STRC нет причин возвращаться к 100 долларам.

Автор: 100y.eth Источник: X, @100y_eth Перевод: Шэнь Оуба, Golden Finance

С точки зрения текущих фундаментальных показателей, у STRC нет логической поддержки для возвращения к $100.

Механизм, изначально предназначенный для удержания цены STRC на уровне около $100, выглядел следующим образом:

1. Если рыночная цена STRC падает ниже $100, снижение цены увеличивает дивидендную доходность, а MicroStrategy (далее Strategy) может повысить номинальную дивидендную доходность до более чем 11,5%;
2. Strategy имеет право выкупать MSTR по цене $101 за акцию; если цена превышает этот порог, потенциал роста ограничивается;
3. В случае банкротства Strategy держатели STRC имеют право на получение $100 на акцию плюс накопленные невыплаченные дивиденды из активов компании.

Чтобы STRC вернулся к $100, весь этот механизм должен работать полностью и эффективно, но реальность не соответствует условиям.

1. Корректировка дивидендной доходности не может принципиально поддержать цену

Повышение дивидендной доходности вряд ли окажет существенный положительный эффект по двум основным причинам: во-первых, увеличение дивидендов увеличивает финансовую нагрузку на саму Strategy, что может ухудшить денежный поток компании. С точки зрения инвесторов, принудительное повышение дивидендов в условиях операционного давления также посылает негативные рыночные сигналы. Во-вторых, корректировка и выплата дивидендов не являются жесткими обязательствами STRC, полностью зависят от решения совета директоров компании, что создает значительную неопределенность для инвесторов.

STRC использует фиксированную модель выплаты дивидендов на акцию, а не пропорционально сумме инвестиций. Изначальная цель продукта заключалась в том, чтобы инвесторы, ориентированные на доход, не беспокоились об истощении капитала. Но даже в этом случае рынок не может быть уверен, что Strategy сможет долгосрочно поддерживать текущий уровень дивидендов.

Безусловно, используя текущие резервы наличных долларов, компания может покрывать выплаты процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям в течение 9,8 месяцев; в случае продажи принадлежащих ей биткоинов, денежный поток для дивидендов теоретически может поддерживаться около 30 лет. Но это не устраняет долгосрочную неопределенность в отношении дивидендов.

9,8-месячный буфер наличных не так уж и велик. Чтобы продлить период выплаты дивидендов за счет денежных резервов, компания может только постоянно выпускать новые акции MSTR через ATM. Однако постоянное увеличение количества акций при текущем уровне скорректированной балансовой стоимости на акцию неизбежно размывает балансовую стоимость на акцию, что делает эту модель совершенно неустойчивой.

Даже если долларовые резервы иссякнут, компания, выживая за счет продажи биткоинов и поддерживая существование себя и STRC, полностью отходит от изначального позиционирования и основной ценности MicroStrategy. Это подорвет инвестиционную привлекательность продуктов STRC и MSTR, что вызовет негативный цикл снижения цен на акции.

2. Без механизма выкупа право на получение $100 на акцию при ликвидации является фикцией

Полагаться только на корректировку дивидендов для направления цены не имеет практического смысла при базовой линии $100. Изначально рынок считал, что цена STRC может быть привязана к $100, потому что в случае банкротства MicroStrategy держатели STRC могут требовать $100 на акцию плюс накопленные дивиденды из оставшихся активов.

Проще говоря, текущая рыночная цена STRC составляет $75, что кажется скидкой 25% от базовой линии $100 и очень выгодным, но это не так. Ключевое отличие: STRC — это не облигация, это привилегированная акция. Облигации имеют фиксированную дату погашения, и в случае облигаций инвесторы могут получить полные $100 при погашении, и такой значительной скидки никогда не было бы.

Если MicroStrategy не опубликует отдельную программу выкупа STRC, единственный путь для инвесторов вернуть полную сумму основного долга — дождаться банкротства и ликвидации компании. Но этот путь сам по себе имеет два серьезных недостатка.

Во-первых, вопреки распространенному мнению, MicroStrategy очень трудно довести до банкротства. Чистый леверидж компании составляет всего 11%, а коэффициент увеличения облигаций + привилегированных акций по отношению к резервам биткоина — всего 44%. Чтобы система левериджа полностью рухнула, цена биткоина должна упасть до 11% от текущей рыночной цены, примерно до $6600. Даже с учетом падения цены из-за крупных продаж, вероятность такого сценария крайне мала.

Во-вторых, даже если действительно наступит банкротство и ликвидация, права инвесторов все равно не будут защищены. Банкротство означает, что даже 11% низкого левериджа был полностью пробит. В таком экстремальном сценарии STRC, как привилегированная акция, стоящая в очереди за держателями облигаций, инвесторы вряд ли смогут полностью получить оставшиеся активы.

Проще говоря, чтобы инвесторы могли получить полную выплату в $100 на акцию, необходимо одновременное выполнение двух условий: ① MicroStrategy объявляет о банкротстве; ② оставшихся активов после ликвидации достаточно для полной выплаты $100 на акцию. Второе условие практически невыполнимо.

3. Множественные риски накладываются, у STRC нет логики для удержания цены на уровне $100

MicroStrategy первоначально установила цену в $100 с базовой дивидендной доходностью 11,50%, но фактическая цена STRC полностью определяется рыночной игрой. Защита права на получение $100 на акцию в экстремальных условиях недостаточна, а долгосрочная устойчивость дивидендной политики сомнительна.

В настоящее время рыночная цена STRC составляет $75, что соответствует годовой фактической дивидендной доходности 15,3%. По сравнению с исходной базовой доходностью 11,5%, инвесторы требуют дополнительную премию за риск в размере 3,8% для компенсации потенциальных потерь от риска банкротства, неопределенности дивидендов и т.д.

Если рыночные инвесторы, оценив различные риски, считают, что годовая доходность в 20% соответствует уровню риска STRC, то соответствующая справедливая цена составит всего $57,5. Справедливая цена зависит от рыночной неопределенности и склонности инвесторов к риску, и единого стандартного ответа нет.

С учетом всех текущих фундаментальных показателей, у STRC нет никаких движущих факторов для возвращения цены к $100; его цена в конечном итоге будет стремиться к общепризнанной рынком справедливой цене с учетом риска.