42 Macro创始人：美联储的“温水煮青蛙”与K型经济

Источник: «Anthony Pompliano»; Перевод: Felix, PANews

Генеральный директор и основатель инвестиционной исследовательской компании 42 Macro, Дариус Дейл, недавно принял участие в подкасте «Anthony Pompliano». В ходе интервью они обсудили влияние кандидатуры Кевина Уорша на пост главы Федеральной резервной системы на денежно-кредитную политику, потребительские трудности американцев в условиях K-образной экономики, а также почему каждый инвестор обязан участвовать в рынке активов, чтобы выжить в условиях финансового подавления.

Ведущий: Что вы думаете о первой пресс-конференции председателя ФРС Кевина Уорша? Чем он отличается от своего предшественника?

Дариус: Что касается вашего вопроса, прежде всего я хочу сказать, что мы считаем Кевина Уорша «ястребом в овечьей шкуре».

Ведущий: Что это значит?

Дариус: Это означает, что в конечном итоге он хочет проводить более мягкую денежно-кредитную политику. Возможно, это связано с его отношениями с нынешней администрацией, но я в этом сомневаюсь. Я думаю, он искренне верит, что ИИ обладает огромным дефляционным потенциалом. Однако ему приходится надевать на себя доспехи ястреба, чтобы создать пространство и посадочную полосу для ФРС. Поэтому мы считаем, что в течение следующих двух-трех кварталов ФРС либо должна будет ужесточить денежно-кредитную политику, либо использовать свои коммуникационные инструменты, чтобы подать рынку сигнал о возможном ужесточении, либо и то, и другое, чтобы создать пространство для последующего смягчения.

Ведущий: Почему вы считаете, что необходима более жёсткая денежно-кредитная политика? Если посмотреть на инфляционные ожидания за последние несколько недель, они, кажется, начали снижаться. Как вы думаете, изменит ли это потребность ФРС в таких мерах?

Дариус: Хороший вопрос. Что касается инфляционных ожиданий, мы провели масштабный статистический анализ движущих сил инфляции, изучая, какие показатели опережают или отстают от инфляции. Результаты показывают, что между инфляционными ожиданиями и фактическими будущими темпами инфляции почти нет статистически значимой причинно-следственной связи. На реальные будущие результаты инфляции действительно влияют монетарные факторы, такие как темпы изменения денежной массы и расширение или сжатие скорости обращения денег — это очень важно. Кроме того, существуют политические факторы, наиболее заметными из которых являются дефицитные расходы и монетизация долга ФРС. Если в банковской сфере произойдет существенное дерегулирование, стимулирующее цикл кредитного роста, это также станет опережающим индикатором инфляции. Наконец, есть фактор «разрыва выпуска», с которым я не совсем согласен: когда экономический рост превышает потенциальный или безработица опускается ниже «неускоряющего инфляцию уровня безработицы» (NAIRU), эти показатели также опережают инфляцию. Хотя ни один отдельный показатель не может идеально предсказать инфляцию, совокупность этих факторов в настоящее время посылает очень сильный ястребиный сигнал как политикам, так и рынку: ФРС должна действовать.

Ведущий: То есть эти данные указывают на то, что инфляция либо растёт, либо достигла пика, но остаётся на очень некомфортном уровне, поэтому ФРС должна действовать.

Дариус: Верно, эти сигналы говорят о двух вещах: во-первых, инфляция растёт; во-вторых, инфляция, возможно, достигает пика, но на очень неприятном уровне и остаётся на нём. Текущие данные показывают, что мы вообще не находимся на достоверной траектории борьбы с инфляцией, и в краткосрочной перспективе определённо не сможем достичь целевого уровня инфляции ФРС в 2%. Давайте разберём эти движущие силы инфляции.

