广发刘晨明：刺破科网泡沫的是联储加息吗？

С марта этого года, в связи с изменениями в ситуации между США и Ираном, а также сменой председателя Федеральной резервной системы, ожидания повышения ставок в США неоднократно менялись, что оказывало влияние на глобальные рынки.

Ранее мы в нескольких отчетах уже достаточно подробно обсуждали влияние повышения ставок ФРС.

Однако во время недавних roadshow мы по-прежнему часто сталкивались с обеспокоенностью участников рынка по поводу повышения ставок ФРС, особенно в отношении их возможного влияния на технологические акции.

Как мы заметили, за этой неутихающей тревогой стоит интуитивное представление большинства: предыдущий пузырь доткомов был проколот именно повышением ставок ФРС.

Так ли это на самом деле?

Мы считаем, что необходимо подробно разобрать ситуацию 1999-2000 годов.

Этот анализ не означает, что нынешний ИИ следует сравнивать с опытом доткомов 1999 года, ведь внешняя среда сильно различается, и ни одна историческая ситуация не может быть полностью повторена.

Данная статья скорее стремится на примере этого классического случая, исходя из принципов первого принципа, доказать, как именно повышение ставок, сжатие ликвидности и рост процентных ставок влияют на технологические акции, находящиеся на стадии бурного развития.

1. Путь и предпосылки повышения ставок, начавшегося в 1999 году: первые шаги к повышению были сделаны уже в феврале 1999 года

После окончания Азиатского финансового кризиса (сентябрь-ноябрь 1998 года ФРС трижды подряд снизила ставку на 75 б.п. в сумме) цикл глобальной дефляции развернулся, и цены на сырьевые товары начали восстанавливаться.

Кроме того, в начале 1999 года ОПЕК и страны, не входящие в ОПЕК, совместно сократили добычу, а на фоне вспышки войны в Косово (март-июнь 1999 года), угроза транспортировке на Балканах и в Средиземноморье вызвала опасения по поводу перебоев в поставках, в результате чего цены на нефть выросли с 10 долларов за баррель до более чем 30 долларов за баррель. В это время потребительская инфляция в США также быстро росла, и ФРС в июне 1999 года вновь вступила в цикл повышения ставок, подняв ставку по федеральным фондам с 4,75% до 6,5% к маю 2000 года.

Примерный график выглядит следующим образом:

1. На заседаниях ФРС в феврале-марте 1999 года не было четкого сигнала о повышении ставок, но была высказана обеспокоенность по поводу инфляционных рисков и началось обсуждение целесообразности текущей мягкой денежно-кредитной политики.

2. На заседании ФРС в мае 1999 года было в основном подтверждено, что в будущем начнется повышение ставок. Индекс Nasdaq краткосрочно скорректировался примерно на 8%, после чего продолжил восходящий тренд.

3. В июне 1999 года ФРС официально начала цикл повышения ставок. Nasdaq не показал значительной коррекции и продолжил восходящий тренд.

4. В августе 1999 года ФРС повысила ставку во второй раз. Nasdaq не показал значительной коррекции и продолжил восходящий тренд.

5. В ноябре 1999 года ФРС повысила ставку в третий раз. Nasdaq не показал значительной коррекции и продолжил восходящий тренд.

6. В феврале 2000 года ФРС повысила ставку в четвертый раз. Nasdaq не показал значительной коррекции и продолжил восходящий тренд.

7. В марте 2000 года ФРС повысила ставку в пятый раз. К этому моменту Nasdaq уже достиг вершины цикла доткомов до этого повышения. С момента первого повышения ставки ФРС до достижения вершины пузыря рост Nasdaq составил более 90%.

8. В мае 2000 года ФРС повысила ставку в последний раз, составившую 50 б.п. За весь цикл повышения общий рост ставок составил 175 б.п.

9. С момента подтверждения начала цикла повышения ставок в мае 1999 года индекс Dow Jones был подавлен первым и значительно раньше достиг вершины, чем доткомы

Промышленный индекс Dow Jones в третьем квартале 1999 года снизился под двойным давлением высоких цен на нефть и повышения ставок, кратковременно вырос в четвертом квартале, а затем достиг вершины в январе 2000 года, опередив другие индексы.

То есть, с момента, когда на майском заседании ФРС в 1999 году было в основном решено, что повышение ставок скоро начнется, Dow Jones вошел в состояние колебаний.

С точки зрения ценообразования, это указывает на два момента:

1. Для секторов с обычным спросом повышение процентных ставок (стоимости заимствований) и высокие цены на нефть могут оказать большее давление на фундаментальные показатели (по сравнению с отраслями с бурным спросом).

2. Для компаний с незначительными колебаниями цикла прибыли ценообразование часто основано на модели дисконтирования денежных потоков с длительным сроком. При повышении процентных ставок и центральной цены на нефть это может сдерживать оценку таких компаний.

