Экстремальный вызов

Автор статьи: Брайан Догерти, перевод: Block unicorn

Ранее в моей статье «Алхимия капитала» для Strategy я указал, что приоритетный долговой инструмент STRC гиганта корпоративного казначейства биткоина пройдет через период «изгиба» до разрыва. Я написал, что STRC был спроектирован для торговли около 100 долларов, и в неблагоприятных рыночных условиях может испытывать колебания, но в целом, вероятно, сможет удержать цену.

Пять недель спустя STRC торгуется по 74 доллара, снизившись на 26% от номинала. Я признаю, что это не просто падение цены, особенно когда я рассматриваю другие показатели этой облигации.

Всего через десять дней после написания той статьи Майкл Сейлор продал 32 биткоина, тогда стоимостью около 2,5 миллионов долларов. Это была первая продажа резервов биткоина Strategy за много лет. Хотя эта сделка оказала незначительное влияние на ее резервы биткоина стоимостью 65 миллиардов долларов, рыночная среда, в которой находится Strategy, кардинально изменилась. И эти изменения принесли много перемен в Strategy.

В моей предыдущей статье я тестировал некоторые сценарии, которые могли бы поколебать теоретическую основу долгового инструмента и самоподдерживающийся цикл, обеспечивающий торговлю STRC по номиналу. Но некоторые из этих сценариев провалились быстрее и сильнее, чем я ожидал.

В сегодняшней статье я рассмотрю, что именно произошло и каковы перспективы STRC.

Несмотря на пополнение 3600 биткоинов за последние четыре недели, запасы биткоина Strategy сократились на 25%. За этот период рыночная капитализация крипторынка и биткоина (биткоин является внутренним драйвером доверия рынка к STRC) также сократились примерно на 20%.

Цена STRC никогда не падала ниже 90 долларов с момента запуска, но с 1 июня упала с 99 долларов до 74 долларов 26 июня, снижаясь каждый день.

Его подразумеваемая волатильность (опережающий показатель, отражающий рыночные настроения и ожидания) за три месяца до первой продажи биткоина превышала 10% только семь раз. А всего за 19 торговых дней этот показатель взлетел почти в десять раз, с 8,22% до 78%.

Оставляя в стороне цифры, восприятие рынком STRC кардинально изменилось за последний месяц. STRC считался таким же скучным, как биткоин. Его стратегия позиционировалась как кредитный инструмент, торгующийся около 100 долларов и выплачивающий дивиденды. В течение нескольких месяцев он действительно так торговался. Однако за последние 30 дней STRC падал каждый день. Этот инструмент, который месяцами торговался стабильно около 100 долларов, теперь стоит всего 74 доллара. Его 30-дневная историческая волатильность за последний месяц взлетела с 4,3% до 34,6%.

Хотя Strategy не допустила дефолта по дивидендам по непогашенным инструментам STRC, амплитуда колебаний его цены резко изменилась, даже превысив волатильность актива, от риска которого он был призван защищать. Хотя компания обещала потенциальным инвесторам предсказуемость, именно этого инструмент сейчас не может предоставить.

Влияние на Strategy

Самым непосредственным последствием является то, что механизм финансирования Strategy оказался под давлением.

Когда акции STRC торговались около 100 долларов, Strategy могла выпускать новые акции через свою программу выпуска по рыночной цене (ATM), привлекать средства и покупать больше биткоинов. Этот цикл движет всем. Но если выпускать акции номиналом 100 долларов, а рыночная цена составляет всего 74 доллара, это означает, что Strategy все равно должна выплачивать дивиденды в размере 11,5% от 100 долларов, но получает только 74 доллара наличными. Ни одна компания не согласится на это добровольно. Поэтому программа ATM была приостановлена, и цикл покупки биткоинов, работающий за счет привилегированного капитала, остановился.

В период с 18 марта по 18 мая этого года номинальная стоимость непогашенных привилегированных акций STRC более чем удвоилась, с 5 миллиардов до 10,5 миллиардов долларов. Но с тех пор Strategy не выпустила ни одной новой акции.

В предыдущей статье я описал положительный цикл: выпуск STRC, покупка биткоина, рост цены биткоина, рост уверенности, выпуск большего количества STRC. Я рассматривал обратный цикл как крайний случай, когда цикл разрушается, если доверие к нему пошатнется. С момента публикации той статьи прошло менее шести недель.

Но поскольку держатели STRC имеют приоритетное право на получение дивидендов, компания все равно должна выплачивать дивиденды из своих денежных резервов или, что еще хуже, за счет ликвидации своих резервов BTC.