Что касается разрыва выпуска, текущий разрыв составляет около 110 базисных пунктов. Обычно, когда он достигает примерно 200 базисных пунктов, ФРС вынуждена ужесточать политику до рецессии, так что сейчас пройдено чуть больше половины пути. Мы также видим, что уровень безработицы уже ниже NAIRU, примерно на 20 базисных пунктов. В контексте ИИ я не знаю, опустится ли он до 100 базисных пунктов ниже NAIRU, но обычно в такие моменты ФРС вынуждена сжимать деловой цикл до спада. Что касается политических факторов, годовое изменение дефицитных расходов ФРС сейчас составляет около 8%, что значительно выше исторического тренда. Годовой темп монетизации долга ФРС также составляет около 7-8%, что также значительно выше исторического тренда. Банковское кредитование выросло примерно на 7% в годовом исчислении, что также намного выше исторического тренда. Темпы роста этих статистических показателей совершенно несовместимы с инфляционной средой в 2%. Кроме того, согласно проверке нашей модели делового цикла, между изменением процентной ставки и экономическими результатами существует лаг примерно в 18 месяцев, что означает, что запаздывающее влияние предыдущего снижения ставки на 175 базисных пунктов сейчас распространяется на экономику.

Ведущий: Как вы думаете, ФРС уже отказалась от цели в 2%?

Дариус: Безусловно. Мы с вами обсуждаем эту тему уже по меньшей мере пять-шесть лет. ФРС в глубине души не хочет инфляции в 2%, но они должны подавать сигнал рынку облигаций, что хотят 2%, иначе они потеряют контроль над длинным концом кривой доходности, что будет контрпродуктивно для достижения их двойного мандата «максимальной занятости и стабильности цен». 42 Macro уже много лет говорит мировому инвестиционному сообществу, что мы все — «лягушки, которых варят заживо» в котле финансового подавления и обесценивания валюты. На мой взгляд, Кевин Уорш — очень компетентный председатель ФРС в выполнении этой работы. Работа ФРС — сварить нас заживо, но не дать нам выпрыгнуть из котла. Если мы выпрыгнем, возникнут проблемы с финансовой стабильностью, и реальная экономика и рынки активов столкнутся с проблемами хуже высокой инфляции, так что это выбор меньшего из двух зол.

Ведущий: Даже при текущем высоком уровне инфляции нет чёткого сигнала, что она резко ускорится с этого момента. Тем не менее, последние опубликованные данные по PCE (личным потребительским расходам) удивили многих, рынок распродавался, и все начали беспокоиться. Различные показатели передают разные сигналы, что многих путает. Является ли это причиной, по которой ФРС выбирает «больше смотреть, меньше действовать» (ни повышать, ни снижать ставки), откладывая проблему на потом? Позволить этой сложности самой рассосаться, дождаться более ясной картины, а затем принимать решение.

Дариус: Верно, это прямо в точку «теории сложности». Я занимаюсь этой работой почти двадцать лет и пытался строить различные модели. Если бы действительно существовал «бритвенный» (простой) метод, который позволял бы точно прогнозировать каждый показатель инфляции или данные по занятости в несельскохозяйственном секторе с точностью до двух знаков после запятой, мы бы уже его разгадали. Если мы можем создать ИИ, статистически предсказывать данные по занятости в несельскохозяйственном секторе вроде бы несложно, но проблема в том, что дисперсия и стандартное отклонение этих часто пересматриваемых временных рядов слишком велики. Поэтому, когда вы сталкиваетесь с финансовыми рынками и макроэкономическими моделями, вы должны использовать «мозаичный взгляд». Это ни в коем случае не изолированные точки данных, а переплетение и резонанс всех точек данных, как рыбы, плывущие бок о бок, или птицы, меняющие своё расположение в небе.

Ведущий: Как живописно вы описали, «рыбы» и «птицы».

Дариус: Действительно. В настоящее время эта «стая рыб» посылает сигнал ФРС и финансовым рынкам: «Перестаньте обманывать себя, думая, что текущая политика является ограничительной». Я думаю, ФРС уже получила этот сигнал, о чём свидетельствуют последний резюме экономических прогнозов и точечная диаграмма. И мы считаем, что следующим шагом (пока не ставшим рыночным консенсусом) может быть то, что ФРС, возможно, придётся принять более существенные меры ужесточения или значительно повысить прогнозные ориентиры через такие инструменты, как точечная диаграмма, или даже сделать серьёзный разворот в своём балансе. Потому что мы знаем, что Кевин Уорш не любит пустые словесные интервенции.