Поэтому для медленно растущего индекса Dow Jones (совокупный рост EPS в 98-99 годах составлял около 3%), даже при невысокой оценке, он первым подвергся давлению повышения ставок.

3. Однако, несмотря на первые четыре повышения ставок ФРС, начавшиеся в июне 1999 года, Nasdaq значительно вырос более чем на 90%

С момента первого повышения ставки ФРС в июне 1999 года до окончательного достижения вершины пузыря доткомов в марте 2000 года, Nasdaq вырос в сумме на 91%, при этом максимум индекса отставал от повышения ставок на 9 месяцев.

Это также иллюстрирует несколько моментов:

1. При бурном росте спроса, хотя повышение ставок и оказывает некоторое влияние, компании не слишком беспокоятся о повышении процентных ставок (стоимости заимствований), или, по крайней мере, это не является основным фактором в коммерческих решениях.

2. Для компаний с краткосрочным взрывным ростом прибыли инвесторы знают, что такой рост, скорее всего, краткосрочный (2-3 года), а не долгосрочный (5-10 лет), поэтому эти краткосрочные EPS и денежные потоки не могут быть дисконтированы, и их оценка не сильно связана с повышением центральной процентной ставки.

3. Когда повышение ставок начинает сжимать ликвидность, инвесторы могут сначала продавать компании с медленным или нулевым ростом прибыли и скупать акции небольшого числа отраслей, где наблюдается бум спроса.

Поэтому, когда рост EPS индекса Nasdaq 100 значительно ускорился с 15% в 98 году до 60% в 99 году, несмотря на то, что статическая PE индекс составляла 55x, а динамическая 45x еще в 98 году, в процессе последовательного повышения ставок ФРС оценка индекса даже значительно выросла.

4. Какие факторы способствовали взрывному росту прибыли Nasdaq в 99 году?

В начале бума доткомов, около 95 года, темпы роста индекса Nasdaq 100 постепенно увеличивались, но в целом оставались в диапазоне 20-30%.

В 1997-1998 годах фундаментальные показатели технологических гигантов уже начали снижаться, но ожидание всплеска заказов, вызванное Y2K, привело к "краткосрочному процветанию" лидеров доткомов в 1998-1999 годах.

Y2K - это волна замены оборудования, связанная с "проблемой 2000 года". В то время научное сообщество США, СМИ и даже правительство распространяли информацию о возможности огромного сетевого риска: если к наступлению 2000 года не обновить серверы, системы и ПК до последних версий, то в новом тысячелетии могут произойти сбои в коде и системах.

Под давлением политических директив таких органов, как OCC, FDA и Министерство обороны, требовавших в приоритетном порядке исправлять ошибки в системах, правительства и предприятия по всему миру в 1998-1999 годах начали "панические закупки" устаревших серверов, мэйнфреймов, персональных ПК и программных операционных систем, что полностью разожгло капитальные расходы на волну замены.

В результате прибыли многих компаний, занимающихся программным и аппаратным обеспечением, снова выросли, подняв рост EPS индекса Nasdaq 100 в 99 году до самого быстрого уровня в 90-х годах: 60%.

5. Если не повышение ставок, то кто же проколол пузырь?

Взрыв капитальных расходов, вызванный Y2K, не только позволил Nasdaq выдержать последовательное повышение ставок, начавшееся в 99 году, но и привел к крупнейшему в истории технологическому пузырю.

Однако, что посеял, то и пожал.

Кризис Y2K в 2000 году не произошел, а заранее закупленное оборудование исчерпало будущий спрос, капитальные расходы на аппаратное обеспечение в следующем этапе не могли быть продолжены, и высокие запасы в цепочке поставок столкнулись с давлением.

В 1998-1999 годах предприятия по всему миру для предотвращения возможного массового паралича систем из-за проблемы с кодировкой дат "Проблемы 2000 года" значительно опередили свои капитальные расходы в сфере информационных технологий. Но когда наступил 2000 год, оказалось, что Y2K не так страшен: даже без замены аппаратного и программного обеспечения, просто изменив код, можно избежать сетевых рисков.

Это предвещало скорое падение спроса на закупку технологического оборудования, что привело к сокращению заказов и росту запасов таких компаний-лидеров, как Dell, HP и IBM, а уровень запасов в мировой полупроводниковой промышленности достиг исторического максимума к концу 2000 года.

Кроме того, в первом квартале 2000 года начали поступать негативные сигналы в отношении фундаментальных показателей сектора доткомов и ключевых компаний:

В феврале-марте 2000 года американские СМИ активно сообщали, что ожидается вынесение решения по антимонопольному иску Министерства юстиции против Microsoft, при этом большое количество доказательств свидетельствовало о том, что монополистическое поведение Microsoft имело место, что оказало негативное влияние на рыночные настроения.

