Микростратегия, которая никогда не продавала биткоин, хочет продать 1,2 миллиарда BTC, чтобы выжить.

Saylor потратил четыре года, убеждая рынок, что Strategy никогда не продаст биткоины. А затем нарушил это обещание всего за один месяц: 29 июня Strategy опубликовала документ под названием «Цифровая кредитная капитальная структура», официально разрешив продажу биткоинов на сумму до 12,5 миллиардов долларов.

После этой новости акции MSTR выросли почти на 7% на премаркете и закрылись с ростом 12,6% за ночь. Компания, которая исповедовала принцип «никогда не продавать», объявила план продажи биткоинов, а рынок воспринял это как позитив. Стоит разобраться, в чём дело.

От 32 монет до 12,5 миллиардов

В конце мая Strategy незаметно продала 32 биткоина на сумму около 2,5 миллионов долларов — это была первая продажа с 2022 года, направленная на выплату дивидендов по привилегированным акциям. После этого MSTR упал: инвесторы посчитали, что обещание Saylor нарушено.

Месяц спустя MicroStrategy увеличила лимит продаж в 500 раз. По ценам того времени этот лимит соответствовал примерно 20 000 биткоинов, или 2,5% от общего портфеля.

Но изменение масштаба — лишь поверхностное. Настоящая трансформация — в природе. Продажа в мае была определена как «временная, разовая». А новая структура — это институционализированный канал с четырьмя чёткими целями: пополнение долларовых резервов, выплата дивидендов и процентов по привилегированным акциям, выкуп собственных привилегированных акций, выкуп обыкновенных акций MSTR. Продажа биткоинов больше не является временной мерой — она становится частью операционной деятельности.

Слова Saylor в заявлении были прямыми: компания переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом. От исключения к институту — всего один месяц.

STRC — это бессрочные привилегированные акции, выпущенные в июле 2025 года, номиналом 100 долларов, с объёмом эмиссии около 8,5 миллиардов долларов. У них уникальный механизм: купонная ставка не фиксирована, а переустанавливается ежемесячно. На практике она постоянно повышалась — за год ставка выросла с 9% до 12%, было 8 корректировок, в среднем раз в шесть недель.

Но повышение ставки не стабилизировало цену, а наоборот, ускорило падение. STRC упал с номинала до 74,57 доллара, отклонение более 25%. С каждым повышением ставки Strategy платит больше за каждую акцию; с каждым падением цены рынок сигнализирует, что не верит в способность компании платить. Повышение ставки должно было быть стабилизатором, а стало ускорителем.

В итоге номинальный объём STRC составляет 8,5 миллиардов долларов, текущая ставка — 12%, только по ним годовые дивиденды превышают 1 миллиард долларов. Вместе с тремя другими выпусками привилегированных акций (STRK, STRF, STRD) и конвертируемыми облигациями на сумму около 6,7 миллиардов долларов, годовые фиксированные обязательства по всей структуре капитала достигают 1,76 миллиарда долларов. Это примерно 4,8 миллиона долларов в день.

Сами биткоины не генерируют денежный поток. Прежняя модель — решение проблем за счёт выпуска новых ценных бумаг — больше не работает.

Маховик остановился

Модель Strategy в последние годы состояла в том, чтобы использовать премию цены акций к стоимости биткоинов в портфеле, постоянно выпускать акции и привилегированные бумаги, а все привлечённые средства конвертировать в биткоины. Эта модель работала без сбоев, пока биткоин был силён.

Но сейчас самый явный сигнал — mNAV упал ниже 1. Этот показатель отражает отношение общей стоимости компании к стоимости биткоинов, которые у неё есть. Падение ниже 1 означает, что рынок больше не даёт ей никакой избыточной оценки, более того, считает сопутствующие долги и обязательства по привилегированным акциям негативным активом. За последний год цена акций упала почти на 80%, а на прошлой неделе обыкновенные акции потеряли 30% за одну неделю. Цена STRC упала с номинала 100 долларов до около 80 долларов, каналы финансирования почти закрыты.

Если невозможно получить дешёвые деньги с рынка, вся модель сталкивается с реальным вопросом: откуда брать почти 1,76 миллиарда долларов в год на дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгам?

Как долго продержится новая структура?

Текущие долларовые резервы Strategy составляют около 2,55 миллиарда долларов, что может покрыть выплаты по привилегированным акциям и процентам примерно на 17 месяцев. С учётом разрешения на продажу биткоинов ликвидность может быть продлена до примерно 26 месяцев.

Но как долго продержится структура, зависит от цены биткоина. При текущей цене для выполнения лимита потребуется продать около 20 000 биткоинов, что составляет 2,5% от общего портфеля. Эта доля выглядит управляемой. Однако если биткоин упадёт на 40%, для той же суммы потребуется продать почти вдвое больше монет.

Суть происходящего в том, что Strategy вынуждена перейти от внешнего финансирования к внутреннему перераспределению ресурсов. Продажа части биткоинов, повышение дивидендов, выкуп дисконтированных бумаг — всё это попытки поддержать структуру капитала и избежать спирали вынужденной ликвидации.

Этот разворот MicroStrategy — не предательство веры в биткоин, а реакция на состояние баланса. Но конечный результат — сможет ли он мягко приземлиться — по-прежнему зависит от того, как изменится цена биткоина.