Технологический бычий рынок под влиянием кредитного плеча: цепочка кредитного плеча приближается к пределу, Южная Корея может стать новым источником системного риска.

Совершенно невиданное накопление кредитного плеча ускоряется под спокойной поверхностью рынка. От многослойного кредитования, создаваемого розничными инвесторами через комбинацию кредитных ETF и опционов, до расширения балансов институциональных игроков через фьючерсы на индексы и свопы на совокупную доходность (TRS), и до «самоусиливающейся обратной связи» спроса на азиатский капитал с центром в Южной Корее — эта цепочка кредитного плеча приближается к пределу. Как только одно звено разрывается, вся цепочка может быстро развернуться, вызвав системный обвал цен на активы.

По предупреждению эксперта по фьючерсам Goldman Sachs Роберта Куинна в последнем выпуске «Еженедельного обзора Goldman Sachs», ставка финансирования по фьючерсам на совокупную доходность индекса S&P 500 (SPX TRF) с истечением в сентябре в пятницу достигла максимума в федеральную ставку плюс 127,5 базисных пунктов, а кредитное плечо дилеров достигло исторического максимума за середину года. Куинн связывает этот аномальный рост с азиатским, особенно южнокорейским, «почти бесконечным» спросом на кредитное плечо. В отчете Goldman Sachs за эти выходные динамика корейского индекса KOSPI описывается как «огромная, самоусиливающаяся петля обратной связи».

Bloomberg немедленно продолжил освещение, отметив, что взрывной рост продуктов с кредитным плечом ETF, расширение маржинальных счетов розничных инвесторов и резкий рост депозитов хедж-фондов у прайм-брокеров совместно вызвали необычный скачок стоимости финансирования на рынке в середине года, достигнув самого высокого уровня с декабря 2024 года. Энди Кент из Kyte Brokerage заявил: «Кредитное плечо стало одной из центральных тем для инвесторов. Маржинальная задолженность высока, а кредитование во всех звеньях теневой банковской системы продолжает расширяться».

Опасения рынка: когда спред финансирования дилеров — уже на историческом максимуме — становится непосильным для одного или нескольких контрагентов, ликвидность резко сжимается, и вся цепочка кредитного плеча быстро обращается вспять, что приводит к риску резкого падения цен активов.

Трехуровневое вложение кредитного плеча: розница, институты и дилеры одновременно на максимуме

Накопление кредитного плеча на этом рынке имеет многослойный характер, с взаимосвязанной передачей между розничным и институциональным сегментами.

На уровне розничных инвесторов объем активов под управлением кредитных и обратных ETF колеблется около 200 миллиардов долларов, но из-за встроенного мультипликатора фактическая чистая экспозиция составляет около 400 миллиардов долларов. При этом объем торгов кредитными ETF взрывно вырос.

По данным Goldman Sachs, постоянный приток розничных инвесторов в кредитные ETF довел способность дилеров предоставлять экспозицию к наиболее популярным акциям (включая SK Hynix, Samsung и TSMC) до предела, и свопы на совокупную доходность (TRS) являются ключевым инструментом в этом процессе. Примечательно, что ограничения южнокорейских регуляторов на TRS считаются «слишком запоздалыми и недостаточно эффективными», не сумевшими сдержать неконтролируемое расширение кредитного плеча на рынке.

На уровне индексных фьючерсов Goldman Sachs также отмечает структурную аномалию: из-за того, что спрос на финансирование акций технологического сектора значительно превышает спрос на акции малой капитализации, спред подразумеваемых ставок финансирования между SPX и Russell 2000 (RTY) вырос до многолетних максимумов, отражая рыночную структуру, где текущий спрос на кредитное плечо сильно сконцентрирован на нескольких ведущих технологических и полупроводниковых названиях.

Южнокорейский рынок: эпицентр азиатского спроса на кредитное плечо

В аналитической структуре Goldman Sachs Южная Корея является ключевой географической точкой этого бума кредитного плеча.

Куинн описывает Азию, особенно Южную Корею, как основной источник «почти бесконечного» спроса на кредитное плечо на текущем рынке. Сильные результаты лидеров сектора хранения данных, таких как SK Hynix и Samsung, за последние несколько месяцев привели к значительному органическому росту объемов соответствующих кредитных ETF. А эти продукты имеют свойство «отрицательной гаммы» — увеличивать позиции в дни роста и уменьшать в дни падения для поддержания коэффициента кредитного плеча, — что означает: чем больше рынок растет, тем больше потенциальное обратное давление на продажу.

