Меч над головой AI-бычьего рынка: не только Корея, но и рычаги на американском фондовом рынке столь же шокирующи.

全球股市在AI浪潮驱动下屡创新高，但支撑这轮涨势的燃料愈发危险——从美国到韩国，融资余额与杠杆ETF规模均已攀至历史极限，而杠杆本身的顺周期特性，正将市场波动的尾部风险成倍放大。

Мировые фондовые рынки неоднократно обновляют рекорды благодаря волне ИИ, однако топливо, поддерживающее этот рост, становится всё более опасным: от США до Южной Кореи объёмы маржинальных кредитов и размеры маржинальных ETF достигли исторических пределов, а процикличность самого кредитного плеча многократно усиливает хвостовые риски рыночной волатильности.

美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

В мае объём маржинальных кредитов (margin debt) в США подскочил на 54% в годовом исчислении, достигнув исторического максимума в 1,4 триллиона долларов. При этом совокупные активы маржинальных ETF почти удвоились менее чем за 70 дней, превысив к 3 июня 220 миллиардов долларов (данные FactSet). Риски этой гонки за кредитным плечом уже проявились на рынке Южной Кореи: корейский композитный индекс цен акций (KOSPI) на прошлой неделе обвалился на 10%, вызвав приостановку торгов, затем резко отскочил и снова упал до автоматической остановки, сильные колебания потянули за собой ослабление ИИ-акций США.

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，"其冲击力是令人不寒而栗的"，并将其定性为"目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源"。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

Тревога прозвучала на Уолл-стрит. Аналитик Barclays Александр Альтманн на этой неделе предупредил клиентов, что с конца марта маржинальные фонды накопили покупки деривативов, привязанных к отдельным акциям и индексам, на сумму около 300 миллиардов долларов. Если этот объём потребуется срочно ликвидировать, «его воздействие будет леденящим», и он охарактеризовал это как «безусловно, крупнейший источник недобровольного риска на рынке на данный момент». Morgan Stanley 15 июня также предупредил, что маржинальные покупатели акций США полагаются на кредитное плечо как никогда, и такое финансирование становится дороже и дефицитнее. Один из крупнейших американских брокеров Charles Schwab ужесточил маржинальные требования в этом месяце и разослал уведомления о дополнительном обеспечении клиентам, превысившим новые лимиты.

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

Всё это сводится к одной логике: когда рост, подстёгиваемый кредитным плечом, достигает предела, эффект отката от делоборазования будет многократно усиливать падение.

美股杠杆：规模与烈度并创历史

Кредитное плечо на фондовом рынке США: рекордные объём и интенсивность

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

Энтузиазм американских инвесторов брать взаймы для покупки акций в настоящее время достиг беспрецедентных высот.

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

Согласно данным FINRA, в мае объём маржинальных кредитов на акции США вырос на 54% в годовом исчислении, достигнув исторического максимума в 1,4 триллиона долларов. Параллельно с этим наблюдался взрывной рост рынка маржинальных ETF – такие продукты обычно отслеживают двух- или трёхкратное изменение цены базового актива за день. По данным FactSet, с 30 марта по 3 июня совокупные активы маржинальных ETF выросли с примерно 115 миллиардов до 220 миллиардов долларов.

**最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。**Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

Наиболее популярными продуктами были индексы акций технологических и полупроводниковых компаний, а также маржинальные фонды на отдельные акции, такие как Tesla, Nvidia и даже недавний SpaceX. Трёхкратный длинный ETF Direxion, отслеживающий индекс полупроводников, вырос примерно на 700% с конца марта до конца июня – однако только за один день 5 июня он рухнул на 31%, в три раза увеличив падение базового индекса.