Ведущий: А как насчёт цен на энергоносители? Цены на нефть сначала резко взлетели, но недавно упали, даже опустившись ниже 70 долларов за баррель за последние несколько часов. Если цены на энергоносители останутся умеренными или даже упадут, снизит ли это инфляционное давление и поможет ли американским потребителям?

Дариус: Конечно, это хорошо. В сегодняшнем отчёте по PCE мы увидели именно эту умеренную устойчивость. Фактические потребительские расходы дали слабый положительный импульс, с годовым темпом роста 2,1%, что немного ниже исторического тренда в 2,5%, но всё ещё существует. Следует отметить, что это потребление происходило на фоне снижения реального располагаемого личного дохода примерно на 1,5% в годовом исчислении в месячном выражении, что значительно ниже тренда. При таком резком сокращении доходов потребление лишь немного ниже тренда, что говорит об очень высокой устойчивости американских потребителей. Это та точка зрения, которую я первым высказал летом 2022 года, когда все кричали о «рецессии». Вспомните, осенью 2021 года в вашей программе я сказал, что в ближайшие 12 месяцев все начнут обсуждать слово «R» (Recession — рецессия), о котором тогда никто не говорил. А осенью 2022 года я сказал, что всем пора замолчать о рецессии, потому что экономика очень устойчива, и все смотрели не на то слово «R». Все текущие данные подтверждают нашу тему «устойчивости американской экономики», и это даёт ФРС основание и пространство для ужесточения денежно-кредитной политики.

Ведущий: Сейчас цены на активы снова взлетают до небес, американские потребители выглядят очень устойчивыми, но все жалуются, что ничего не могут себе позволить. Я считаю, что все три явления верны. Из-за резкого роста цен за последние пять-шесть лет стоимость жизни действительно стала непомерно высокой. Но в то же время мы живём в обществе бешеного потребления и показного потребления: «Никс» выходят в финал? Купи билет. Кто-то в Ins купил новую вещь? Я должен купить две. Какое-то место для путешествий крутое? Я поеду и сделаю фото. Разве это уже не стало нормой нашего потребительства?

Дариус: С тех пор как мы в сентябре 2022 года выдвинули тему экономической устойчивости, это стало нормой. Скажите, существует ли в мире какой-нибудь статистический показатель «медианы» или «среднего», который можно было бы использовать для точного описания и разработки политики или для воспитания ваших четверых детей?

Ведущий: Конечно, нет, каждый ребёнок совершенно другой.

Дариус: Верно, то же самое и с макроэкономикой. Хотя агрегированные статистические данные полезны для прогнозирования реакции финансовых рынков и политики, эти обобщённые статистические показатели на самом деле вовсе не однородны; как только вы их разложите, они оказываются крайне разнородными. В наших отчётах, распространяемых среди мировых инвесторов, мы подчёркиваем характеристики «K-образной экономики», проявляющиеся в двух измерениях.

У домохозяйств нижнего уровня (дно K-образной кривой) уровень просрочек по кредитным картам, автокредитам и студенческим займам сроком более 90 дней уже достиг или превысил пиковые значения времён мирового финансового кризиса 2008 года и Великой рецессии. При том, что фондовый рынок США обновляет рекорды, номинальный экономический рост значительно превышает тренд, а корпоративные прибыли находятся на исторических максимумах, уровень просрочек у домохозяйств нижнего уровня находится на катастрофическом уровне, сопоставимом с финансовым кризисом, что говорит о крайне плохом положении нижних слоёв.

А те, кто находится на вершине K-образной кривой, откровенно говоря, зарабатывают бешеные деньги. Основная движущая сила этого — «эффект Нисимуры-Монтока», которым я ранее делился в вашей программе. Суть этого эффекта в том, что когда у вас есть огромные сбережения, вам не нужно откладывать так много из текущего дохода. Поэтому на данных норма сбережений крайне низкая, но потребление очень высокое.

Как я пришёл к такому выводу? Последние десять-двадцать лет я проводил полевые исследования в Монтоке и Нисимуре. Я заметил, что в престижных заведениях, куда трудно попасть, больше всего тратят не такие седовласые или лысеющие люди, как мы с вами, а молодые люди лет двадцати с небольшим, у которых богатые родители. Я говорю это без всякого осуждения, а потому что им не нужно откладывать на пенсию, на чёрный день или на содержание родителей, поэтому они могут тратить более высокую долю своего ежемесячного дохода на потребление, так как у них нет давления необходимости сберегать.

