市场交易的不是单一主题，而是全市场风险偏好正在向高增长、高动量倾斜。

科技股内部的关键指标是PEG。在整体估值已经偏高的科技板块中，PEG仍然有效，显示资金并非无差别追高，而是在寻找盈利增长足以解释估值的公司。换言之，科技股选股重点不是低P/E，而是增长能否消化估值。

在日股上涨阶段，高Beta和高波动股票更容易占优。自3月以来，高Beta因子的贡献进一步增强，但这也意味着组合风险暴露上升。多空基金追逐收益时，容易把风险推得过高。低Beta股票的逻辑不同。花旗认为，高Beta板块更适合用成长和动量筛选，而低Beta防御股中，价值因子的贡献更明显，动量影响有限。

这背后是防御股估值体系的变化。2010年代，日本企业整体利润增长偏低，能提供稳定增长的防御股享受估值溢价。到了2020年代，整体企业利润增长抬升，防御股增长反而低于市场平均，估值开始从溢价转向折价。

以上精彩内容来自追风交易台。

更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【**追风交易台▪年度会员**】

风险提示及免责条款

          

            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。Citigroup считает, что бычий рынок японских акций еще не закончился, и резко повышает целевой уровень индекса Nikkei 225 до 90 000 пунктов. Поддерживающая логика — не только денежно-кредитное смягчение, но и усиление способности компаний повышать цены, улучшение рентабельности, рост ROE, а также глобальная ликвидность, которая продолжает создавать условия для переоценки японских акций.

По данным торговой платформы Zhuifeng, в отчете Citigroup по стратегии японских акций от 1 июля стратег Ryota Sakagami сохранил целевой уровень TOPIX на отметке 4500 пунктов, одновременно повысив целевой уровень Nikkei 225 до 90 000 пунктов. Это明显 смещение вверх по сравнению с оценками в отчете от 2 июня, где говорилось о «прорыве 70 000 пунктов до конца года» и верхней оценке в 72 000 пунктов, что означает, что после значительного роста японских акций целевой диапазон продолжает повышаться.

За последний месяц японский фондовый рынок продолжил рост: TOPIX превысил 4000 пунктов, а Nikkei 225 преодолел отметку 72 000 пунктов. В начале июня рост долгосрочных процентных ставок в США вызвал коррекцию, но затем прогресс в мирных переговорах на Ближнем Востоке, стабилизация доходности казначейских облигаций США и спокойное проведение заседания Банка Японии вновь вернули японские акции на восходящую траекторию.

Для инвесторов ключевым моментом этого повышения является не просто погоня за индексом, а подтверждение того, что основная линия рынка по-прежнему сосредоточена на активах с высоким ростом, высокой моментумностью и высокой бетой. Технологические акции остаются ключевой переменной для пересмотра целевого уровня Nikkei 225, а同步ное повышение прогнозов по прибыли не позволяет им попасть в типичную пузырьковую зону.

От 70 000 до 90 000 пунктов: повышение пространства для прибыли и переоценки
----------------------------

2 июня команда стратегов Citigroup по японским акциям в своем отчете заявила, что японские акции могут временно достичь пика в краткосрочной перспективе, но потенциал роста до конца года остается значительным, и нет необходимости менять бычий взгляд на фундаментальные показатели японских акций. Тогда они одновременно повысили целевой уровень TOPIX до 4500 пунктов, что соответствует 17,5-кратному коэффициенту P/E и прогнозу EPS в 258,4 иены за финансовый год, заканчивающийся в марте 2028 года, и оценили верхнюю границу Nikkei 225 в 72 000 пунктов, прогнозируя его прорыв выше 70 000 пунктов до конца года.

Месяц спустя рынок уже приблизился или даже превысил предыдущую оценку верхней границы Nikkei 225, и отчет, наоборот, еще больше поднял целевой уровень Nikkei 225 до 90 000 пунктов. Ryota Sakagami в стратегии от 1 июля написал, что бычий взгляд на японский фондовый рынок не изменился, его поддерживают улучшение рентабельности за счет ценового переноса, рост ROE и обильная глобальная ликвидность. Если бычий рынок, возглавляемый технологическими акциями, продолжится, он сохраняет целевой уровень TOPIX на отметке 4500 пунктов и повышает целевой уровень Nikkei 225 до 90 000 пунктов.

Это означает, что框架 бычьего взгляда на японские акции не претерпел фундаментальных изменений, просто рынок подтвердил ожидания быстрее, чем предполагалось ранее. Основная причина повышения целевого уровня Nikkei 225 — пересмотр в сторону повышения прогнозов по прибыли технологических акций и преимущества индексной структуры; неизменность целевого уровня TOPIX указывает на то, что путь улучшения общей прибыли и ROE рынка остается относительно стабильным.

Ценовой перенос как базовый фактор: способность компаний повышать цены увеличивает рентабельность
---------------------

Первая ключевая логика — усиление способности японских компаний к ценовому переносу.

**В прошлом японские компании долгое время не могли повышать цены, и рост затрат часто напрямую сжимал рентабельность. Сейчас изменения заключаются в том, что компании более активно перекладывают импортные и производственные затраты на конечные цены. Улучшение отпускных цен крупных компаний коррелирует с улучшением операционной рентабельности.**

****

Это напрямую переходит в прогнозы по прибыли. Базовый сценарий EPS TOPIX показывает, что EPS на FY26E составит 234,9 иены, рост на 11,5% год к году; на FY27E — 261,4 иены, рост на 11,3% год к году; на FY28E — 291,6 иены, рост на 11,5% год к году. За тот же период ROE вырастет с 10,3% в FY26E до 11,6% в FY28E.

