Искушение и ловушка 11,5%: сможет ли STRC вернуться к 100 долларам? Что должна сделать Strategy?

Источник: Farside Investor; Перевод: Золотой финансовый коготь Claw

Прежде чем обсуждать другие вопросы, давайте проясним самое главное: так называемый механизм стабилизации цены STRC.

Этот продукт, выплачивающий дивиденды, был выпущен по цене 100 долларов и имеет встроенный механизм стабилизации, направленный на возврат цены к 100 долларам. Логика такова: если STRC торгуется ниже 100 долларов, дивидендные выплаты увеличиваются, что теоретически поднимает цену; и наоборот, если STRC торгуется выше 100 долларов, размер дивидендов снижается, что теоретически снижает цену. Ключевой момент — необходимо понять, что эта конструкция принципиально нестабильна. Если инвесторы считают, что кредитный риск компании растет, цена STRC должна упасть, и затем компания должна будет повысить дивидендную доходность, что может еще больше ухудшить кредитное положение компании и в конечном итоге привести к нисходящей «спирали смерти».

Еще один момент, на который следует обратить внимание: этот купон устанавливается по усмотрению компании и не является автоматической системой стабилизации. Такое право выбора у Strategy нетипично и создает значительную неопределенность для инвесторов при оценке STRC. Это право создает дилемму и правовую неоднозначность, поэтому оно является проблемой. По нашему мнению, в долгосрочной перспективе эта проблема требует решения.

Прежде чем размышлять о других ключевых вопросах, крайне важно понять эту потенциальную нестабильность и неопределенность. К этим вопросам относятся:

• Может ли MSTR позволить себе дивиденды?

• Следует ли инвестировать в STRC?

• Вернется ли STRC к номиналу?

• Что следует сделать Strategy сейчас?

Стоит ли брать кредит под 11,5% годовых для покупки биткоина?

Прежде чем рассматривать STRC, стоит попытаться взглянуть на эту сделку с точки зрения базовой финансовой логики. MSTR выпустил этот бессрочный долговой инструмент с номинальной ставкой 11,5%, получил 100 долларов, а затем использовал эти средства для покупки биткоина. Хотя этот долг является бессрочным и его никогда не нужно погашать, по нашему мнению, на первый взгляд это плохая сделка. Если бы кто-то предложил нам бессрочный кредит под 11,5% годовых для покупки биткоина, мы бы отказались. Эта ставка, 11,5%, слишком высока.

Например, биткоин может дорожать в среднем на 10% в год. Долгосрочная инфляция может составлять 5%. Даже в этом случае биткоин можно считать огромным успехом, и он, возможно, движется к «биткоинизации», но это все равно не достигает ежегодного роста в 11,5%. Таким образом, выпуск такого бессрочного инструмента в долгосрочной перспективе окажет негативное влияние на баланс эмитента.

Кроме того, цена биткоина не растет по прямой линии. В долгосрочной перспективе цена биткоина может в среднем расти более чем на 11,5%, но в течение этого периода могут быть и периоды падения. Для выплаты процентов может потребоваться продажа биткоина по низкой цене. Это также может привести к чистым убыткам для эмитента, даже если этот долг никогда не нужно погашать.

Мы создали очень базовый инструмент «Калькулятор справедливой стоимости STRC», который можно найти здесь: https://farside.co.uk/strc/

Предполагая ставку дисконтирования 8% и стабильные дивидендные выплаты на уровне 11,5%, этот калькулятор показывает стоимость STRC в 144 доллара, что значительно выше эмиссионной цены в 100 долларов.

Таким образом, по нашему мнению, если предположить, что купон стабилен на уровне 11,5% или что эти 11,5% являются обязательством эмитента (что не так), то выпуск STRC — очень плохая сделка. Напротив, инвестиции в STRC могут быть неплохими. Короче говоря, мы считаем, что никому не следует брать кредит под 11,5% для покупки биткоина — это очень плохая сделка.

Тогда стоит ли брать кредит под 11,5%, но с правом постепенно снижать ставку до SOFR (ставка обеспеченного финансирования овернайт) для покупки биткоина?