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

От хедж-фондов до розничных инвесторов, открывших счета в Robinhood, все типы инвесторов хлынули внутрь. Главный рыночный стратег Nationwide Investment Management Group Марк Хакетт выразил обеспокоенность:

"我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。"

«Я опасаюсь, что мы накапливаем неявное кредитное плечо, которое недостаточно осознаётся. Кто-то с психологией лотерейного билета берёт взаймы, чтобы купить опционы на маржинальные ETF – это уже трёх- или четырёхкратное наложение.»

衍生品机制：顺周期的放大器

Механизм деривативов: проциклический усилитель

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的"尾巴摇动狗"效应。

Опасность маржинальных ETF заключается не только в механизме усиления собственных прибылей и убытков, но и в том, что они могут искажать движение цен отслеживаемых активов – так называемый эффект «хвост виляет собакой».

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

Barclays оценивает, что для поглощения непрерывного притока новых средств маржинальные фонды с конца марта купили деривативов, привязанных к отдельным акциям и индексам, на сумму около 300 миллиардов долларов. Маркет-мейкеры, принимая эти контракты, для хеджирования своих рисков вынуждены покупать соответствующие акции на спотовом рынке, что дополнительно подстегнуло рост акций технологических и полупроводниковых компаний в этом году.

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

Проблема в том, что этот механизм также действует при развороте направления и обладает свойством самоусиления. Как только базовые акции падают, активы маржинальных фондов сокращаются, они вынуждены уменьшать позиции, что давит на цены акций, вызывая больше погашений и сокращений, образуя негативную спираль.

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

Директор по исследованиям ETF.com Дэйв Надиг предупредил:

"任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。"

«Любой рынок, где есть известные, нечувствительные к цене покупатели и продавцы, создаёт проблемы. Я действительно обеспокоен тем, что всё больше денег поступает в эту систему маржинальных продуктов на отдельные акции, потому что чем больше денег входит, тем сильнее становится этот проциклический эффект торговли.»

韩国的警示：极度集中叠加高杠杆

Предупреждение Южной Кореи: крайняя концентрация в сочетании с высоким кредитным плечом

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

События на корейском рынке на этой неделе участники рынка расценили как образец стресс-теста, достойный подражания.

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

Согласно отчёту CICC, индекс KOSPI с начала года вырос на 87%, опередив мир, благодаря лидерам по чипам памяти, таким как Samsung Electronics и SK Hynix. Однако высокая концентрация позиций в сочетании с экстремальным кредитным плечом резко повысила уязвимость рынка: во вторник из-за опасений по поводу планов расширения производства чипов памяти и новостей о налогообложении нереализованных доходов в Южной Корее KOSPI упал на 10% и вызвал остановку торгов; затем в течение двух дней он сильно отскочил, вернувшись к 9000 пунктам, а в пятницу снова упал до автоматической остановки.

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

CICC оценивает, что текущее внутрирыночное кредитное плечо в Южной Корее составляет от 2 до 5 раз, а общий размер маржинальной задолженности достигает 271 триллиона вон, что является историческим максимумом – теоретически падение базовых активов на 16–36% может вызвать маржин-колл. По сообщению Wall Street Journal, в торговле маржинальных фондов, отслеживающих Samsung и SK Hynix, недавно приходилось до 50% среднедневного объёма торгов этих двух акций, что значительно влияло на цены как при росте, так и при падении.

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行："这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。"

Глава Финансовой надзорной службы Южной Кореи Ли Чан-джин на прошлой неделе на пресс-конференции открыто выразил сожаление, что не удалось предотвратить выпуск маржинальных фондов на отдельные акции: «Это высокорискованные продукты, около 92% их держателей – розничные инвесторы. Несмотря на предупреждения потребителям, активность торгов не снижается.»

融资成本飙升：借钱炒股越来越贵

Резкий рост стоимости финансирования: брать взаймы для покупки акций становится всё дороже

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

Согласно предыдущей статье Wall Street See, анализ Morgan Stanley выявил нарастание давления в другом измерении.