В мае денежные резервы Strategy упали до 871 миллиона долларов, что на 60% меньше, чем 2,25 миллиарда долларов, когда я писал в прошлый раз. Ранее компания выкупила конвертируемые облигации на общую сумму 1,5 миллиарда долларов с погашением в 2029 году за наличные в размере около 1,38 миллиарда долларов. С тех пор ее денежные резервы восстановились примерно до 1,4 миллиарда долларов, включая ожидаемые денежные поступления от продажи акций через ATM (программа продажи акций по рыночной цене), которые еще не были завершены на тот момент.

Для сравнения, годовые обязательства по дивидендам по привилегированным акциям различных инструментов STRC превысили 1,2 миллиарда долларов. С учетом обязательств по другим инструментам эта цифра будет еще выше.

Хотя Strategy далека от банкротства (благодаря резервам биткоина, которые она может частично ликвидировать), более серьезная проблема заключается не в математике, а в падении доверия инвесторов к ее финансовым инструментам.

Восстановление доверия инвесторов

На криптофорумах усиливаются дебаты о том, что Strategy следует продать значительную часть биткоинов, чтобы восстановить доверие рынка. Но этот обоюдоострый меч также может нести риски.

STRC спроектирован для торговли по номиналу 100 долларов, и весь процесс привлечения дополнительных средств для выплаты дивидендов вращается вокруг его способности поддерживать цену около номинала.

Если Strategy хочет восстановить доверие инвесторов к STRC и вернуть его номинал с 74 до 100 долларов, она должна повысить ставку дивидендов, чтобы повысить его привлекательность. Но повышение ставки дивидендов означает более высокие выплаты. При текущем объеме непогашенных облигаций STRC повышение дивидендов на 50 базисных пунктов увеличит годовые расходы примерно на 50 миллионов долларов.

Повышение ставки все еще может привлечь достаточно покупателей для STRC. В этом случае она будет вынуждена повторить события 1 июня: продать больше биткоинов для выплаты дивидендов.

Обязательства по выплатам — это просто математика. Но продажа части биткоинов может стать более серьезным психологическим вызовом для компании Strategy.

В 2025 году десятки компаний последовали модели управления цифровыми активами Strategy. Они выпускали акции, покупали биткоин, торговались с премией к своей стоимости чистых активов и использовали эту премию для привлечения дополнительных средств. Когда цена биткоина рухнула и премия исчезла, почти все компании прекратили покупки, и премия исчезла.

Стратегия выдержала тот кризис именно потому, что не продавала. Обещание «никогда не продавать» поддерживало доверие инвесторов ко всей структуре капитала.

Но это обещание теперь развернулось на 180 градусов. Хотя Strategy по-прежнему остается нетто-покупателем биткоина, Майкл Сейлор четко признал на телефонной конференции по доходам Strategy за первый квартал, что компания будет рассматривать продажу своих биткоинов для выплаты дивидендов.

Это заявление не вызвало беспокойства у инвесторов в течение более месяца. Но продажа всего 32 биткоинов 1 июня (менее 0,004% от запасов биткоина) нанесла значительный удар по доверию инвесторов.

С момента продажи Strategy 32 биткоинов цена STRC упала на 25%, а цена обыкновенных акций MSTR обвалилась на целых 45%. Фактически, MSTR впервые за более чем два года упала ниже 100 долларов.

Вот в чем заключается психологическая дилемма для потенциальных инвесторов.

Компания Strategy может решить краткосрочные проблемы с выплатами, продав биткоины. С бухгалтерской точки зрения это действительно возможно. Компания владеет большим количеством биткоинов, и продажа их небольшой части для выплаты дивидендов по привилегированным акциям не угрожает ее платежеспособности. Однако оценка любой публичной компании не может основываться только на бухгалтерской логике. История, которую компания рассказывает внешнему миру, играет решающую роль в том, как общественность воспринимает ее ценность. История, которую рассказывает Strategy: это компания, которая покупает на рыночных циклах, отказывается продавать на слабом рынке и использует рынки капитала для накопления большего количества биткоинов.

Как только эта линия продаж была массово нарушена, каждое падение денежных резервов Strategy и каждое снижение цены STRC будут вызывать один и тот же вопрос: «Они снова продадут?»

Сам этот вопрос является дилеммой. Если Strategy не продает, инвесторы могут беспокоиться о том, как она выплатит дивиденды. Если она продает, инвесторы будут беспокоиться о том, что предыдущие заявления о неприкосновенности резервов BTC больше не действуют. Первое подчеркивает фундаментальные показатели денежного потока, а второе проверяет историю компании, в которую инвесторы верили изначально.