STRC гораздо сложнее, чем бессрочная облигация с фиксированной ставкой 11,5%. Он имеет механизм стабилизации цены, и MSTR может по своему усмотрению корректировать ставку купона. Хотя компания, похоже, заявила, что будет использовать это усмотрение для достижения цели в 100 долларов, согласно документам о выпуске, у компании, похоже, нет обязательства это делать. Компания имеет право ежемесячно снижать купон на 25 базисных пунктов, пока он не достигнет ставки SOFR (в настоящее время около 3,6%). Компания может делать это без каких-либо штрафных санкций.

Снова используя калькулятор Farside, когда мы учитываем этот фактор и рассчитываем чистую приведенную стоимость будущих денежных потоков, мы получаем оценку этого инструмента в 55 долларов.

55 долларов значительно ниже 100 долларов. Таким образом, заимствование на этих условиях для покупки биткоина — отличная сделка для заемщика и плохая сделка для кредитора (инвестора).

Внутреннее противоречие

Эмиссионная цена STRC не составляет ни 55, ни 144 доллара, а 100 долларов. Следовательно, эта цена сама по себе включает в себя значительную неопределенность относительно механизма стабилизации цены и будущего направления купонных выплат.

STRC — продукт, полный противоречий. Это новый и причудливый продукт, на который можно смотреть с разных точек зрения.

Механизм стабилизации цены в настоящее время не работает. STRC торгуется на уровне около 75 долларов, что на 25% ниже цели в 100 долларов. Компания не ответила повышением купона, возможно, из-за опасений нисходящей спирали смерти или потому, что они уже считают 11,5% достаточно высокой ставкой. Действительно, при разумной ставке дисконтирования и сохранении платежеспособности компании, при фиксированном купоне в 11,5% этот инструмент не должен торговаться по 100 долларов, а должен стоить значительно выше.

Однако это действительно означает, что механизм стабилизации цены в основном не работает. Возможно, он не совсем не работает на 100%, поскольку компания может утверждать, что у механизма есть верхний предел. То есть компания может повысить купон, чтобы попытаться вернуться к 100 долларам, но только при условии, что доходность ниже 11,5%. Конечно, насколько мы помним, компания заранее этого не объясняла. Если это так, то есть 11,5% — это верхняя граница диапазона ставок, то это еще раз говорит о том, что выпуск продукта с такой ставкой изначально был слишком высоким. Можно с уверенностью сказать, что если у ставки есть верхний предел, компания должна выпускать новый STRC только тогда, когда между верхним пределом и текущей ставкой есть достаточный запас (например, не менее 2%).

Как бы то ни было, сейчас механизм стабилизации цены в основном не работает. По нашему мнению, это означает, что нет особых оснований полагать, что продукт вернется к 100 долларам. С отказом механизма стабилизации цены и отсутствием механизма погашения цена в 100 долларов в будущем действительно не имеет ничего особенного. Те, кто утверждает, что инструмент вернется к этой цене, возможно, слишком оптимистичны.

Еще одним потенциальным последствием отказа механизма стабилизации цены является увеличение неопределенности в отношении будущей купонной политики. Поскольку он уже не работает, это может стать аргументом в пользу ежемесячного снижения на 25 базисных пунктов до достижения ставки SOFR. Если рынок ожидает, что MSTR так поступит, то, как упоминалось выше, STRC должен торговаться на уровне около 55 долларов. Это также решит еще две проблемы. Во-первых, по нашему мнению, купонные выплаты компании станут вполне доступными, и мнение о том, что у них есть проблемы с денежным потоком, должно исчезнуть. Другая проблема заключается в том, что внутренняя нестабильность механизма стабилизации цены, которую компания, возможно, не хотела признавать, также исчезнет, поскольку этот нестабильный механизм будет полностью отброшен.

Что сейчас следует сделать MSTR?