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

Ключевой показатель стоимости финансирования акций – фьючерсы AXW (отслеживающие спред между подразумеваемой ставкой финансирования фьючерсов на полную доходность S&P 500 и базовой ставкой SOFR) – месячный контракт с истечением в июне на прошлой неделе подскочил до +140 базисных пунктов. Даже после отскока S&P 500 от исторических максимумов этот показатель остаётся на экстремально высоком уровне, достигнув максимума с декабря 2020 года (исключая особый период конца года).

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的"股票融资依赖度"指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

В то же время данные Федерального резервного банка Нью-Йорка показывают, что по состоянию на неделю, закончившуюся 3 июня 2026 года, экспозиция первичных дилеров США по долевым активам через операции РЕПО и другие формы финансирования достигла 223 миллиардов долларов, что является историческим максимумом. Индекс «зависимости от фондирования акций», построенный Morgan Stanley (отношение объёма обратного РЕПО первичных дилеров к свободно обращающейся рыночной капитализации S&P 500), взлетел почти на 50% за последний год, приблизившись к историческому пику середины марта, что указывает на всё более плотное накопление заёмных средств на каждый доллар рыночной капитализации.

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

Этот спрос на финансирование сильно сконцентрирован в нескольких секторах. Данные Morgan Stanley по широте отраслей показывают, что за последние три месяца только сектор информационных технологий из 11 секторов GICS превзошёл S&P 500, прибавив 24,2% с избыточной доходностью 13,3%; примерно в 70% торговых дней за последний год количество секторов, опережающих рынок, не превышало 5. Это означает, что рост всего рынка фактически поддерживается маржинальными деньгами из очень небольшого числа секторов, и как только эти деньги начнут отступать, удар по всему рынку будет синхронно усилен.

去杠杆一旦启动，冲击将被多重放大

一旦去杠杆启动，冲击就会被多重放大

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：**融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。**历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

Morgan Stanley предупреждает, что текущая ситуация представляет собой потенциальный нелинейный риск: высокие затраты на финансирование вынуждают маржинальных покупателей прекращать наращивание позиций, исчезновение маржинальных покупателей лишает рынок импульса роста, последующая коррекция цен вызовет делоборазование, продавцы будут усилены кредитным плечом, и в итоге падение превысит ожидания. Исторические данные показывают, что локальные максимумы фьючерсов AXW часто совпадают с локальными вершинами S&P 500.

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

Ещё более тревожно, что индекс финансовых условий Morgan Stanley показывает: с начала конфликта в Иране до 11 июня финансовые условия ужесточились на эквивалент повышения ставки на 31 базисный пункт, в основном из-за роста доходности 10-летних казначейских облигаций и укрепления доллара. Однако, поскольку индексы фондового рынка всё ещё растут, большинство инвесторов не замечают этого ужесточения – сам рост фондового рынка вносит около −21 базисного пункта смягчения в финансовые условия, в некоторой степени маскируя давление других факторов.

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

Базовый прогноз Morgan Stanley предполагает, что ФРС снизит ставки на 25 базисных пунктов в марте и июне 2027 года, в результате чего целевой диапазон ставки окажется на уровне 3,00–3,25%. Однако банк предупреждает, что как только делоборазование вызовет падение фондового рынка, инвесторы будут вынуждены переоценить финансовые условия и, соответственно, изменить ожидания по траектории политики ФРС, при этом весовые коэффициенты хвостового риска повышения ставок разрушатся в первую очередь.

Alexander Altmann在致客户报告中写道："此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。"

Александр Альтманн написал в отчёте для клиентов: «Техническая сила, которая ранее усиливала восходящий импульс через расширение кредитного плеча, может начать резать в обратную сторону».

风险提示及免责条款

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

        Рынок несёт риски, инвестируйте осторожно. Данная статья не представляет собой индивидуальную инвестиционную рекомендацию и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, взгляды или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестируя на основании этого, вы несёте ответственность за свои действия.