Это тот циклический образ мышления, о котором я упоминал в предыдущей статье. Даже если фундаментальные показатели выглядят здоровыми, вера, поддерживающая такие модели, как STRC, может привести к ее краху. Даже сейчас резервы и запасы BTC Strategy достаточны, чтобы спасти ее от банкротства, но ослабление доверия инвесторов само по себе может привести к снижению интереса к покупке большего количества STRC и в конечном итоге к обвалу цены STRC.

Мы уже видели, как эта модель убила компании, пытавшиеся подражать DAT. Как только финансовая компания начинает продавать акции при слабой цене, премия исчезает, окно для эмиссии закрывается, и цена акций снова оказывается ниже номинала. Если STRC последует этому примеру, компания Strategy повторит опыт 2025 года, но на этот раз под угрозой окажется ее собственная структура капитала.

Распространение за пределы Strategy

Когда вы выходите за рамки самой компании, эта ситуация показывает, что она может означать для всей индустрии помимо этого инструмента.

За последний месяц рыночная капитализация всего крипторынка сократилась примерно на 20%. Биткоин-ETF испытывают чистый отток уже семь недель подряд, что является самым длительным периодом непрерывного оттока с момента запуска. Федеральная резервная система заняла ястребиную позицию, а инфляция PCE в мае составила 4,1%. Хотя эти события не связаны напрямую с самой Strategy, роспуск STRC происходит именно в таком контексте. Нельзя отрицать, что между ними существует взаимное влияние.

По мере того как биржи делают биткоин более доступным для розничных инвесторов, это также может быть ситуацией, когда средства перетекают от дорогих или менее стабильных инструментов биткоина (таких как ETF, DAT и стратегии прокси-холдингов) к самому биткоину.

Рост популярности бессрочных контрактов и возможность для розничных инвесторов легко использовать кредитное плечо с очень низким уровнем маржи позволяют им делать то, что раньше было возможно только через MSTR. Корреляция колебаний между MSTR/STRC и ценой BTC гораздо менее надежна, чем почти идеальная корреляция между бессрочными контрактами на BTC и спотовой ценой BTC. Поэтому для инвесторов выбор бессрочных контрактов вместо других прокси-инструментов для получения доступа к BTC явно разумен.

Но провал STRC обусловлен самим собой. Из-за ухудшения кредитного качества эта облигация с трудом находит спрос. Инвесторы потеряли уверенность в способности компании Strategy поддерживать циклические инвестиции вокруг этой облигации, поскольку дивиденды по ней должны финансироваться за счет выпуска той же самой облигации. Когда этот цикл рухнул, это потянуло вниз и цену акций MSTR. Премия MSTR к стоимости чистых активов сузилась почти до нуля, что означает, что рынок не оценивает компанию выше ее базовых активов.

Это полностью перевернуло модель, на которой держалась компания Strategy. В течение многих лет цена биткоина управляла ценой акций Strategy, а цена акций, в свою очередь, влияла на ее способность привлекать финансирование. Эти средства использовались для покупки биткоина. Теперь же кредитоспособность биткоина в обратном порядке управляет ценой акций, а цена акций, в свою очередь, влияет на восприятие инвестиций в биткоин. Это полная противоположность.

Это подводит к вопросу, который я не ожидал, когда писал предыдущую статью. Если судьба STRC все больше зависит от кредитоспособности Strategy, а не от цены биткоина, что это означает для десятков других казначейских облигаций биткоина, выпущенных позже?

Привилегированная акция SATA от Strive является ближайшей структурной копией STRC и на той же неделе упала до исторического минимума в 79 долларов. Держатели SATA получают ежедневную годовую дивидендную доходность в 13%. Strive владеет примерно 19 800 биткоинами по средней цене 96 000 долларов, что на 60% выше текущей цены. У Strive нет долга, нет конвертируемых облигаций к погашению и нет риска дефолта. Однако ее цена упала ниже номинала.

Metaplanet в Токио владеет более 40 000 биткоинов и выпустила свой собственный привилегированный инструмент MARS.

Даже такой бездолговой и более четко структурированный инструмент, как SATA, не смог удержать номинальную стоимость, что указывает на то, что проблема не в самой стратегии. Это может означать, что рынок переоценивает суть всего класса активов: они не являются заменителями биткоина или криптовалютными ставками, а являются кредитными инструментами с присущими им уязвимостями.

Если все зависит от фундаментальных показателей, Strategy может отскочить отсюда. Если цена биткоина вернется к 80 000 долларов, теоретически стратегия залогового обеспечения восстановится, и окно ATM откроется снова. Но только если бы все было так просто.

В ближайшие дни компания стратегически продаст больше биткоинов, и с технической точки зрения объем этих продаж может быть значительно меньше, чем может выдержать ежедневный объем торгов на рынке. Но одно лишь колебание доверия инвесторов может спровоцировать панику и привести к массовым продажам на всем рынке.