В краткосрочной перспективе самым простым и наиболее вероятным вариантом является ничего не делать. Компания может сохранить купон на уровне 11,5% и не беспокоиться о том, что инструмент торгуется значительно ниже 100 долларов. Компания может попытаться финансировать купонные выплаты как можно дольше за счет выпуска новых акций или продажи биткоина, даже если цена биткоина значительно ниже средней цены покупки, или акции продаются с дисконтом, значительно ниже mNAV (чистая стоимость активов на акцию). Проблема такого подхода в том, что по сути это затягивание времени. Компания утверждает, что сейчас у нее большой запас денежных средств, но как только эти деньги закончатся, мы вернемся к состоянию без запаса. Проблема в том, что для выпущенных продуктов на сумму 10,5 миллиардов долларов ставка в 11,5% является огромным потреблением денежных средств относительно текущего размера баланса. У продукта STRC есть врожденно нестабильный механизм стабилизации цены и огромная неопределенность в отношении направления купонной политики. Решение этой неопределенности сейчас и как можно более быстрое исправление проблемы может быть наилучшим вариантом для компании и биткоина. Однако очень заманчиво пойти по пути наименьшего сопротивления, не признавать свою ошибку и позволить этому плану продолжаться дольше, если можно обойтись.

Прежде чем обсуждать, как решить проблему, возможно, есть еще одна вещь, которую компания может попробовать сделать. Компания может напрямую объявить о снижении купона, но без предоставления четкой политики или руководства. MSTR может заявить, что ставка 11,5% действительно слишком высока, но они хотят быть справедливыми по отношению к инвесторам, поэтому они установят цель на более компромиссной ставке, например, около 8%. Такая ставка будет более доступна для компании и более справедлива для инвесторов, которые могут избежать падения своих инвестиций примерно до 55 долларов. Такое соглашение, возможно, может быть достигнуто в ходе обсуждений между компанией и держателями STRC. Однако, если оно не имеет юридической силы, это оставит потенциальную неопределенность в отношении долгосрочного купона.

Если компания действительно хочет полностью решить проблему, по нашему мнению, есть два реальных варианта:

1. Начать выкуп STRC

2. Полностью отказаться от механизма стабилизации цены и снизить ставку до SOFR

В долгосрочной перспективе мы считаем, что компания в конечном итоге пойдет по одному из этих путей, либо сначала выкупит часть, а затем, если не сможет выкупить все непогашенные доли, в конечном итоге снизит ставку купона до ставки SOFR (ставка обеспеченного финансирования овернайт).

Сейчас компании может быть довольно сложно найти разумное объяснение для выкупа STRC, поскольку он только что был выпущен, и выкуп в этот момент будет означать разворот политики. Конечно, выкуп также может вызвать юридические вопросы. Поскольку цена облигации в значительной степени зависит от рыночного восприятия купонной политики и сигналов, подаваемых компанией — а компания может контролировать это, просто подавая сигналы, не предпринимая никаких действий, — можно утверждать, что выкуп компанией с дисконтом может быть несколько несправедливым. Однако, какой бы путь ни выбрала компания, она может столкнуться с юридическими проблемами, например, реклама с девушкой в бикини от AI (изображение, прикрепленное в начале этой статьи) оставляет уязвимости. В этом случае выкуп может быть наилучшим выходом, причем цена выкупа должна основываться как на способности мобилизовать средства за счет продажи биткоина или выпуска акций, так и на уровне, который позволяет достичь компромисса между снижением юридических рисков и повышением акционерной стоимости.

В настоящее время рыночные предположения о возможном выкупе, вероятно, поддерживают цену, позволяя инструменту торговаться значительно выше 55 долларов. Мы считаем, что наиболее вероятным результатом является выкуп. Просто, возможно, потребуется подождать некоторое время, пока компания в конечном итоге не уступит давлению и не посмотрит правде в глаза.

Раскрытие информации: Фонд акций Farside не владеет какими-либо позициями по MSTR или STRC. Содержание данной статьи не должно служить основой для принятия инвестиционных решений и не должно рассматриваться как рекомендация по проведению каких-либо инвестиционных сделок.