Данные финансовых отчетов, начавшие публиковаться с марта 2000 года, показали, что продажи продуктов для доткомов в рождественский сезон 1999 года были низкими.

Опубликованные в апреле финансовые отчеты Microsoft показали низкую выручку, не оправдавшую ожиданий, и ожидания замедления роста рынка ПК; в опубликованном IBM в апреле отчете за первый квартал выручка также оказалась ниже ожиданий. Одна за другой начали банкротиться ранее успешные новые компании доткомов (например, люксовый модный онлайн-ритейлер Boo.com, новостная онлайн-платформа APB online, онлайн-ритейлер Value America и др.).

В итоге в 2000 году рост EPS индекса Nasdaq 100 снизился с 60% в 99 году до всего лишь 12%.

6. Вернемся к настоящему: если ожидания повышения ставок вызовут опасения по поводу рецессии в США, то ИИ тоже не избежит проблем

Возвращаясь к текущей ситуации с ИИ, помимо изменений в самом спросе на ИИ, если из-за ожиданий повышения ставок возникнут опасения по поводу рецессии в США, то возникнут дополнительные опасения, что рецессия затронет традиционный бизнес крупных американских CSP-облачных провайдеров, что повлияет на их денежные потоки и будущую способность к капитальным расходам, и в конечном итоге скажется на всем спросе на вычислительные мощности.

А примерно в апреле 2025 года, когда глобальный рынок торговал ожиданиями рецессии в США, такие сектора, как GPU, оптические модули и PCB, испытали крупнейшее падение за последние несколько лет.

Но обязательно ли ожидания повышения ставок приводят к опасениям по поводу рецессии?

Самый яркий пример - 22-23 годы, когда на фоне высоких цен на нефть (российско-украинская война) и высокой инфляции ФРС провела самое быстрое повышение ставок в истории.

В то время большинство инвесторов считали, что в 22-24 годах в США наступит рецессия. Но в итоге такие фискальные стимулы, как три крупных законопроекта, компенсировали повышение процентных ставок.

В текущей среде многие экономики мира находятся в такой ситуации: денежно-кредитная политика ужесточается или начинает ужесточаться, но основные крупные экономики все еще проводят очень активную фискальную политику, что обеспечивает относительную стабильность традиционного спроса.

Исторически во время кризисов, связанных с войнами, официальная рецессия наступала только тогда, когда война приводила к продолжительному и резкому росту цен на нефть, а экономика США сама находилась в поздней стадии расширения, с высокой инфляцией и вступала в цикл повышения ставок. Если воздействие войны на цены на нефть было краткосрочным, а фундаментальных драйверов было много, рецессия не обязательно наступала даже в цикле повышения ставок.

При этом фундаментальная картина в США после пандемии характеризовалась тем, что "при спаде не было явной рецессии, при росте не было сильного восстановления", причем поддерживающие факторы прошли несколько смен драйверов, но ни разу не привели к состоянию всеобщего перегрева.

Если нет резкого роста, то нет и резкого падения. Если бы экономика США находилась на пике цикла и все показатели были бы перегреты, то при высоких ценах на нефть, высокой инфляции и ожиданиях повышения ставок это было бы опасно.

В настоящее время фундаментальную поддержку США обеспечивают устойчивость потребления, высокие темпы роста инвестиций в ИИ и возможные фискальные стимулы в рамках политического цикла. В перспективе рост может замедлиться, но для беспокойства о рецессии пока рано.

7. В противном случае, повышение ставок не представляет угрозы, и главное - вернуться к самой индустрии ИИ

На самом деле, лучший способ противостоять повышению ставок, росту процентных ставок и сжатию ликвидности - это быстрый рост со стороны спроса.

На графике ниже показаны случаи в истории китайских и американских акций, когда промышленный бум происходил на фоне сжатия ликвидности, что подтверждает этот вывод.

И наконец, еще один острый вопрос: повышение ставок увеличивает стоимость заимствований, повлияет ли это на капитальные расходы крупных CSP-облачных провайдеров?

Это, похоже, также зависит от самого спроса на ИИ.

Если это капитальные расходы, вызванные только FOMO, то повышение стоимости заимствований заставит крупных провайдеров хорошенько подумать.

Но если это продолжающийся бум заказов и спроса на облачные услуги, то будут ли крупные провайдеры замедлять капитальные расходы из-за повышения процентной ставки на 25 базисных пунктов?

В первые два десятилетия 21 века китайцы перестали бы покупать жилье из-за высоких процентных ставок?

Источник: "Глубокие стратегические размышления Чэнь Мина"

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок сопряжен с рисками, инвестируйте с осторожностью. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны оценить, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этой статьи, вы берете на себя всю ответственность.