Микростратегия опубликовала сценарий самоспасения — игра за продажей монет на сумму 1,25 миллиарда долларов

Автор: Jae, PANews

Старая игра больше не работает. Крупнейшая в мире компания-держатель биткоинов MicroStrategy (Strategy) решает покориться реальности.

29 июня MicroStrategy подала в SEC (Комиссию по ценным бумагам и биржам США) форму 8-K, которая поставила точку в ее многолетнем образе "бездумного накопления монет", заменив его оборонительным сооружением под названием "Цифровая кредитная капитальная структура" (Digital Credit Capital Framework).

После этой новости обыкновенные акции MSTR и бессрочные привилегированные акции STRC компании MicroStrategy выросли более чем на 12%. Рынок проголосовал за доверие к самообновлению MicroStrategy в этом кризисе, но верующие погрузились в молчание.

Остановка маховика + кредитный кризис: MicroStrategy загнана в угол убытком в 14 миллиардов долларов

В прошлом бизнес-модель MicroStrategy была типичным "вечным двигателем Уолл-стрит": эмиссия акций для покупки монет → увеличение количества монет на акцию (NAV) → повышение премии акций → продолжение эмиссии.

Однако противодействие цикла цен на монеты заставило этот вечный двигатель остановиться.

На данный момент MicroStrategy владеет 847 363 биткоинами, средняя стоимость покупки составляет около 75 651 доллара за монету. По мере того как рыночная цена биткоина опускается ниже 60 000 долларов, ее бумажный убыток превышает 13 миллиардов долларов.

Топливом для маховика является: mNAV (рыночная капитализация акций / чистая стоимость активов в биткоинах) должен быть больше 1. Когда биткоин резко падает, mNAV MSTR пробивает водораздел 1, и рынок оценивает MicroStrategy даже ниже ликвидационной стоимости удерживаемых ею биткоинов, маховик останавливается.

Давление на кредитную сторону также тяжелое. STRC, как самый ликвидный и активно торгуемый основной инструмент финансирования, резко упал в цене, достигнув исторического минимума в 71,25 доллара, что на более чем 28% ниже номинальной стоимости в 100 долларов. Это означает, что канал ATM (рыночная эмиссия) объявлен неработоспособным. Принудительная эмиссия в условиях дисконта не только наносит существенный ущерб капиталу, но и дополнительно размывает права существующих акционеров.

Последовали отраслевые мнения и даже юридические действия. Юридическая фирма Rosen начала расследование соблюдения требований к раскрытию информации в отношении MicroStrategy, генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус назвал это "неустойчивым финансовым инжинирингом", а экономист Питер Шифф прямо заявил, что Майкл Сэйлор "уничтожил акционерную стоимость".

На краю пропасти в окружении врагов MicroStrategy должна заново доказать рынку свою способность к выживанию.

Пять столпов реконструкции капитала: выкуп ценных бумаг на 2 миллиарда долларов + реализация BTC на 1,25 миллиарда долларов

Чтобы восстановить кредитный якорь и перезапустить цепочку финансирования, генеральный директор MicroStrategy Фон Ле (Phong Le) предложил: компания должна перейти от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом. MicroStrategy затем представила "Цифровую кредитную капитальную структуру", пытаясь поддержать шаткую оценку и ликвидность пятью столпами.

Столп 1: "резерв безопасности" в 2,55 миллиарда долларов. На конец июня MicroStrategy имела около 2,55 миллиарда долларов денежных резервов. Согласно новым правилам, эти средства могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по существующим долгам. Любые другие цели требуют специального разрешения совета директоров.

Исходя из текущих ежегодных обязательных расходов в размере около 1,76 миллиарда долларов, этот резерв может покрыть около 17,4 месяцев, что значительно превышает установленный советом директоров минимальный порог в 12 месяцев.

Исследователь DeFi Чэнь Мо отметил, что MicroStrategy ставит денежные резервы на первое место, что, вероятно, соответствует рыночным ожиданиям. Защита STRC означает защиту кредита. Если доверие будет восстановлено, то последующее финансирование может стать возможным.

Столп 2: повышение процентной ставки STRC до 12%. С 1 июля годовая дивидендная доходность STRC повышена с 11,5% до 12%, а частота выплат изменена с ежемесячной на раз в полмесяца. MicroStrategy намерена с помощью высокой доходности вернуть STRC в диапазон номинальной стоимости 99-100 долларов. Как только цена вернется к номиналу, канал ATM для финансирования снова откроется.

Столп 3: выкуп привилегированных акций на сумму до 1 миллиарда долларов. Совет директоров разрешил выкуп всех выпущенных бессрочных привилегированных акций. В случае нерационального падения на вторичном рынке и значительного дисконта по ценным бумагам MicroStrategy будет в первую очередь защищать STRC.

Столп 4: выкуп обыкновенных акций на сумму до 1 миллиарда долларов. Когда руководство считает, что цена MSTR значительно ниже ее внутренней стоимости, выкуп является наиболее эффективным "кровоостанавливающим зажимом", способствующим увеличению количества монет на акцию и укреплению долгосрочных прав акционеров.

Столп 5: план реализации биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов. Совет директоров разрешил компании упорядоченно и партиями продавать часть биткоинов. Полученные средства будут использованы для пополнения резервов, выкупа ценных бумаг или выплаты процентов. Раньше BTC MicroStrategy был "мертвым активом", почти только входящим и не выходящим. Теперь он превратился в гибко управляемое кредитное обеспечение и буфер ликвидности.