Таким образом, поддержание целевого уровня TOPIX на отметке 4500 пунктов не зависит только от расширения мультипликаторов оценки. Более важно подчеркнуть последовательный рост прибыли и ROE. Текущий 12-месячный форвардный ROE TOPIX составляет 10,3%, а P/B — 1,76x, что в рамках данной модели все еще оставляет пространство для переоценки.

Фактор Банка Японии: повышение ставок — не проблема, ключ в отсутствии сюрпризов
---------------------

Денежно-кредитная политика — не единственная основа для бычьего взгляда на японские акции, но спокойное проведение заседания Банка Японии снизило рыночные возмущения.

16 июня Банк Японии повысил ключевую процентную ставку с 0,75% до 1,0% и одновременно принял решение прекратить сокращение объемов покупок долгосрочных японских государственных облигаций с апреля 2027 года. Оба решения соответствовали предыдущим сообщениям СМИ и не вызвали дополнительных потрясений на рынке.

**Для фондового рынка наиболее благоприятная комбинация — не «никогда не повышать ставки», а сохранение относительно мягких денежных условий при отсутствии резких колебаний валютного курса и долгосрочных процентных ставок.** Это заседание попало в этот диапазон. Повышение ставки было приемлемым, а механизм покупки облигаций предотвратил неконтролируемый рост долгосрочных ставок.

Банк Японии также признал, что компании более активно перекладывают рост затрат на цены. Это согласуется с логикой улучшения корпоративной прибыли. Пока повышение ставок остается постепенным, путь роста корпоративной прибыли примерно на 10% не нарушен.

Ключевая ставка на продолжение прибыли технологических акций
------------

Превосходство Nikkei 225 над TOPIX в основном обусловлено более высоким весом технологических акций. С быстрым ростом технологических акций опасения по поводу пузыря, естественно, усиливаются, но прогнозы по прибыли также同步но пересматриваются вверх, и цены акций относительно прогнозов по прибыли еще не вошли в типичную пузырьковую зону.

**Расчеты показывают, что если цены на технологические акции будут следовать только текущему консенсус-прогнозу EPS, они все еще могут превзойти TOPIX примерно на 20%.** Соответствуя потенциалу роста TOPIX примерно на 10% и абсолютному потенциалу роста технологического сектора примерно на 30%, отношение N/T Nikkei 225 к TOPIX, близкое к 20x, не является необоснованным предположением. В рамках этой модели целевой уровень Nikkei 225 был повышен до 90 000 пунктов.

Основной риск для этого суждения исходит от глобальных инвестиций в центры обработки данных. Базовым драйвером улучшения прибыли японских технологических компаний является увеличение капитальных расходов на глобальные центры обработки данных. Если инвестиции в центры обработки данных будут скорректированы, прибыль японских компаний также может быть пересмотрена в сторону понижения.

Однако в текущем сценарном предположении гипермасштабные облачные провайдеры могут замедлить темпы роста капитальных расходов, но вероятность фактического сокращения капитальных расходов остается низкой. Пока капитальные расходы продолжают расти, EPS японских технологических акций не выглядит достигшей пика. Таким образом, краткосрочная коррекция, скорее всего, будет промежуточным колебанием, а не сигналом о завершении бычьего рынка.

Изменение факторов: высокая моментумность, высокий рост, высокая бета по-прежнему в приоритете
---------------------

С начала года表现 факторов на японском рынке очень прямолинейна. Факторы моментумности за 3, 6 и 12 месяцев明显 эффективны; стоимостные факторы в целом слабы, особенно отрицательный вклад коэффициента P/E и дивидендной доходности; рост прибыли и пересмотр прогнозов по прибыли вносят положительный вклад; акции с высокой бетой и высокой волатильностью приносят значительную доходность.

Это не только доминирование технологических акций. **Даже после исключения акций, связанных с ИИ и полупроводниками, в целом TOPIX демонстрирует аналогичные характеристики. Это указывает на то, что на японском рынке торгуется не одна тема, а склонность к риску на всем рынке смещается в сторону высокого роста и высокой моментумности.**

****

Ключевым показателем внутри технологических акций является PEG. В технологическом секторе, где общая оценка уже высока, PEG по-прежнему эффективен, показывая, что средства не без разбора гонятся за высокими ценами, а ищут компании, чей рост прибыли足以 оправдать оценку. Другими словами, ключевой момент при выборе технологических акций — не низкий P/E, а то, может ли рост поглотить оценку.

На этапе роста японских акций акции с высокой бетой и высокой волатильностью更容易 получают преимущество. С марта вклад фактора высокой беты еще больше усилился, но это также означает повышение подверженности портфеля риску. Хедж-фонды, гонящиеся за доходностью,容易 чрезмерно увеличивать риск. Логика акций с низкой бетой иная. Citigroup считает, что сектора с высокой бетой больше подходят для отбора по росту и моментумности, в то время как в оборонительных акциях с низкой бетой вклад стоимостного фактора более明显, а влияние моментумности ограничено.

За этим стоит изменение системы оценки оборонительных акций. В 2010-х годах общий рост прибыли японских компаний был низким, и оборонительные акции, которые могли обеспечить стабильный рост, получали премию к оценке. К 2020-м годам общий рост корпоративной прибыли повысился, но рост оборонительных акций оказался ниже среднего по рынку, и их оценка начала переходить от премии к дисконту.

Вышеуказанный замечательный контент предоставлен торговой платформой Zhuifeng.

Более подробные интерпретации, включая оперативные комментарии и исследования из первых рук, доступны в 【Годовом членстве торговой платформы Zhuifeng】

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок сопряжен с рисками, инвестируйте с осторожностью. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы, содержащиеся в данной статье, их конкретной ситуации. Инвестирование на основе данной статьи осуществляется на собственный риск.