Применяя этот личный опыт к макроэкономике, мы видим, что объём денежных средств на балансе домохозяйств США (чековые депозиты плюс вложения в денежные фонды) вырос с примерно 3,5 триллиона долларов до пандемии до почти 12 триллионов долларов, увеличившись примерно на 8 триллионов долларов наличными.

Ведущий: Это безумие.

Дариус: Верно. Когда домохозяйства на вершине K-образной кривой по всей стране владеют этими почти 8 триллионами долларов дополнительных денежных средств, они могут снизить свою личную норму сбережений до крайне низкого уровня. Независимо от того, что происходит с текущим доходом, они в любой момент могут использовать эти огромные депозиты для поддержки повседневного и роскошного потребления.

Ведущий: Как вы смотрите на текущий фондовый рынок? Является ли ИИ эпохальным спасением или суперпузырём, под которым нужно осторожно ступать, чтобы не провалиться в пропасть?

Дариус: Вы задали самый главный вопрос. Каждый должен участвовать в инвестировании. Если вы не свяжете себя с деятельностью по созданию богатства тех, кто находится на вершине K-образной кривой, вы будете оставлены далеко позади и в этом процессе станете жертвой исторического «эффекта Кантильона».

(Примечание PANews: Эффект Кантильона означает, что вновь выпущенные деньги не повышают цены на все товары одновременно и пропорционально, а просачиваются по определённому пути ступенчато, в результате чего финансовые учреждения и богатые люди, первыми получающие новые деньги, получают выгоду от покупки активов по низким ценам до общего роста цен, в то время как рабочие и обычные люди, находящиеся в конце денежной цепочки, несут потери покупательной способности после общего роста цен, что приводит к скрытому перераспределению богатства от последних к первым.)

Ведущий: Вы имеете в виду явление, когда самые богатые округа в США все сосредоточены вокруг Вашингтона (центра политической власти)?

Дариус: Верно, это часть, и это результат того, что обе партии кормятся от государства. Недавно я увидел ещё один поразительный показатель: 89% людей старше 65 лет решительно поддерживают повышение налогов для молодёжи, чтобы обеспечить достаточную выплату своих собственных пенсионных пособий.

Ведущий: Почему этот показатель не 99%? Оставшиеся 11% возможно действительно жалеют своих внуков.

Дариус: На самом деле, эти пожилые люди тоже жертвы. Цены на товары первой необходимости, необходимые для их повседневного выживания, резко растут, и большинство из них уже в преклонном возрасте, имеют фиксированный или крайне ограниченный доход. Я полностью понимаю и сочувствую их тревоге, но решение определённо не в том, чтобы повышать налоги для молодых групп, у которых нет сбережений и которые почти ничего не зарабатывают. Учёный Питер Турчин в своей книге прямо указывает, что мы находимся в мощном «насосе для выкачивания богатства». Рэй Далио намекал на это в своих исследованиях. По разным причинам (в основном из-за финансирования избирательных кампаний) мы позволяем так называемой «элите» через изменение нормативных актов, фискальной политики (особенно сложного налогового кодекса на тысячи страниц, полного эгоистичных лазеек) и денежно-кредитной политики бешено грабить и угнетать простых людей на дне K-образной кривой.

Взять, к примеру, 2021 год: накануне взрыва инфляции ФРС удерживала процентную ставку на уровне, который был на целых 1000 базисных пунктов ниже классического правила Тейлора. Для сравнения: печально известный Артур Бёрнс в 1970-х годах, в самый разгар своей халатности, удерживал ставку на уровне, который был на 700 базисных пунктов ниже правила Тейлора. Тогда баланс ФРС раздулся до 36% номинального ВВП (сейчас снизился до 21%).

Зачем центральному банку постоянно размывать покупательную способность валюты, перекачивая богатство от низов к фондовому рынку и богатым? Если мы хотим спасти эту страну, мы должны немедленно выключить этот насос для выкачивания богатства. Но вопрос в том, готово ли огромное поколение бэби-бумеров отказаться от своих собственных интересов ради потомков? Я думаю, большинство всё ещё думает: «Какую выгоду я могу из этого извлечь?»