Это самый неожиданный столп во всей структуре. Вера "только покупать, не продавать" официально уступает место реальности "динамического управления". Стоит отметить, что ранее MicroStrategy продавала небольшое количество монет для "тестирования" рыночных настроений, но когда продажа монет стала реальностью, рынок отреагировал спокойно, цена биткоина осталась стабильной на уровне около 60 000 долларов.

Аналитик CryptoQuant Аксель Адлер заявил, что по мере того как MicroStrategy продолжает финансирование и управление капиталом через активы, связанные с биткоином, роль биткоина переходит от простого инструмента сбережения стоимости к ключевому элементу ликвидной инфраструктуры в системе управления капиталом компании.

После применения этого набора мер MicroStrategy увеличила общую доступную ликвидность до 3,8 миллиарда долларов (2,55 миллиарда наличными + 1,25 миллиарда в виде лимита на реализацию BTC), а период покрытия обязательных расходов увеличился до 25,9 месяцев. Согласно расчетам Bitmine, с 2009 года по скользящему 36-месячному периоду вероятность отрицательной доходности биткоина составляет менее 0,8%, а резервы на 26 месяцев достаточны, чтобы MicroStrategy спокойно пережила волатильность медвежьего рынка. Другими словами, даже в случае медвежьего рынка MicroStrategy сможет просуществовать не менее двух лет.

Суть новой структуры: с помощью выкупа ценных бумаг на сумму до 2 миллиардов долларов направлять цены на вторичном рынке, восстанавливать mNAV выше 1, затем снова открывать каналы финансирования и использовать привлеченные средства для покупки монет.

От "расширения за счет эмиссии" до "поддержки за счет выкупа" - стратегический фокус MicroStrategy сместился с погони за размером портфеля биткоинов на поддержание здоровья структуры капитала и бесперебойности каналов финансирования.

Криптоаналитик Blue Fox отметил: "Чистая модель HODL MicroStrategy 'только вход, без выхода' была уязвима при высокой структуре фиксированных затрат. Теперь компания начинает создавать оборонительные инструменты, сохраняя при этом наступательные возможности. На основе этой структуры MicroStrategy может в стрессовых сценариях обменять ограниченное количество BTC на время и кредитную стабильность, что похоже на создание механизма последней инстанции для продуктов 'цифрового кредита', где последней инстанцией является собственный резерв BTC. Для BTC это долгосрочный позитив, ломающий прежние рыночные ожидания. MicroStrategy становится устойчивой и больше не является бомбой, готовой взорваться в любой момент."

Самая тяжелая цена за спасение: разрушение веры

Изменения в управлении капиталом MicroStrategy, создавая зонтик ликвидности, одновременно незаметно закладывают обоюдоострый меч для рынка биткоинов.

Во-первых, ежегодные обязательные расходы в размере 1,76 миллиарда долларов являются источником "кровопотери". Даже если MicroStrategy перестанет покупать биткоины, ей все равно придется ежегодно выплачивать эту огромную сумму. Традиционный бизнес теряет способность генерировать денежные средства, а биткоин не приносит процентов. Такая модель, по сути, является ставкой на то, что биткоин обгонит двухзначные затраты на капитал. Если предположить, что биткоин будет оставаться на одном уровне, его денежные резервы в конечном итоге будут исчерпаны процентными выплатами.

Во-вторых, коэффициент корреляции между STRC и BTC уже достиг 0,7. Защитные свойства STRC ослабевают. STRC, который должен быть похож на низковолатильный продукт с фиксированным доходом, теперь колеблется синхронно с высоковолатильным биткоином. Если биткоин снова резко упадет, 12%-ный купон вряд ли компенсирует дисконт на вторичном рынке, и средства могут ускорить отток, что в свою очередь снова подорвет ценовую основу цифровой кредитной капитальной структуры.

Самое глубокое влияние: план реализации BTC на 1,25 миллиарда долларов может привести к разрушению веры. В прошлом MicroStrategy пользовалась премией в оценке, потому что рынок рассматривал ее как чистый альтернативный актив, "никогда не продающий монеты". Теперь, когда совет директоров публично одобрил лимит продажи монет, хотя финансово это разумная оборона, это, несомненно, прорывает рану в вере быков по биткоину: он превращается из крупного покупателя биткоинов в потенциальный источник продаж.

Такое изменение ожиданий может легко привести к тому, что на рынке биткоинов появится аналогичное давление на продажу, как и после перехода GBTC в ETF. Если в будущем в форме 8-K MicroStrategy будут раскрыты записи о существенных продажах монет или компания будет вынуждена инициировать массовые продажи из-за расхода процентов, это может спровоцировать панические продажи всего рынка.

В дальнейшем инвесторам необходимо следить за двумя сигналами:

• Прогресс выполнения выкупа на 2 миллиарда долларов: вернется ли цена STRC к номинальной стоимости около 100 долларов, определит скорость восстановления mNAV, что, в свою очередь, определит, сможет ли капитальный двигатель снова зажечься.

• Первый выстрел реализации биткоинов: первая фактическая продажа монет MicroStrategy и реакция рынка.

От образа верующего, который ставит все на покупку монет, до расчетливого управления капиталом - трансформация MicroStrategy является знаковым поворотным моментом в истории управления цифровыми активами. Она больше не является машиной для накопления монет, которая только добавляет позиции в одном направлении, а начинает, как Федеральная резервная система, управлять динамическим балансом через регулирование собственной "базовой валюты" (BTC) и "кредитной эмиссии" (привилегированные/обыкновенные акции).

Это одновременно и самоспасение, и эволюция.

Сработает ли "цифровой кредитный баланс", не только определит потолок самой MicroStrategy, но и станет эталонным образцом для стратегий распределения капитала в области цифровых активов по всему миру.