Поскольку базовые активы, удерживаемые кредитными ETF, сильно сконцентрированы на небольшом числе названий, таких как SK Hynix, Samsung и TSMC, способность дилеров принимать TRS по этим акциям уже близка к потолку. Эта сильно концентрированная структура экспозиции означает, что в случае разворота направления эти акции столкнутся с наложенным принудительным сокращением позиций, а не с диверсифицированной рыночной коррекцией.

Goldman Sachs прямо характеризует текущую динамику KOSPI как «самоусиливающуюся петлю обратной связи»: рост цен привлекает больше средств с кредитным плечом, приток средств еще больше поднимает цены, формируя положительную обратную связь, которую трудно исправить. Исторически такие структуры разрушаются резко и внезапно.

Аномальный скачок стоимости финансирования: сигнал тревоги в середине года

Скачок стоимости финансирования на рынке является наиболее прямым количественным сигналом давления в текущей системе кредитного плеча.

По сообщению Bloomberg, фьючерсы на совокупную доходность с корректировкой по ставке CME S&P 500 (AIT TRF) выросли до самого высокого уровня с конца 2024 года — тогда крупные длинные фьючерсные позиции в сочетании с растущим рынком и балансовыми ограничениями банков на конец года совместно подняли стоимость финансирования. Оглядываясь назад, в начале 2025 года, после предыдущего краха пузыря кредитного плеча AIT TRF, рынок акций понес значительные потери.

Энди Кент резюмирует это так: «Взрывной рост стоимости финансирования на американском рынке отражает идеальный шторм, созданный множеством факторов: рост кредитных ETF, расширение длинных фьючерсных позиций, использование банковского капитала для IPO/ADR и расширение бизнеса прайм-брокеров».

Goldman Sachs предупреждает в конце отчета, что по мере приближения конца квартала, если майский тренд можно использовать как ориентир, стоимость финансирования может снова скакнуть, и заявляет: «все взгляды будут прикованы к этому».

Рост спроса на хеджирование: инвесторы начинают оценивать хвостовые риски

Перед лицом высокого риска кредитного плеча некоторые инвесторы уже начали искать дешевые инструменты для хеджирования хвостовых рисков.

Опасения, что рост инфляции может привести к высоким процентным ставкам, которые задушат исторический рост технологических акций, побудили некоторых инвесторов обратиться к «двойным бинарным опционам» и другим легким экзотическим опционам. Банки в настоящее время видят здоровый поток клиентов по обоим направлениям по нескольким основным макроэкономическим темам.

Рафаэль Сина, руководитель направления глобального структурного дохода Bank of America, заявил: «Сначала инвесторы делали ставку на стагфляционный сценарий, то есть падение акций при росте процентных ставок, что оказывало давление на корреляцию акций и облигаций». Затем некоторые трейдеры перешли к обратной ставке, то есть «падение акций при снижении процентных ставок» как дешевое хеджирование рецессии, при котором облигации снова играют традиционную роль защитного актива.

Тем временем стратеги JPMorgan во главе с Брэмом Капланом недавно рекомендовали колл-опционы на S&P 500, привязанные к высоким процентным ставкам, — стратегия, направленная на использование ситуации, когда корреляция S&P 500 и процентных ставок находится на многолетних минимумах.

Логика ликвидации: как только ликвидность сжимается, цепочка обращается вспять

Что действительно беспокоит рынок, так это не сам текущий бум, а механизм выхода из этого бума.

Goldman Sachs четко прослеживает цепочку передачи кредитного плеча: от спекуляций отдельными акциями на уровне розничных инвесторов, через использование опционов, затем через кредитные ETF (с последовательно возрастающим эффектом отрицательной гаммы на каждом этапе), до наконец текущего предела кредитного плеча дилеров. Каждая степень усиления в этой цепочке означает аналогичный или даже больший эффект усиления при развороте.

Ключевая логика ликвидации: когда спреды финансирования дилеров, уже находящиеся на исторических максимумах, поднимаются еще выше и достигают критического порога, непосильного для одного из контрагентов, ликвидность резко сжимается, — что немедленно вызывает принудительное сокращение кредитного плеча во всей цепочке, перерастая в системный обвал цен активов.

Это означает, что весь «карточный домик», построенный на буме DRAM-памяти, многократно усиленный кредитными ETF и в конечном итоге передаваемый на балансы дилеров, становится все более хрупким с каждым базисным пунктом роста стоимости финансирования.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этого, вы принимаете на себя всю ответственность.