Ведущий: Говоря о фондовом рынке, ещё одна интересная динамика — это знаменитая «Великолепная семёрка» технологических гигантов. Недавно я слышал, как кто-то пошутил, что они теперь не «Mag 7», а превратились в «Lag 7» (отстающая семёрка), а остальные 493 акции, наоборот, взлетают до небес. С одной стороны, это здоровый механизм самокоррекции индекса; но с другой стороны, означает ли это, что в броне технологических акций появились трещины? Оценки не так непробиваемы, как думают люди? Что вы думаете?

Дариус: У меня есть два соображения по поводу Большой семёрки. Первое: с прошлой осени мы считаем, что инвесторы используют Большую семёрку как «банкомат», забирая прибыль из этих акций и вливая её в более широкие «компании, применяющие ИИ». Поскольку инвесторы воодушевлены проникновением ИИ в традиционную экономику, они начинают обращать внимание на остальные 493 акции S&P и даже на более широкий круг из 3000 акций, ища привлекательные по относительной оценке недооценённые участки.

Второе: с точки зрения долгосрочной операционной деятельности, по мере того как Большая семёрка переходит от изначально «легкоактивной модели» к «тяжелоактивной модели», несущей огромные капитальные затраты, их поддерживающие капитальные затраты будут подняты до поразительного уровня и останутся высокими в течение длительного времени. Вы не можете построить центр обработки данных и оставить его на 10 лет без присмотра; вы должны постоянно сносить и перестраивать, модернизировать. В настоящее время ожидания продавцов на Уолл-стрит заключаются в том, что свободный денежный поток этих компаний покажет идеальное «хоккейную клюшку» глубокое V-образное восстановление к 2029 или 2030 году, но, судя по всем историческим пузырям капитальных затрат (таким как железные дороги, каналы, интернет-технологии), такое резкое чрезмерное строительство обычно прорывает эти несбыточные фантазии.

Ведущий: Неудивительно, что Маск сейчас везде продвигает идею «строить центры обработки данных в космосе», чтобы избежать разгневанных толп на Земле.

Дариус: Действительно, если мы добровольно не отключим этот K-образный механизм, создающий классовый антагонизм, если мы продолжим потворствовать недавнему попустительству Верховного суда монополистическим гигантам и многомиллионному сложному налоговому кодексу, созданному специально для богатых, то нижние слои рано или поздно восстанут.

Ведущий: В этой стране, где 400 миллионов единиц оружия и 300 миллионов законных владельцев оружия, если начнётся восстание, шум будет оглушительным.

Дариус: Раньше я долго жил в Нью-Йорке, потом переехал в Майами. Но сейчас мне повезло жить в особом регионе, который не является ни сельской местностью, ни большим городом. Центральная часть этого региона богата, но окружающие его города — это типичная «Трамп-Кантри» в глазах мейнстримной элиты. Я хожу в церковь с этими людьми, и этот опыт полностью разрушил мои прежние представления.

Потому что это первый раз в моей жизни, когда я действительно живу вместе с «бедными белыми». Я вырос в сообществах крайне бедных чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, тонганцев и африканских иммигрантов. Потом я поступил в Йель, где были богатые белые; затем я переехал в Нью-Йорк и Майами, где были ещё более богатые белые и латиноамериканская элита. Только переехав сюда, я увидел белых жителей обычных маленьких городков на дне K-образной кривой.

Я хочу рассказать вам две вещи.

Они вовсе не такие, как их изображают СМИ. СМИ провели чрезвычайно злобную и несправедливую демонизацию этой группы, навесив на них ярлыки «расистов», «сексистов» и даже «жалких неудачников». Это полная ложь. Они самые милые, добрые и отзывчивые люди, которых я когда-либо встречал в своей жизни.

Человеческие горести и радости по своей сути одинаковы. После того как я увидел бедных чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, африканских иммигрантов и теперь белых из низов, я могу с полной уверенностью утверждать, что все хотят одного и того же: иметь возможность с достоинством прокормить и заботиться о своих семьях. Вот и всё.